FINANCIAL ENGINEERING A Complete Guide to financial Innovation John F. Marshall Vipul K. Bansal New York Institute of Finance New York London Toronto Sydney Tokyo Singapore серия «ВЫСШЕБ ОБРАЗОВАНИЕ. ФИНАНСОВАЯ ИНЖЕНЕРИЯ Полное руководство по финансовым нововведениям Джон Ф. Маршалл Випул К. Бансал Перевод с английского Рекомендовано Министерством общего и профессионального образования Российской Федерации для использования в учебном процессе студентами высших учебных заведений, обучающихся по экономическим специальностям Подготовлено при финансовом содействии Национального фонда подготовки финансовых и управленческих кадров в рамках его программы «Банковское дело» ИНФРА-М 1998 «ЛЬw• т • 3 3 УДК 336.76 ББК 65.8 М25 Перевод с английского — Г.А. Агасандяна, И.И. Гасанова, Ф.И. Ерешко, В. В. Охрчменко, Е.М. Столяровой Научный редактор — Г.А. Агасандян М25 Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К. Финансовая инжене- рия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1998. - 784 с. ISBN 0-13-312588-2 (англ.) ISBN 5-86225-576-1 (русск.) В настоящей книге последовательно изложена новая финансовая дисциплина — финансовая инженерия. Наряду с традиционными вопросами, составляющими предмет изучения любой финансовой теории, в ней рассматриваются самые последние нововведения на рынке финансовых продуктов и намечающиеся тенденции разви- тия финансовых рынков. Книга адресована тем читателям, которые захотят изучить достаточно продвинутый курс по финансовой инженерии. В свою очередь, и специалисты финансового рынка смогут расширить свой кругозор, познакомившись со многими разделами финансовой тео- рии. Стремительное развитие финансового рынка в нашей стране делает эту книгу особенно необходимой для заинтересованного в работе на финансовых рынках читателя, поскольку она демонстри- рует ему все многообразие возможностей, предоставляемых финан- совой инженерией участникам финансовых рынков. ISBN 0-13-312588-2 (англ.) ISBN 5-86225-576-1 (русск.) ББК 65.8 Aliyn & Bacon, Inc., 1992 All Rights Reserved Перевод на русский язык. ИНФРА-М, 1998 4 4 Моей матери Мэриан и моему отцу Чарльзу посвящаю с большой любовью. Дж.Ф.М. Моему лучшему другу и жене Арчане с любовью посвящаю. В. К. Б. 5 Коротко об авторах Дж. Ф. Маршалл — профессор финансов в Школе бизнеса Сент- Джонского университета (штат Нью-Йорк). Он является автором или соавтором ряда книг, посвященных производным ценным бумагам, управлению рисками и другим аспектам финансовой инженерии, таких, как «Заключение фьючерсных и опционных контрактов» («Futures and Option Contracting», Юго-Западный университет), «Вве- дение в своп» («Understanding Swap Finance», Юго-Западный уни- верситет), «Справочник по свопам» («The Swaps Handbook», Нью- йоркский институт финансов), «Дополнения к справочнику по сво- пам» («The Swaps Handbook Supplements», Нью-Йоркский институт финансов). Дж. Ф. Маршалл возглавляет Нью-йоркскую фирму Marchall & Associates, которая занимается финансовой инженерией и оказывает консультативные услуги. Он занимает пост исполни- тельного директора Американской ассоциации финансовых инже- неров, по праву считаясь высококвалифицированным финансовым инженером в полном смысле этого слова. Дж. Ф. Маршалл часто выступает с докладами на финансовых семинарах, конференциях и симпозиумах и регулярно публикует свои работы в финансовой ли- тературе. Дж. Ф. Маршалл — магистр в области делового админис- трирования (М.В.А.), магистр гуманитарных наук (М.А.) и доктор философии (Ph. D.), Випул К. Бансал — адъюнкт-профессор финансов в Бизнес-кол- ледже Сент-Джонского университета (штат Нью-Йорк). Помимо этой книги, он является соавтором еще одной книги по финансовой ин- женерии. Он также внес существенный вклад в составление «Допол- нений к справочнику по свопам». В.К. Бансал является совладель- цем фирмы Marshall & Associates. Кроме того, он является замести- телем директора Американской ассоциации финансовых инженеров. В. К. Бансал — квалифицированный специалист, занимающийся раз- работками новых применений для известных свопов, а также созда- нием новых видов свопов. Он часто выступает с докладами на фи- нансовых семинарах и конференциях и регулярно публикует свои работы в финансовой литературе. В. К. Бансал — магистр в области делового администрирования и доктор философии. Кроме того, он имеет государственный диплом специалиста по финансовому ана- лизу (C.F.A). 6 6 Оглавление Предисловие .................................................................................... 17 Предисловие инициаторов перевода .................................................. 18 Предисловие к русскому изданию...................................................... 19 Предисловие .................................................................................... 22 Предисловие .................................................................................... 25 От авторов ....................................................................................... 27 Раздел I. ОБЩИЙ ОБЗОР ФИНАНСОВОЙ ИНЖЕНЕРИИ................................................................ 32 Глава 1. Введение в финансовую инженерию .................................. 32 Обзор .............................................................................................. 32 Сфера финансовой инженерии .................................................... 33 Инструментарий финансовой инженерии................................... 38 Финансовая инженерия и финансовый анализ........................... 39 Области применения финансовой инженерии ........................... 41 Команды финансовых инженеров................................................ 42 Тиражирование разработок........................................................... 43 Возможности профессионального роста для финансовых инженеров.......................................................... 44 Архитектоника книги .................................................................... 45 Резюме............................................................................................ 47 Глава 2. Факторы развития финансовой инженерии........................ 49 Обзор .............................................................................................. 49 Факторы окружения ...................................................................... 50 Изменчивость цен ................................................................ 50 Глобализация рынков........................................................... 55 Налоговые асимметрии........................................................ 58 Технологические достижения.............................................. 60 Успехи финансовой теории.................................................. 63 Изменение регулирующего законодательства и рост конкуренции .............................................................. 66 Стоимость информации и стоимость операционных издержек...................................................... 68 Внутрифирменные факторы ......................................................... 69 Потребности в ликвидности ................................................ 70 Нерасположенность к риску................................................ 71 7 Агентские издержки ............................................................. 72 Усложнение количественных расчетов и обучение менеджеров........................................................ 74 Выгоды за счет финансовой отчетности ............................. 75 Инновационные разработки последнего двадцатилетия............ 75 Меняющийся облик индустрии ценных бумаг............................ 87 Резюме............................................................................................ 87 Глава 3. База знаний финансового инженера .................................. 90 Обзор .............................................................................................. 90 Теория ............................................................................................. 90 Математическое и статистическое искусство.............................. 91 Искусство моделирования ............................................................ 92 Осведомленность о готовых финансовых разработках............... 93 Знание технологии работы............................................................ 94 Бухгалтерия, налоги и законодательство ..................................... 95 Американская ассоциация финансовых инженеров................... 96 Резюме............................................................................................ 97 Раздел II. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ПОНЯТИЯ ФИНАНСОВОЙ ИНЖЕНЕРИИ .................................... 99 Глава 4. Показатели стоимости и их применение ............................ 99 Обзор .............................................................................................. 99 Денежные потоки ........................................................................ 100 Временная стоимость................................................................... 101 Анализ чувствительности временной стоимости ...................... 104 Применение ................................................................................. 106 Электронные таблицы (спредшиты).......................................... 10 Расчет сложных процентов .......................................................... 10 Сравнение абсолютной и относительной стоимости................ 13 Резюме........................................................................................... 14 Глава 5. Измерение доходов.......................................................... 116 Обзор ............................................................................................. 16 Полезность.................................................................................... 17 Измерение доходов — сравнение прибылей и ставок............... 120 Ставки дохода до и после вычета налогов.................................. 126 Ставки дохода и сложные проценты .......................................... 132 Инвестиционный горизонт......................................................... 135 Резюме.......................................................................................... 137 Приложение. Логнормальное распределение, относительный доход и доходность за базовый период............ 138 Глава 6. Проблемы риска: портфели, инвестиционные горизонты, рычаг ................................... 143 Обзор ............................................................................................ 143 Изменчивость — источник ценового риска ............................... 145 8 8 Представление ценового риска в процентной форме ............... 148 Количественные аспекты портфельного анализа ...................... 151 Нерасположенность к риску и портфельный анализ ................ 157 Роль инвестиционного горизонта (фактор времени)................. 161 Элементы многопериодной модели .................................. 162 Многопериодное эффективное множество...................... 164 Качественные объяснения значения инвестиционного горизонта.............................................. 166 Критерий допустимых потерь............................................. 168 Оптимальный портфель в отсутствие безрискового актива........................................................... 169 Безрисковый актив...................................................................... 170 «Длинная» и «короткая» позиции и роль рычага....................... 175 Резюме.......................................................................................... 177 Глава 7. Измерение риска: продвинутые темы ............................... 181 Обзор ............................................................................................ 181 Измерение подверженности ценовому риску............................. 181 Управление рисками.................................................................... 185 Страхование........................................................................ 186 Управление активами и пассивами ................................... 189 Хеджирование..................................................................... 199 Размер хеджа.............................................................. 207 Измерение эффективности хеджа............................ 207 Стоимость хеджа ....................................................... 208 Резюме ...........................................................................................211 Глава 8. Процентные ставки и обменные курсы ............................. 214 Обзор ............................................................................................ 214 Долговые инструменты: основы ................................................. 215 Купон................................................................................... 216 Оценка стоимости долговых инструментов...................... 218 Кривая доходности............................................................. 220 Инвестиционные риски на рынках долговых обязательств........................................................................ 223 Процентный риск...................................................... 224 Дюрация и выпуклость........................................ 226 Долларовое значение базисного пункта ............ 232 Значение доходности одной тридцать второй ... 234 Кредитный риск ........................................................ 235 Реинвестиционный риск, риск «отзыва» и рискдосрочных платежей...................................... 237 Риск покупательной способности ............................ 238 Обменные курсы: основы ........................................................... 239 Факторы, определящие обменные курсы ......................... 241 Паритет процентных ставок......................................... 242 9 Паритет покупательной способности ......................... 245 Уравнение Фишера....................................................... 246 Другие факторы, влияющие на обменные курсы ............. 247 Сравнительные кривые доходности ........................................... 248 Резюме.......................................................................... 248 Diana 9. Спекуляция, арбитраж и эффективность рынка ................252 Обзор...-.....-..——......————..-.-...——....—..................... 252 Рыночный механизм вдействии ................................................ 253 Спекуляция .....—.-....——„..——————.———————. 257 Методы спекуляции ........................................................... 261 Арбитраж.——..————..—————..——..—.—.—..——.——.——.. 263 Эффективный рынок: друг или враг?.......-..—.......................... 268 Резюме..-..........................-............-.....-..—..........--...—... 270 Глава 10. Перспектива финансового директора корпорации: чтение между строк...................................... 272 Обзор..-—.....-.............——...——..———.——————..——.. 272 Почему нужно управлять рисками?............................................ 273 Идентификация стратегических рисков .................................... 276 «Послание акционерам» .................................................... 277 «Консолидированный отчет о доходах» ............................ 279 «Консолидированный отчет об изменениях в финансовом положении» ................................................ 282 Длинная дорога финансовой инженерии .................................. 285 Проблемы процентной ставки........................................... 285 Проблемы валютного курса ............................................... 286 Проблемы товарных цен ....——..............—.—...—...... 287 Налоговые проблемы —.—..—-———..................... 288 Проблемы пенсионного портфеля .................................... 288 Анализ «Консолидированного балансового отчета»........ 288 Моделирование рисков фирмы .................................................. 295 Раздел III. ФИЗИЧЕСКИЕ ИНСТРУМЕНТЫ ФИНАНСОВОГО ИНЖЕНЕРА .....................................298 Глава 11. Разработка финансовых продуктов ..................................298 Обзор.....................———.......———.———.................................... 298 Определение продукта................................................................. 299 Модель разработки нового продукта.......................................... 300 Выбор направлений —......————...—...——............... 302 Проектирование ................................................................. 304 Тестирование ...................................................................... 305 Внедрение (полномасштабный запуск) ............................ 306 Предварительный обзор инструментов...................................... 306 10 10 Глава 12. Фьючерсы и форварды ....................................................310 Обзор ............................................................................................ 310 Фьючерсы..................................................................................... 311 Форварды ..................................................................................... 324 Соглашение о будущей процентной ставке ............................... 327 Контракты FRA и свопы ............................................................. 337 Резюме.......................................................................................... 338 Приложение. Дифференциальные фьючерсы на евроставки и форвардные валютные соглашения ................ 341 Глава 13. Свопы............................................................................. 349 Обзор ............................................................................................ 349 История свопа.............................................................................. 350 Замечание по поводу конвенций о ставках................................ 351 Структура свопа ...———.———...—.———.—.—..————..—. 353 Процентные свопы ...................................................................... 355 Валютные свопы .......................................................................... 358 Товарные свопы ........................................................................... 361 Варианты ...................................................................................... 362 Роль свопового дилера ................................................................ 364 Резюме.......................................................................................... 366 Глава 14. Однопериодные опционы: коллы и путы ...........................369 Обзор ............................................................................................ 369 Коллы и путы: основы ................................................................. 371 Графики выплат ........................................................................... 380 Хеджирование с помощью опционов......................................... 388 Опционы с расчетом наличными ............................................... 393 Резюме.......................................................................................... 394 Глава 15. Многопериодные опционы: кэпы, флоры, коллары, кэпционы, свопционы и сложные опционы .......................397 Обзор ............................................................................................ 397 Процентные кэпы (кэпы) ....-..............—................................... 398 Процентные флоры (флоры) .............................———....—......... 405 Процентные коллары (коллары) ................................................ 409 Смешанные процентные опционы............................................. 411 Монетизация «встроенных» опционов ...................................... 413 Сложные опционы....................................................................... 414 Резюме.......................................................................................... 416 Глава 16. Ценные бумаги с фиксированным доходом («прямые» облигации) ..................................................... 419 Обзор ....-.....-.--...—...........———————.—.......... 419 Сравнение первичного и вторичного рынков ........................... 420 Наличный рынок казначейских долговых обязательств США ....................................................................... 421 11 Инструменты ...................................................................... 422 Наличный рынок корпоративных долговых обязательств и привилегированных акций ................................ 428 Инструменты с фиксированной ставкой.......................... 428 Инструменты с плавающей ставкой.................................. 440 Наличный рынок для ипотечных долговых обязательств......... 443 Международные рынки долговых обязательств ........................ 450 Резюме.......................................................................................... 453 Приложение I. Преобразование банковской дисконтной доходности в доходность в облигационном эквиваленте ......... 455 Приложение 2. Пересчет доходности в облигационном эквиваленте.................................................................................. 456 Глава 17. Последние инновации рынка долговых обязательств ........ 457 Обзор ............................................................................................ 457 Ценные бумаги с нулевым купоном ........................................... 458 «Зеро» и конверсионный арбитраж................................... 463 Кривая доходности для облигаций с нулевым купоном............................................................. 465 Роль облигаций с нулевым купоном в финансовой инженерии .................................................. 468 Мультиклассовые ценные бумаги, обеспеченные активами и пулом ипотек ................................... 469 Облигации, обеспеченные пулом ипотек (СМО) ............ 470 «Проводники» инвестиций в недвижимость.................... 476 Ценные бумаги, обеспеченные активами ......................... 477 Аннулирование ............................................................................ 478 Рынок прямых и обратных соглашений о покупке и продаже.................................................................... 479 «Мусорные» облигации ............................................................... 481 «Регистрация на полке»............................................................... 483 Привилегированные акции и обратные долговые обязательства с плавающей ставкой........................................... 486 Резюме. ............................................................•..•••.•••....•.....•.—.-. 487 Приложение. Налогообложение облигаций с нулевым купоном ...................................................................... 490 Глава 18. Собственный капитал и связанные с ним инструменты ..... 493 Обзор............................................................................................ 493 Формы собственного капитала в США...................................... 494 Единоличная собственность.............................................. 494 Полные товарищества........................................................ 495 Корпорации ........................................................................ 497 Ограниченные товарищества............................................. 498 Ценные бумаги, связанные с собственным капиталом ............ 499 Опционы на акции ............................................................. 500 12 Варранты на акции ............................................................. 501 Права подписки.................................................................. 502 Механизм объединенного инвестирования...................... 503 Индексные фьючерсы и индексные опционы ................. 504 Иностранные ценные бумаги ............................................ 504 Размещение акций....................................................................... 506 Роль собственного капитала в структуре капитала корпорации .................................................................................. 508 Резюме.......................................................................................... 509 1лава 19. Гибридные ценные бумаги ................................................512 Обзор............................................................................................ 512 Типы гибридных ценных бумаг .................................................. 514 Гибрид процентных и валютных инструментов ............... 515 Гибрид процентных и фондовых инструментов ............... 517 Гибрид валютных и товарных инструментов .................... 519 Мотивация инвестора ................................................................. 521 Стоимостная эффективность ............................................ 521 Регулирующие и внутренние ограничения....................... 522 Доступ на рынок................................................................. 522 Знание рынка...................................................................... 522 Желание иметь дело с единственным партнером............. 523 Мотивация эмитента................................................................... 523 Арбитражные сделки.......................................................... 524 Неарбитражные сделки...................................................... 524 Резюме.......................................................................................... 526 Раздел IV. ФИНАНСОВАЯ ИНЖЕНЕРИЯ ПРОЦЕССЫ И СТРАТЕГИИ......................................... 528 1лава 20. Управление активами и пассивами ................................... 528 Обзор ............................................................................................ 528 Эволюция управления активами и пассивами .......................... 529 Фундаментальные понятия......................................................... 533 Меняющийся облик управления ликвидностью ....................... 536 Управление маржей (роль гэпа).................................................. 538 Инвестиционные банки в управлении активами и пассивами.................................................................................. 541 Оптимизация общего дохода ............................................. 541 Арбитраже контролируемым риском ............................... 544 Резюме.......................................................................................... 546 1лава 21. Хеджирование и методы управления рисками ...................549 Обзор ............................................................................................ 549 Коэффициент хеджирования и его применение ....................... 551 13 Последние достижения в теории хеджирования ....................... 556 Использование сходимости при прямом хеджировании ..................................................................... 557 Обобщение на случай перекрестного хеджирования ....... 560 Составное хеджирование ................................................... 561 Стоимость хеджирования............................................................ 567 Метод «строительных блоков» в хеджировании ........................ 568 Проблемы и инструменты смешанного управления рисками ........................................................................................ 575 Резюме.......................................................................................... 579 Глава 22. Преобразование корпораций и выкуп с использованием рычага .................................................583 Обзор...................................................................................... 583 Преобразование корпораций...................................................... 584 Экспансия ................................—.—..———....———...——.>. 585 Сжатие...-..---..——..————...————.—..———— 589 Право собственности и контроль...................................... 590 Превращение фирмы в частную: выкуп с использованием рычага................................................. 591 Экономическая и финансовая обстановка ....................... 592 Инструменты для превращения фирмы в частную .......... 593 Источники стоимости при LBO ........................................ 596 Типичный выкуп с использованием рычага .............................. 601 Инвестиционный банк и LBO: финансовый инженер за работой ............................................... 606 Резюме.....:................——.—..—.————..——.——......——...———. 606 Глава 23. Арбитраж и синтетические инструменты .......................... 609 Обзор............——..———— ——.————.————....... 609 Арбитраж: от прошлого к настоящему....................................... 610 Синтетические ценные бумаги ................................................... 614 Синтезирование производных инструментов ............................619 Синтетические инструменты «cash and carry» ........................... 620 Стратегии «cash and carry» в арбитраже: повышение доходности портфеля .............................................. 624 Создание синтетических «длинных» облигаций ....................... 625 Использование свопов для синтезирования позиций.............. 627 Синтезирование двухвалютной облигации ...................... 628 Синтезирование «зеро» в иностранной валюте................ 630 Синтетические акции......................................................... 632 Качественные различия между синтетическими и реальными ценными бумагами................................................ 634 Резюме ...............................................................—.....—............... 637 Приложение. Полная стоимость ................................................ 639 14 14 Глава 24. Движимые налогом сделки ..............................................645 Обзор ......——.——...-................................................................. 645 Противодействие «враждебному» поглощению ........................ 647 Рекапитализация фирмы............................................................. 648 Неприбыльные организации: налог на доход от неосновной деятельности ............................. 649 Потребность в краткосрочном финансировании ...................... 651 Облигационные свопы ................................................................ 653 Самоликвидирующиеся привилегированные акции ................ 655 Где бывает «белый рыцарь», когда вы в нем нуждаетесь? ......... 656 Пересмотр долговых обязательств.............................................. 658 Налоги и издержки при передаче недвижимости...................... 660 Налоги на недвижимость ............................................................ 662 Резюме.......................................................................................... 664 Глава 25. Смешанные стратегии на основе собственного капитала ....................................................666 Обзор ............................................................................................ 666 Стратегии «захвата» дивидендов................................................. 666 Инвестирование «во весь рынок» ................................................671 Распределение активов................................................................ 673 Страхование портфеля ................................................................ 674 Программная торговля................................................................ 678 Разделение акций ........................................................................ 684 Резюме.......................................................................................... 687 Приложение. Вычисление фондовых индексов ........................ 690 Разделу. БУДУЩЕЕ ФИНАНСОВОЙ ИНЖЕНЕРИИ ..................692 Глава 26. Будущие тенденции — глобализация и технология ............ 692 Обзор ............................................................................................ 692 Значение глобализации ............................................................... 693 От недавних разработок — к финансовой глобализации.......... 694 Развитие новых рынков и рыночных связей ............................. 699 Последние достижения в области расчета и клиринга ............. 701 Глобализация, финансовая инженерия и валютная политика ................................................................... 703 Использование электронных таблиц и моделирование: роль микрокомпьютеров............................................................. 703 К новому миру ............................................................................. 704 Резюме.......................................................................................... 704 Приложение. Глобализация в индустрии финансовых услуг ........................................................................ 706 15 Глава 27. Законодательная защита инновационных финансовых продуктов и услуг......................................... 736 Введение и обзор ..........................................•.•....••••••••.•.••••••••••••• 736 Использование авторского права для защиты финансового продукта ............................................ 739 Что может и что не может быть защищено ....................... 739 Как получить защиту.......................................................... 740 Принуждение...................................................................... 742 Преимущества и недостатки .............................................. 742 Комментарий ...................................................................... 743 Использование патента для защиты финансового продукта ................................................................ 743 Что может и что не может быть запатентовано ................ 745 Как получить защиту.......................................................... 747 Принуждение...................................................................... 748 Преимущества и недостатки .............................................. 749 Комментарий ...................................................................... 750 Применение закона о нечестной конкуренции для защиты ценной бумаги ......................................................... 750 Что может и что не может быть защищено....................... 750 Международная служба новостей против Associated Press ................................................. 751 Standard & Poor's Corporation, Inc. против Commodity Exchange, Inc. ............................................ 751 Chicago Board of Trade против Dow Jones & Co........... 752 Как получить защиту.......................................................... 752 Принуждение...................................................................... 753 Преимущества и недостатки .............................................. 754 Комментарий ...................................................................... 754 Использование торговой или сервисной марки для защиты ценных бумаг ........................................................... 754 Варианты защит, обеспечиваемых торговыми и сервисными марками ...................................................... 755 Защита на основе общего права................................... 755 Защита марки на уровне штата .................................... 756 Федеральная регистрация торговых марок................. 757 Принуждение...................................................................... 759 Преимущества и недостатки .............................................. 760 Комментарий .......................................................................761 Резюме ...........................................................................................761 Предметный указатель......................................—............................768 16 Предисловие Уважаемые коллеги! Я с удовольствием представляю вам поистине энциклопедическую книгу по научно-практической дисциплине — финансовой инженерии, — имеющей большие перспективы и на За- паде, и в России. Развитие новой финансовой науки и ее приложений в России будет столь же стремительным, как и формирование финансовых и фон- довых рынков. Мы имеем уже примеры удачных применений инструментария финансовой инженерии и у нас в стране, и число таких примеров будет множиться по мере развития новых финансовых отношений. Я уверен, что в ближайшем будущем многие финансовые инсти- туты наряду с аналитическими отделами создадут и свои собствен- ные отделы финансовой инженерии для конструирования и реали- зации новых финансовых инструментов и схем. И эта книга будет хорошим подспорьем в их работе. Б. Г. Федоров, депутат Госдумы России 17 Предисловие инициаторов перевода Мы впервые познакомились с основными понятиями новой для нас дисциплины — финансовой инженерии — во время встреч с проф. Дж.Ф. Маршаллом в Сент-Джонском университете в Нью- Йорке и на лекциях, которые он прочитал в Московском физико- техническом институте в 1992 г. Первое же впечатление, которое воз- никло у нас и укрепилось в дальнейшем, — это глубокая систем- ность подхода в финансовой инженерии, что особенно близко и по- нятно нам по образованию и опыту работы. Как неоднократно подчеркивается в книге, команда финансовых инженеров состоит из юристов, бухгалтеров, макроэкономистов, спе- циалистов в области налогообложения, математического моделиро- вания и программирования и, естественно, лидера — основного но- сителя идей и замыслов проекта. Мы сразу же оценили большие перспективы финансовой инже- нерии для близкой нам сферы — моделирования и создания про- граммных систем. Весь наш предшествующий опыт (будь то проек- тирование космических и оборонных систем или реформирование социально-экономических комплексов) показывает, что и в новой сфере — проектировании и создании новых финансовых инструмен- тов — участие системных аналитиков, математиков и программис- тов будет столь же продуктивным. Мы намереваемся проделать в России тот же путь, что и наши кол- леги в Америке — пропагандировать идеи и методы финансовой инже- нерии, принимать участие в коммерческих и государственных проек- тах, в издании журнала «Финансовая инженерия» и создании Россий- ского филиала Международной ассоциации финансовых инженеров. Перевод книги осуществлялся группой сотрудников ВЦ РАН: Ф.И. Ерешко, В.В. Охрименко — Предисловие, главы 1, 2, 3; И.И. Гасанов — главы 1, 4, 5; Е.М. Столярова — главы 10-18; ГА. Агасандян — главы 6-9, 19-27; Список Дж. Финнерти и Пред- метный указатель. Общее научное редактирование осуществил ГА. Агасандян. Как и в предыдущих работах, при переводе мы использовали «Англо-русский банковский энциклопедический словарь» Б.Г Фе- дорова. Ф.И. Ерешко, Зав. Отделом Вычислительного центра Российской Академии Наук Ю.Н. Иванов, Зав. Отделом Института системного анализа Российской Академии Наук 18 18 Предисловие к русскому изданию Финансовая инженерия имеет дело с разработкой и творческим применением технологических средств — прежде всего, финансовой технологии — к решению финансовых проблем и к использованию финансовых возможностей. Совокупность знаний, составляющих теорию финансовой инженерии, включает в себя собственно теорию финансов, а также экономическую теорию, математические и стати- стические методы, правила и традиции бухгалтерского учета, юри- дические законы и налоговые кодексы. В состав инструментария фи- нансовой инженерии входят как традиционные финансовые инстру- менты, такие, как акции и облигации, так и все возрастающее коли- чество нетрадиционных инструментов, в частности производных инструментов. Операционные схемы финансовой инженерии осно- ваны на получении решений с помощью подходящего сочетания те- оретических конструкций и финансовых инструментов. Многие согласятся с тем, что превращение финансовой науки из описательной дисциплины в аналитическую началось с работы Гар- ри Марковица (1952 г.), заложившей формальные основы современ- ной теории портфеля ценных бумаг. Почин Марковица был подхва- чен как исследователями теоретического профиля, продолжившими развитие теории финансов, так и специалистами-практиками, на- чавшими применять эту теорию и соответствующие инструменты для решения своих задач по формированию портфелей и хеджированию. На протяжении 60-х гг. постепенно утверждался новый взгляд на финансовую теорию. Этот взгляд наиболее отчетливо просматрива- ется в работе Роберта Мертона, фактически заложившего большую часть математических основ для финансовой теории, а также в рабо- те Фишера Блэка и Мирона Шоулза (1973 г.), предложивших первую законченную модель для определения цены опционов. Развитие новой финансовой науки определялось требованиями, предъявляемыми к ней новыми обстоятельствами, проявившимися на мировых финансовых и товарных рынках. Здесь можно указать на влияние таких факторов, как повышение изменчивости валютных курсов, процентных ставок и товарных цен, глобализация рынков и усиление конкуренции одновременно в промышленном и финансо- вом секторах. Следует отметить, что подобное развитие стало возмож- ным благодаря быстрому прогрессу в области финансовой теории, ускоренному развитию технических средств обработки информации, новому поколению высокообразованных специалистов, а также неко- торым важным изменениям в регулирующем законодательстве. 19 К концу 80-х гг. финансовая наука стала превращаться из анали- тической в инженерную. Так, именно в это время о «новой науке — финансовой инженерии» стали говорить основоположники портфель- ного страхования Хейн Лиланд и Марк Рубинстайн. В 1988 г. Джон Финнерти дал формальное определение финансовой инженерии в контексте финансовой деятельности корпорации. К началу 90-х гг. время от времени термин «финансовая инженерия» уже начал появ- ляться в финансовой литературе, финансовые специалисты-практи- ки начали называться финансовыми инженерами, а некоторые фи- нансовые учреждения, такие, как Chase Manhattan Bank и Bank of America, создали у себя финансово-инженерные департаменты. Увеличивающееся понимание того, что финансовая наука стано- вится инженерной наукой, привело группу высококлассных специ- алистов к образованию первого профессионального общества фи- нансовых инженеров, ныне известного как «Международная ас- социация финансовых инженеров». Эта организация, основанная в 1991 г., быстро разрастается. К началу 1996 г. она насчитывала уже около 1500 членов. Рождение и эволюция новой финансовой дисциплины происхо- дили параллельно с развитием информационных технологий. Если вначале информационные технологии ограничивались обработкой информации и отслеживанием сделок (что, безусловно, повышало производительность труда персонала и снижало издержки), то позже центр приложения новых информационных технологий сместился в сторону проведения анализа данных и выполнения сложных вычис- лений, что позволяло трейдерам распознавать расхождения цен на финансовых рынках значительно быстрее тех, кто такими техноло- гиями не пользовался, и использовать эти расхождения для получе- ния выгоды. Дальнейшее развитие информационных технологий свя- зано с появлением средств передачи, анализа и обработки информа- ции в реальном времени. Эти средства сделали аналитические реше- ния доступными для всех. Крупные финансовые учреждения инве- стировали значительные суммы в закупку информационно-вычис- лительной техники, в разработку методов анализа информации, в приобретение у сторонних разработчиков необходимого для анализа программного обеспечения. Подобные аналитические средства и системы быстро распространялись в 80-е гг. и существенно сократи- ли время разработки финансовых продуктов и время выработки ре- шений по торговле финансовыми инструментами. Достижения в области технологии обработки информации благо- даря использованию численных методов (включающих методы ко- нечных разностей и статистические методы) позволили перенести центр тяжести методологии оценивания производных финансовых инструментов с изучения строгих формальных моделей на получе- 20 ние трудоемких в вычислительном плане и менее элегантных, но зато реальных решений. В результате оказалось возможным давать оценку любым элементарным производным инструментам. Но так как сложные производные инструменты можно разложить на сово- купность более простых, стало возможным оценивать и сложные фи- нансовые инструменты. Это, в свою очередь, привело к лавинооб- разному увеличению количества финансовых продуктов, их разно- образия и сложности. В 1992 г., спустя всего лишь несколько месяцев после опублико- вания английской версии предлагаемой книги, мне была предостав- лена возможность читать лекции в престижном Московском физи- ко-техническом институте. Именно в это время зарождались совре- менные российские рынки. Студенты и преподаватели, посещавшие мои лекции, были, вне сомнения, одними из самых интеллигентных и превосходно образованных людей, каких мне доводилось когда- либо встречать. Я почувствовал уверенность в том, что пройдет не слишком много времени, и российские финансовые рынки составят серьезную конкуренцию рынкам мировым. Поэтому я был польщен, узнав, что профессор Ю.Н. Иванов и профессор Ф.И. Ерешко до- статочно высокого мнения о моей работе, чтобы взяться за неверо- ятно трудную задачу по переводу этой книги на русский язык. Я надеюсь, что эта книга окажется столь же популярной в России, какой она является в Соединенных Штатах. Джон Ф. Маршалл, профессор финансов Сент-Джонского университета, приглашенный профессор финансовой инженерии Политехнического университета 21 Предисловие Финансовая инженерия — источник финансовых нововведений, тех изобретений, которые дают возможность участникам финансо- вого рынка эффективнее реагировать на перемены, происходящие в мире, в котором мы живем, приспосабливая для этих целей уже су- ществующие или разрабатывая новые финансовые инструменты и операционные схемы. Уже давно существует потребность в такой книге, которая была бы пронизана духом финансовых инноваций, давала бы читателю верное представление о процессе развития фи- нансовой инженерии и ознакомила бы его с результатами, получен- ными в данной области на протяжении двух последних десятилетий. Настоящая книга замечательным образом восполняет собой этот пробел. Создание достаточно полной книги по финансовой инженерии является трудной и ответственной задачей. Эта книга хорошо напи- сана и в ней удачно представлены интересы как специалистов-прак- тиков, так и научной общественности. Практики найдут очень по- лезным материал по концептуальным основам предмета, изложен- ный в главах 4—11. Внимание научных работников привлечет бога- тый практический материал, представленный в каждой из тех глав, в которых речь идет о новых финансовых инструментах и финансо- вых стратегиях. Приобретенные таким образом знания помогут обе- им группам читателей лучше разобраться в подробных описаниях новых финансовых инструментов и финансовых стратегий, представ- ленных в главах 12—25. Кроме того, авторами проделана большая и плодотворная работа по изучению предмета финансовой инженерии в контексте международных финансовых отношений. Я думаю, что финансовые инженеры обратят особое внимание на завершающую главу, которая касается вопросов защиты интеллектуальной собст- венности. До последнего времени финансовые инновации не входили в ка- честве отдельной дисциплины в программы подготовки магистров по деловому администрированию и докторов в области финансов. Вме- сто этого каждый курс — будь то финансы акционерной компании, инвестиции, коммерческие банки или инвестиционные банки — вклю- чал в себя некоторое обсуждение инноваций в той мере, в какой они имели отношение к указанным предметам. Из-за ограничений по времени и объему материала, который обычно принято излагать в рамках этих курсов, изучение финансовой инженерии ограничива- лось анализом последних финансовых разработок в дополнение к 22 основному материалу курса. Как правило, ближе всего к формаль- ному изучению финансовой инженерии подходят курсы по произ- водным ценным бумагам, которые включаются во многие програм- мы подготовки магистров и докторов в области финансов. Однако в этих курсах, как правило, упор делается скорее на стандартные при- менения уже существующих средств, чем на разработку новых средств, новые применения имеющихся средств и новые стратегии приращения стоимости. Как позитивный следует оценивать тот факт, что в последние годы ведущие высшие учебные заведения начали повышать статус препо- давания финансовых инноваций до уровня формальной дисципли- ны. Эти учебные центры ввели у себя курсы, которые называются примерно так: «Финансовые инновации», «Финансовая инженерия», «Ценные бумаги нового типа» и т. п. Кроме того, некоторые курсы, имевшие название «Фьючерсы и опционы» или «Производные цен- ные бумаги», также развивались в сторону более полного охвата про- блем финансовой инженерии. Я думаю, что это только начало и что большинство основных университетских программ в области финан- сов вскоре будут включать в себя отдельные курсы по финансовой инженерии (если только это уже не сделано). Серьезным препятствием для преподавания финансовой инже- нерии до сих пор являлись отсутствие хорошо построенного и каче- ственного в методологическом отношении учебника, обладающего достаточным уровнем строгости, чтобы служить основой подобного курса. Настоящая книга восполняет этот пробел. Она написана на таком уровне, который позволяет адресовать ее большинству лиц, готовящихся получить степень магистра в области делового админи- стрирования. Кроме того, данная книга, дополненная рекомендуе- мой литературой, приведенной в конце каждой ее главы, может слу- жить превосходной основой для более продвинутого курса по фи- нансовой инженерии. Авторы, которым предыдущая деятельность в области инноваци- онных финансовых продуктов и финансовых стратегий принесла широкое признание и уважение как среди известных практиков, так и среди крупных ученых, работающих в этой сфере деятельности, разделили свою книгу на пять разделов: 1) раздел, в котором дается содержательный обзор финансовой инженерии; 2) раздел, в котором излагаются исходные понятия, обеспечивающие читателя аналити- ческим аппаратом, необходимым для понимания глубоких проблем финансовой инженерии, обсуждающихся в последующих главах; 3) раздел, посвященный финансовым инструментам, в котором со- держится описание наиболее существенных инноваций в области цен- ных бумаг, имевших место на протяжении двух последних десятиле- тий; 4) раздел, в котором изучаются финансовые стратегии и кото- 23 рый содержит подробное обсуждение обширного множества новых финансовых стратегий, разработанных в последние годы с целью управления финансовыми рисками и максимизации прибылей; 5) заключительный раздел, обращенный в будущее, в котором изла- гаются глобальные перспективы финансовой инженерии, а также об- суждаются вопросы защиты интеллектуальной собственности. Кни- га не только хорошо написана, но, к тому же, насыщена практиче- скими примерами и приложениями. Мне особенно импонирует критический анализ, проведенный авторами, тех финансовых нововведений, которые не достигли наме- ченных целей и не принесли успеха. И для финансистов-практиков, и для финансистов-теоретиков тщательное «патологоанатомическое» исследование неудачной попытки зачастую бывает полезнее, чем по- дробное и скучное перечисление достигнутых успехов. Кстати, мы нередко успешнее учимся на неудачах с новыми продуктами или стра- тегиями, чем на удачах. Закончу я на личной ноте. Я сам в течение нескольких лет читал курс лекций по финансовым инновациям в Фордхэмском универси- тете, и меня очень огорчало отсутствие такой книги, которая могла бы стать основой моего курса. Иногда я даже задумывался над тем, а не написать ли мне свою собственную книгу. Но теперь, благодаря профессорам Маршаллу и Бансалу, у меня есть учебник, который я не только могу использовать в своих собственных курсах, но и ис- кренне рекомендую другим преподавателям. Джон Д. Финнерти, профессор финансов Фордхэмского университета, глава фирмы McFarland Dewey & Со. 24 Предисловие Одной из важных отличительных черт любого профессионала в любой отрасли деятельности является то, что он не ограничивается разработкой и внедрением специальных методов, а также повыше- нием собственного профессионального уровня, но принимает на себя ответственность за передачу знаний, умений, технических приемов своим младшим коллегам и новичкам, вступающим на поприще дан- ной профессии. Чрезвычайная многосторонность предмета финансовой инжене- рии, быстрые темпы ее развития и создание новых разработок, рав- но как и повседневная необходимость реагировать на запросы со стороны бизнеса, делают фактически невозможным для любого от- дельного профессионала совмещать в полном объеме проведение ис- следований и подготовку книги подобного масштаба. В ходе осуще- ствления настоящего проекта ведущие специалисты по финансовой инженерии имели редкий случай, предоставленный им профессора- ми Дж.Ф. Маршаллом и В.К. Бансалом, поработать вместе и создать эту превосходную и имеющую большое будущее книгу, в которой представлено современное состояние дел в области финансовой ин- женерии. Независимо от наших официальных титулов, названий должнос- тей и организаций, с которыми мы связаны, те из нас, кто активно работают как финансовые инженеры, считают финансовой инжене- рией именно то дело, которое мы сами делаем. Для меня это — про- ектирование и разработка производных ценных бумаг новых типов и приложение связанных с этим идей к проблемам привлечения капи- тала для крупных компаний, правительственных инстанций и меж- национальных организаций. Как и у большинства финансистов-практиков, время у меня очень ограничено и я стремлюсь читать лишь ту специальную литературу, которая имеет непосредственное отношение к моим собственным занятиям. Неудивительно, что под воздействием такого специально- го материала непроизвольно закрепляется узкий взгляд на финансо- вую инженерию. Обычно я использовал этот термин для обозначе- ния процессов разработки или применения производных ценных бумаг. В то же время я осознавал, что другие специалисты тоже ис- пользуют указанный термин, но уже для описания иных разновид- ностей финансовой деятельности. Создание настоящей книги дает возможность специалистам по финансовой инженерии взглянуть на предмет наших общих интересов более широко — как на науку. 25 Я был одним из тех многих людей, с которыми Дж.Ф. Маршалл и В.К. Бансал общались в ходе разработки плана настоящей книги и в поисках исходного материала, а также средств для ее издания. Я делился с ними своими мыслями точно так же, как и другие со- трудники компании Bear, Sterns & Co., Inc. Теперь, спустя два года, у меня есть возможность одним из первых ознакомиться с продук- том их длительных усилий. И я могу сказать, что по прочтении этой книги мой взгляд на то, что именно составляет предмет финансовой инженерии, стал значительно шире. Я с энтузиазмом принимаю рас- ширенное определение финансовой инженерии и авторскую кон- цепцию. Теперь мы можем обоснованно утверждать, что финансо- вой инженерией является не только то, что повседневно делает каж- дый из нас, но и то, что делает любой другой из нас. Мы также можем наблюдать, как наши индивидуальные усилия в области фи- нансовой инженерии создают науку и формируют новую профес- сию, имеющую широкое распространение. Мы ищем способы при- ращения стоимости, и каждый из нас знает не один такой способ. Однако если мы не будем иметь представление о более широкой кар- тине и не будем знать, что делают другие специалисты по финансовой инженерии, то нам не удастся достичь максимального эффекта. Настоящая книга связывает воедино фрагменты науки о финан- совых инновациях, которую мы все решили теперь называть финан- совой инженерией. Дж.Ф. Маршалл и В.К. Бансал создали очень ценное и полезное пособие для всех тех, кто занят в этом бизнесе, и тех, кто хочет этому бизнесу научиться. Эта книга информативна, хорошо построена, в нее вошло все, что может войти в однотомное издание. И, что еще более важно, она учит финансового инженера не только необходимому для успешной работы образу мышления, но и способам создания слаженной команды для работы в сфере фи- нансовой инженерии. Прочитав эту книгу, вы не сможете не оценить по достоинству разностороннюю подготовку авторов, которая включает в себя и прак- тический опыт, и строгий научный академизм. Подобно науке, со- ставляющей содержание данного издания, книга нацелена на поиск способов приращения стоимости, и она определенно достигает этой цели. Дж. Майкл Пэйт, генеральный директор по управлению производными ценными бумагами компании Bear, Steams and Co., Inc. компании Bear, Steams and Co., Inc. От авторов Замысел создания этой книги впервые появился у нас в 1988 г., вскоре после того, как в финансовой литературе появился сам тер- мин «финансовая инженерия». С того времени он используется все чаще и чаще как в чисто научных, так и прикладных публикациях. Термин выглядит удачным, потому что он точно описывает то дело, каким занимается великое множество финансистов-практиков и фи- нансистов-теоретиков. К несчастью, а может быть и к счастью, те специалисты, которые употребляли этот термин до сих пор, как правило, использовали его в очень узком смысле, лишь для описа- ния весьма конкретных видов деятельности. При этом разные спе- циалисты использовали его для описания различной деятельности. Подобное же происходит и в других странах, в которых термин тоже понравился и стал модным. Например, по-японски «финансовая ин- женерия» будет taitech (дзайтех). Как бы то ни было, все известные применения данного термина охвачены тем расширенным смыслом, который используется в настоящей книге. Вначале, когда мы только приступили к разработке плана этой книги, мы старались добиться максимально точного, с четкими гра- ницами применимости, определения термина «финансовая инжене- рия». Мы обсудили с большим количеством специалистов-практи- ков и научных работников, какой смысл они вкладывают в этот тер- мин. Мы были изумлены и обрадованы интересом к нашему проек- ту, который проявили фактически все, к кому мы обратились. Нас приглашали побеседовать самые влиятельные специалисты из мно- гих ведущих финансовых учреждений мира. Они великодушно уде- ляли нам свое время и щедро делились с нами своими мыслями. Мы также провели много телефонных опросов. Эти обсуждения, как и долгие беседы, которые мы провели в академической среде, рожда- ли в наших умах новые определения (постоянно пересматриваемые) того, что именно представляет собой финансовая инженерия. С каж- дой интерацией наше определение все более расширялось. Все за- кончилось тем, что мы признали лучшим определение, предложен- ное Джоном Финнерти, и именно это определение мы и используем в настоящей книге (глава 1). Здесь же будет достаточным констати- ровать, что финансовая инженерия — это разработка и приложение финансовой технологии к решению финансовых задач и создание стоимости посредством распознавания и использования благопри- ятных финансовых возможностей. 27 После первого раунда наших интервью мы составили первона- чальный план этой книги. Он насчитывал 18 глав. Мы поделились своими соображениями с рядом финансовых инженеров, а затем провели второй раунд опросов. В результате план разросся до 23 глав. После чего мы провели третий, последний раунд опросов, и оконча- тельно решили, что в книге будет 27 глав. Несмотря на значитель- ный объем настоящей книги, мы были не в состоянии охватить все области и все темы, на важность которых указывали наши собесед- ники, и, вероятно, нам не удалось полностью осветить все темы. Мы собирали, отбирали и обрабатывали тот материал, который, как нам казалось, имел определенную методическую ценность. Некоторые специалисты, рецензировавшие первоначальный план этой книги, высказались против включения в нее некоторых основ финансовой теории. Однако, когда мы уже согласились с доводами наших критиков, стали возражать другие рецензенты. В конце кон- цов мы решили все же изложить некоторые основы финансовой те- ории, сконцентрировав их в главах 4 и 5. Читатель, хорошо знако- мый с этим материалом, может лишь бегло просмотреть его, а затем двинуться дальше без серьезного ущерба для целостности восприя- тия. В книге содержится ряд важных тем, при обращении к которым мы не ощущали себя достаточно компетентными. В некоторых случа- ях вклад наших коллег в изложение предмета был настолько серьез- ным, что мы посчитали неуместным заявлять свои претензии на ав- торство. По этим причинам авторами или соавторами нескольких глав настоящей книги явились другие лица. Мы глубоко признательны им. Их вклад, несомненно, значительно повысил ценность книги. Мы должны поблагодарить многих специалистов и многие уч- реждения за внесенный ими вклад в результат нашего труда. Они делились с нами своими мыслями, передавали нам свои наработки, с помощью своих связей помогали нам получить интервью у нужных лиц, писали главы или разделы глав, обеспечивали нас остро необ- ходимыми финансовыми средствами, организовали критическое об- суждение материала книги и готовили для нас обзоры глав. Все это оказалось для нас крайне необходимым и полезным, и за всю эту помощь мы говорим спасибо. Вот перечень лиц, которым мы выра- жаем признательность: Mike Barney (Seer Techologies) Robert Bench (Price Waterhouse) Andy Carron (First Boston Corporation) Fred Casey (Bear, Steams & Company) Pat Catania (Chicago Board of Trade) Judy Chan (Continental Bank) 28 Roy Cohen (Haas & McBryde International) Ray Cullen (Merril Lynch) M.E. Ellis (St. John's University) Bill Falloon (Corporate Rick Management Magazine) John Finnerty (Fordham University) Mike Finerty (Citibank) Michael Fitzgerald (Continental Bank) Debra Hardt (First Boston Corporation) Tony Herbst (University of Texas) Gene Johnson (University of Rhode Island) Ken Kapner (Hongkong and Shanghai Bank, Ltd.) Dilip Kare (University of North Florida) Rick Klotz (First Boston Corporation) Francis Lees (St. John's University) Gilbert Leistner (Chicago Board of Trade) Ken Leong (Bank of Tokyo) Robert Mackay (Virginia Polytechnic Institute) John Manna (St. John's University) John McElravey (Federal Reserve Bank of Chicago) Jim MeVay (Chase Manhattan Bank) Jeffrey Mondschein (Continental Bank) Bill Montgoris (Bear, Steams & Company) Ehsan Nikbakht (Hofstra University) Steve Orme (Price Waterhouse) Ed Paules (Continental Bank) Carol Parish (Chase Manhattan Bank) Christine Pavel (Citicorp) Mike Payte (Bear, Steams & Company) Larry Quinn (Corporate Risk Management Magazine) Giovanna Righini (Mitsubishi Bank) Eb Scheuing (St. John's University) Bob Schwartz (Mitsubishi Capital Market Services) Bidyut Sen (Morgan Stanley & Company) Timothy Stanovich (Continental Bank) Randolph Sides (First Boston Corporation) Justin Simpson (Morgan Stanley & Company) Donald Smith (Boston University) Charles Smithson (Chase Manhattan Bank) Peter Trzyna (patent attorney) Alan Tucker (Temple University) Bob Willens (Lehman Brothers) Kevin Wynne (Pace University) Robert Yuyuenyongwatana (St. John's University) Brad Ziff (International Swap Dealers Association) 29 Реализовать такой проект, как наш, было бы невозможно без зна- чительных финансовых средств. Нам хотелось бы выразить особую благодарность тем лицам и организациям, которые усмотрели в дан- ном проекте достаточно достоинств, чтобы выделить средства на его поддержку. Среди них The Chicago Board of Trade, Continental Bank, The Business Research Institute, Corporate Risk Management Magazin и в особенности служащие фирмы Bear, Steams and Company, выпуск- ники Сент-Джонского университета. Нам хотелось бы поблагода- рить несколько организаций, поделившихся с нами своими матери- алами: Ford Motor Credit Company, Sinochem International Oil Company Limited, Mordan Stanley & Company, The First Boston Corporation, Lehman Brothers, The Chicago Board of Trade, The Chicago Mercantile Exchange, The Chase Manhattan Bank, Citicorp, The Bank of Tokyo, The Financial Management Association и The Federal Reserve Bank of Chicago. Нам также хотелось бы поблагодарить Бернадетту Гарино и Марджи Уиллом за административное содействие, а также школы бизнеса при Сент-Джонском университете за многостороннюю по- мощь. И наконец, нам хотелось бы поблагодарить многих специали- стов, ученых и практиков, которые делились с нами своими мысля- ми на различных семинарах и конференциях на протяжении несколь- ких предыдущих лет, но которые, к сожалению, не упомянуты в приведенном перечне, потому что мы в свое время не проявили долж- ной предусмотрительности и не зафиксировали их имена. Усилия, затраченные на подготовку данной книги, кроме выхода в свет самой книги, дали и нечто большее. Они привели к образова- нию Американской ассоциации финансовых инженеров (American Association of Financial Engineers). Ассоциация стремится наладить сотрудничество между различными специалистами, как научными работниками, так и практиками, которые либо уже занимаются фи- нансовой инженерией, либо только собираются это сделать. Ассо- циация характеризуется в главе 3 (заинтересованные лица могут установить контакт с Джеком Маршаллом, исполнительным дирек- тором Американской ассоциации финансовых инженеров). Наш про- ект привел также к выходу в свет The Journal of Financial Engineering («Журнал финансовой инженерии»). Настоящая книга несколько отличается от большинства других в том смысле, что она занимает некое промежуточное положение между руководством для профессионалов и академическим учебником. Именно такой мы ее планировали с самого начала. Как руководство для профессионалов книга предназначается для лиц, работающих в той или иной области финансовой инженерии и желающих соста- вить о предмете расширенное представление. Как академический учебник книга имеет качественную методическую основу, достаточ- ную научную строгость в изложении теоретического материала и при 30 анализе примеров и, кроме того, снабжена необходимыми ссылками на первоисточники (в конце каждой главы имеются ссылки и реко- мендуемая литература). Этот материал предназначен для тех читате- лей, которые пожелают более подробно ознакомиться с отдельными вопросами, или для тех, которые собираются проводить свои собст- венные исследования. Нам было бы весьма интересно выслушать любые соображения и предложения по поводу того, каким образом можно улучшить буду- щие издания настоящей книги. Ваши замечания можно направить авторам по адресу: St. John's University, Jamaica, New York, 11439. Джек Маршалл Випул Бансал Раздел 7. Общий обзор финансовой инженерии Глава 1 Введение в финансовую инженерию Обзор Существенные перемены, произошедшие в последние годы в сфе- ре корпоративных, банковских и инвестиционных капиталов, приве- ли к появлению новой для экономики дисциплины, получившей на- звание финансовой инженерии (financial engineering). Как это обыч- но и бывает с отраслью знаний на ранней стадии ее развития, финан- совая инженерия привлекла внимание людей, очень разных по типам образования и интересам. Прежде чем начать писать эту книгу, мы побеседовали со множе- ством специалистов, включая управляющих коммерческими и инве- стиционными банками, финансовых менеджеров акционерных ком- паний, финансовых инженеров, финансовых аналитиков и т. д. Мно- гие из них являются крупными фигурами в своем бизнесе и пользу- ются авторитетом в финансовых кругах. И по мере того, как росло количество наших встреч, мы все больше и больше убеждались в том, что разные люди вкладывают в одинаковые понятия различный смысл. Это вовсе не удивительно. Данная область знаний пока еще не впол- не определена, а любой практик склонен рассматривать собственный опыт как самый важный, как тот фундамент, на котором и должна строиться новая дисциплина. Каждая из проведенных нами бесед за- ставляла нас смотреть на предмет все шире и способствовала форми- рованию той окончательной точки зрения, которая и была положена в основу данной работы. Мы глубоко признательны всем тем, кто уделил нам время и внимание, и остается лишь сожалеть, что огра- ниченный объем книги при множестве конкурирующих идей, веро- ятно, не позволит вполне удовлетворить ожидания каждого из помо- гавших нам. Мы полагаем, что большая часть наших читателей владеет осно- вами финансовой теории и техникой расчетов. В помощь же осталь- ным (но с риском вызвать раздражение у первых) мы решили дать краткий обзор основных понятий финансовой теории. Искушенный 32 32 читатель без труда разберется, что именно может быть им пропущено без потери целостности материала. Мы не ждем от читателя знаний жаргона, которым пользуются служащие инвестиционных банков. По той же причине мы будем избегать погружений в рыночный жаргон. Однако было бы неправильным полностью игнорировать ту часть при- нятого в финансовой сфере разговорного языка, которая будет здесь уместна, — это так называемые коллоквиализмы. Мы проводим раз- личие между техническими терминами и разговорными выражениями. Мы будем вводить технические термины по мере необходимости, а затем свободно использовать их в последующих предметных дискус- сиях. Иное дело коллоквиализмы — средство формулировать длин- ные мысли в коротких фразах. Они с легкостью могут запутать чита- теля, плохо знакомого с контекстом, в котором используются. Слу- чаи, когда мы действительно употребляем коллоквиализмы, мы будем оговаривать особо. В этой главе мы собираемся дать определение финансовой инже- нерии и обсудить роль финансового инженера в современном бизне- се. Мы также немного поговорим о тех перспективах, которые ожи- дают будущих финансовых инженеров, и представим план дальней- шего изложения. Поскольку настоящая глава служит лишь общим введением в тему «Финансовая инженерия и ее место в современном бизнесе», мы от- ложим на будущее определение большинства из тех инструментов и стратегий, которые будут здесь лишь упомянуты. Читатель, недоста- точно знакомый с терминами, используемыми в данной главе, может быть уверен, что этот недостаток будет восполнен, как только это потребуется для более глубокого изложения предмета. Сейчас наша задача — добиться достаточного понимания того, куда мы хотим про- двигаться и почему выбран именно тот путь, по которому нам пред- стоит пройти в следующих главах данной книги. Сфера финансовой инженерии Некоторое время мы потратили на попытки найти такое опреде- ление финансовой инженерии, которое было бы способно охватить всю сферу приложений данной дисциплины. В конце концов мы ре- шили, что не можем добиться большего, чем это сделано в определе- нии Дж. Финнерти: «Финансовая инженерия включает в себя проек- тирование, разработку и реализацию инновационных финансовых ин- струментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов»'. Суть данного определения заключается в словах «инновационный» и «творческий». Иногда такая инновация подразумевает качествен- ный скачок в наших представлениях. Это такой род творчества, ко- 2—1461 33 торый приводит к появлению совершенно новой, революционной тех- нологии, такой, как первый своп, первый инструмент на основе пула ипотек, первая облигация с нулевым купоном или как введение «му- сорных» облигаций для финансирования выкупа с помощью рычага. В других случаях инновация подразумевает новый поворот в исполь- зовании уже известной идеи. Примерами творчества такого рода слу- жат расширение сферы срочных контрактов на торговлю товарами и финансовыми инструментами, ранее не использовавшимися на фью- черсных площадках, введение новых вариантов свопа или создание новых типов взаимных фондов. Иногда под инновацией понимается объединение уже существующих технологий или процессов для со- здания инструмента, приспособленного к каким-то конкретным си- туациям. Этот последний тип инноваций зачастую игнорируется в дискуссиях по финансовой инженерии, однако по степени важности он, по меньшей мере, равноценен остальным. Примеры такого рода инноваций включают в себя случаи применения уже существующих инструментов для уменьшения фирмой ее финансового риска, сни- жения стоимости ее финансирования, извлечения выгоды из некото- рых особенностей бухгалтерского учета и налогового законодатель- ства или же с целью использования неэффективности рынка. Зачастую бывает непросто усмотреть разницу между теми иннова- циями, которые знаменуют собой подлинный качественный скачок в мышлении, и теми, которые определяют новый поворот в использо- вании известных технологий. Примертому дает программная торгов- ля, в которой извлекается выгода из расхождений между наличным рынком акций и фьючерсами на фондовые индексы. Исходная ар- битражная стратегия, т. е. покупка (продажа) наличных активов при одновременной продаже (покупке) фьючерсных контрактов, сама по себе очень стара. Фактически в торговле зерном она используется уже больше столетия. Но перенос данной стратегии на наличные ак- ции и индексные фьючерсы потребовал создания сложных матема- тических моделей, мощных компьютеров и электронных систем тор- говли ценными бумагами. С одной стороны, если мы сосредоточим внимание на базовой стратегии, то сделаем вывод, что программная торговля явилась новым поворотом в развитии старой идеи. С другой стороны, если мы обратим большее внимание на возросшую роль в работе финансовых инженеров сложного моделирования, разработок программного обеспечения и компьютерных сетей связи, то будем вынуждены признать, что данная инновация несет с собой опреде- ленный качественный скачок. Финансовая инженерия не ограничивается корпоративными и ин- ституциональными приложениями. Многие из наиболее удачных фи- нансовых инноваций последних лет были связаны с розничным, или, как иногда говорят, потребительским уровнем. Здесь можно упомя- 34 34 нуть ипотеку с корректирующейся ставкой, счета управления налич- ностью, счета «нау» (счета с обращающимся приказом об изъятии средств; negotiable order of withdrawal (NOW) accounts), индивидуаль- ные пенсионные счета (Individual Retirement Accounts (IRA) и «План Keor» (Keoghs), а также различные формы страхования жизни. Хотя финансовая инженерия используется и в коммерческих, и в инвестиционных банках, ее применение, по крайней мере с позиций конечного потребителя, более тесно связано с той традиционной ролью, которую играют инвестиционные банки. В самом деле, ком- мерческие банки, когда они участвуют в поиске финансовых реше- ний для корпоративных клиентов, рассматривают работу своих фи- нансовых инженеров как часть собственной инвестиционной деятель- ности. Именно поэтому мы часто будем пользоваться этим понятием достаточно вольно, имея в виду и традиционные инвестиционные банки, и коммерческие банки, когда их работа связана с финансовой инженерией, и иные учреждения, занимающиеся посредничеством при сделках и управлением рисками. Однако мы намеренно не вклю- чаем в данный список финансовых инженеров, работающих в акци- онерных компаниях, и соответствующие отделы финансовой инже- нерии. Мы смотрим на эти корпорации как на конечного потребите- ля продукции, производимой финансовыми инженерами, хотя мы все же будем, но в меньшей степени, рассматривать и этот потребитель- ский уровень — уровень конечного пользователя. С точки зрения практики финансовая инженерия охватывает мно- жество различных областей. Это финансы акционерных компаний, торговля, управление долгосрочными и краткосрочными вложения- ми денежных средств, управление рисками. В области корпоратив- ных финансов часто возникает необходимость в финансовой инже- нерии для создания новых инструментов защиты капиталов при про- ведении широкомасштабных деловых операций. Было бы неверным утверждать, что традиционные готовые инструменты не способны при- вести к желаемому результату. Очень часто они способны это сде- лать, однако обычно либо природа финансирования, либо стоимост- ные соображения требуют поиска специального инструмента или со- четания совместно используемых инструментов, обладающих набо- ром особых свойств. Это тот случай, когда в центре внимания оказы- вается финансовый инженер. Он должен понять существо требуемо- го результата и «изготовить» из наличного материала адекватный ин- струмент. В распространенном характере творчества этого типа легко убедиться, просмотрев финансовые страницы ежедневных газет, ко- торые буквально пестрят инновационными предложениями. К проблемам финансовой инженерии, связанным с акционерны- ми компаниями, относятся финансовые проблемы, возникающие при слияниях и поглощениях (mergers and acquisitions (M&A). Для инже- 2* 35 нера, специализирующегося на слияниях и поглощениях, всегда есть работа. Наиболее ярким примером такого инженерного искусства бы- ло недавнее появление «мусорных» облигаций и «промежуточного» фи- нансирования с целью привлечения средств, необходимых для погло- щения и выкупа предприятий. На протяжении 80-х гг. за счет продажи «мусорных» облигаций были собраны сотни миллионов долларов, пред- назначавшихся для финансирования сотен таких сделок. Финансовые инженеры занимаются также проблемами торговли ценными бумагами и производными инструментами. Особенно ис- кусны они в разработке стратегий арбитражной и квазиарбитражной природы. Такие стратегии могут включать в себя возможности арбит- ража по пространству, времени, инструментам, рискам, законодатель- ству, налоговым ставкам и т. п. Инновации последнего времени, свя- занные с пространственным арбитражем, основаны на взаимном увя- зывании различных валютных фьючерсов так, чтобы торговые опера- ции, произведенные на рынках США, могли быть скомпенсированы операциями на внешних рынках. Такие носящие глобальный харак- тер связи явились весьма существенным продвижением и стали пред- вестником нового мирового порядка в сфере коммерции — непре- рывной круглосуточной торговли. Многочисленные инновации по- следних лет связаны с арбитражем по времени. Наиболее известным тому примером, вероятно, явилась программная торговля, но и лю- бая ситуация, в которой доход от стратегии превышает понесенные расходы, содержит потенциал для арбитража, и финансовые инжене- ры непрерывно выискивают подобные ситуации. Арбитражем по ин- струментам объясняются многие нововведения, которые дали начало «синтетическим» инструментам и «переупаковке» денежных потоков. Синтетические опционы, облигации с нулевым купоном и облига- ции, обеспеченные пулом ипотек, — это все примеры деятельности подобного рода. Асимметрии в риске, в доступе к рынку и в налогооб- ложении также создают возможности для арбитража. Эти асимметрии объясняют возникновение свопа, многое в использовании привилеги- рованных акций и распространение товариществ специального типа. Финансовые инженеры сыграли огромную роль в управлении крат- косрочными и долгосрочными инвестициями. Достаточно сказать, что они разработали новые инвестиционные инструменты, такие, как «высокодоходные» взаимные фонды, фонды денежного рынка, свип- системы и рынок REPO. Кроме того, они создали методы трансфор- мации инвестиционных инструментов с высоким риском в инстру- менты с низким риском посредством таких простых средств, как «переупаковка» и «сверхобеспечение». Наконец, финансовые инже- неры интенсивно занимались вопросами управления рисками. Боль- шинство из опрошенных нами при подготовке этой книги вообще не различали финансовую инженерию и управление рисками. Такое 36 36 отождествление понятий отчасти объясняется происхождением термина «финансовая инженерия». По общему мнению, понятие «финансовый инженер» было введено в середине 80-х гг. лондонскими банками, которые приступили к созданию отделов по управлению рисками. Такие отделы формировались командами экспертов, в чью задачу вхо- дила генерация решений для корпораций, подверженных риску. Эти команды выработали новый стратегический подход к управлению ри- сками. Он состоял в том, что они тщательно изучали все факторы риска, которым подвержена фирма. Некоторые из этих факторов бы- ли очевидны, но другие действовали не напрямую и очевидными не были. Кроме того, иногда риски компенсируют друг друга, а в других случаях, напротив, усиливают. Экспертные команды работали с фир- мами-клиентами в следующих направлениях: 1) определялись факто- ры риска; 2) определялась степень риска; 3) определялось, результат какого рода желали получить менеджеры обслуживаемой фирмы. Каж- дый из этих пунктов подвергался тщательному анализу. По ходу та- кого рода анализа команды совершенствовали свое мастерство в фи- нансовой инженерии. Из набора известных средств, таких, как сво- пы, фьючерсы, процентные кэпы, процентные флоры, соглашения о будущей процентной ставке и т. п., они конструировали решения, иногда называемые «структурированными сделками» и предназначен- ные для достижения того или иного желаемого результата. Подход, основанный на таких «строительных блоках» в управлении риском, стал краеугольным камнем в работе финансовых инженеров по ана- лизу и управлению риском. Иногда финансовые инженеры получают за свою работу отдельную плату. Но гораздо чаще их работа оплачи- вается не напрямую, а по результатам выполнения сделки с банком. В свою очередь, банк выступает как маркет-мейкер, поставляя на ры- нок различные инструменты, предназначенные для структурирова- ния финансовых операций. По существу, он извлекает доход из спре- да между ценами покупателя и продавца. Прежде чем завершить раздел, посвященный сфере приложения финансовой инженерии, уместно сказать несколько слов о деловых качествах людей, занятых в этой сфере бизнеса. В некотором смысле финансовые инженеры выполняют три роли: посредников, генерато- ров идей (инноваторов) и специалистов по обнаружению законода- тельных лазеек (назовем их законниками). «Посредники» анализиру- ют сделки клиента, с тем чтобы понять его потребности, и затем про- дают ему идеи. Эту операцию можно назвать идеальной в том и толь- ко том случае, если она удовлетворяет целям клиента при наимень- ших затратах и отсутствии неприятных сюрпризов. «Инноваторы» — это те, кто создает новые инструменты и процессы. Часто, когда за- просы клиента невозможно удовлетворить с помощью уже известных продуктов и процессов, они работают над проектом нового продукта 37 совместно с «посредниками». «Законники» анализируют, как обойти закон. Они тщательно изучают системы бухучета и налоговое зако- нодательство и выискивают возможности арбитража за счет при- сутствующих там асимметрий. Нередко эти усилия не пропадают да- ром — лазейка бывает найдена (не зря о финансовых инженерах столь часто вспоминают налоговые службы). В конце концов, как правило, если такая лазейка становится всеобщим достоянием, то вносятся соответствующие изменения в законодательство. Однако адаптивные механизмы законодательства могут оказаться медленными, и в тече- ние некоторого времени сохраняются возможности для использова- ния его несовершенств. Все преуспевающие финансовые инженеры хорошо знакомы с те- ми разделами финансовой теории, которые имеют отношение к их профессиональной деятельности, и с математическими соотношени- ями, манипуляции с которыми составляют определенную часть их работы. Они стараются быстро разобраться в задаче на концептуаль- ном уровне и увидеть за деталями суть проблемы. Кроме того, они стремятся мыслить свободно, избегая штампов, ограничивающих твор- чество. Менее всего им свойственно рассматривать мир финансов как нечто застывшее. Если утверждается, что нечто невозможно, то у них сразу появляется желание узнать, почему это невозможно. Каж- дую проблему они стараются воспринимать как личный вызов. Несмотря на то что финансовым инженерам присуще много общего, они вовсе не образуют единого клана. Некоторые из них по- добны мощным компьютерам. Они конструируют и разрабатывают стратегии, опираясь на детальный кропотливый анализ исторических закономерностей и сложные математические уравнения. Их называ- ют квант джоками (quant jocks — жаргонное прозвище вычислитель- ных математиков). Других называют оппортунистами (от слова «opportunity» — возможность). Они выискивают удобные ситуации и хватаются за любую возможность использовать их с выгодой для се- бя, причем действуют быстро и решительно до того, как возникнет вероятность изменения цен, пока не упущен нужный клиент и преж- де чем появится кто-то с лучшей идеей. Очевидная неординарность этих обеих групп отмечена на рыночном жаргоне общим прозвищем «ученые-ракеты» (rocket scientists). В действительности «ученые- ракеты» часто работают в слаженном дуэте (напористый «оппорту- нист» работает в короткой связке с искусным квант джоком). Инструментарий финансовой инженерии Подобно любому инженеру, преуспевающий финансовый инже- нер не способен обойтись в своей деятельности без набора рабочих инструментов (понимаемых в широком смысле этого слова). Мы 38 38 сочли удобным разделить эти орудия труда финансового инженера на две широкие категории: концептуальные средства и физические средства. Концептуальные средства включают в себя понятия и кон- цепции, лежащие в основе финансов как формальной дисциплины. Многие из них освещаются в рамках учебных программ обучения по современному состоянию финансов для выпускников, специализи- рующихся в области бизнеса. Однако там эти понятия и концепции не упорядочиваются и не преподаются таким образом, чтобы стать основой систематического изучения финансовой инженерии. При- мерами концептуальных средств, которыми надлежит свободно вла- деть финансовому инженеру, служат теория определения стоимости, теория портфеля ценных бумаг, теория хеджирования, системы бух- галтерского учета и сравнительное налогообложение при различных формах организации хозяйственной деятельности. В число физических средств инструментария финансового инже- нера входят те инструменты и процессы, которые можно свести во- едино для достижения какой-либо конкретной цели. Среди широко- го спектра финансовых инструментов упомянем ценные бумаги с фик- сированным доходом, обыкновенные акции, фьючерсы, опционы, свопы и десятки вариаций на эти темы. Что касается процессов, то назовем электронную систему торговли ценными бумагами, публич- ное и закрытое размещение ценных бумаг, «регистрацию на полке» и систему электронных расчетов. Комбинируя физические средства раз- личными способами, финансовый инженер способен вырабатывать проектные решения для клиентов для весьма обширного и, на пер- вый взгляд, неподъемного набора задач. Финансовая инженерия и финансовый анализ Большинство профессионалов, занимающихся в настоящее время финансовой инженерией, приступили к этой деятельности, будучи в той или иной степени финансовыми аналитиками, хотя формально многие из них могли и не обладать этим званием. В самом деле, зна- чительное количество финансовых инженеров до сих пор работают на должностях, в названии которых присутствует слово «аналитик» (analyst). По этой причине важно провести различие между ролью финансового аналитика и ролью финансового инженера. Специалист по финансовому анализу (финансовый аналитик) — это человек, профессионально занимающийся финансовым анали- зом. Под анализом, согласно определению, понимается процесс или метод изучения свойств чего-либо путем определения его отдельных существенных признаков и взаимоотношений между ними. А финан- совый инженер — это профессионал, занимающийся финансовой ин- 39 женерией. Под финансовой инженерией, как мы ее уже определили, понимается процесс выработки и реализации нового финансового инструмента, новой операционной схемы или творческого решения какой-либо задачи. Путаница между ролями аналитика и инженера проистекает из того факта, что многие аналитики оказались связан- ными с финансовой инженерией, не осознавая этого. Сказанное осо- бенно верно для уровня корпораций. Пусть, например, финансовый аналитик стоит перед задачей расшифровки некой сложной ситуа- ции. В ходе решения он, прежде всего, приходит к пониманию ситу- ации. Когда уже понята и сформулирована задача, финансовый ана- литик будет вынужден предлагать какое-нибудь решение, поскольку он единственный эксперт на предприятии. Он может оказаться до- статочно подготовленным, обладающим необходимыми интеллекту- альными способностями или же имеющим достаточные знания по существующим разработкам, чтобы предложить действенное реше- ние. Но все может быть и по-другому. Как бы то ни было, большин- ство финансовых аналитиков в подобной ситуации будут пытаться предложить какое-нибудь решение. Однако предлагаемое решение мо- жет оказаться далеко не оптимальным, если у специалиста отсутству- ет достаточная база знаний. Мы считаем полезным при проведении различия между финансо- выми аналитиком и инженером использовать следующую аналогию. Посмотрите, чем отличается генетик от генного инженера. Генетик является специалистом по разделению наследственного вещества жи- вого организма на отдельные составляющие гены и по картированию местоположения этих генов в хромосомах. В этом генетик сродни аналитику. Это значит, что он изучает свойства наследственного ве- щества, чтобы понять его существенные особенности и взаимоотно- шения между ними. А генный инженер использует эти познания, что- бы, сочетая их с определенными физическими инструментами, из- влекать гены из одного организма и пересаживать их другому орга- низму. Конечным продуктом здесь будет видоизмененный живой ор- ганизм или даже новая форма жизни. В этом генный инженер похож на финансового инженера. Из этой аналогии следует вывод: подлин- ная функция аналитика — анализировать, а подлинная функция финансового инженера — созидать. Объясним еще на одном примере различие между ролями финан- сового аналитика и финансового инженера. Рассмотрим фирму с весь- ма изменчивой совокупностью денежных потоков. Фирме хотелось бы узнать, во-первых, причины такой изменчивости и, во-вторых, как эту изменчивость устранить. Фирма нанимает финансового ана- литика, чтобы он декомпозировал наблюдаемую картину совокупно- сти денежных потоков. Предположим, аналитик определил, что со- вокупность денежных потоков содержит вековой тренд, сезонную ком- 40 40 Предметный указатель Абсолютная стоимость в сравнении с относительной стоимостью, 113, 114 Автоматические кассовые машины (банкоматы), 300 Авторские права, 736-737, 739-743 назначение, 737; определение,736; получение,739-743; права собственности на авторские права, 737; преимущества и недостатки, 742; принуждение, 742; см. также Па- тенты Академический (чистый) арбитраж, 613 Активами и пассивами управление, 185, 189-199 арбитраже контролируемым рис- ком, 544-546; история развития, 529-533; оптимизация общего дохода, 541- 544; роль инвестиционных банков, 541-546; стратегия валютного мэтчинга, 197-199; управление ликвидностью, меня- ющийся облик, 536-538; управление маржей, 538-540; фундаментальные понятия, 533- 537 Активами обеспеченные ценные бу- маги, 477 Активов распределение, 673-674 «Акулий репеллент», использование термина, 587 Акций «выделение», 589-590 Американская ассоциация финансо- вых инженеров, 96-97 Американские депозитные расписки, 505-506 Американские опционы, 371-372 Амортизационный долговой инстру- мент, 216 Амортизация график амортизации, 443, 545; ипотечные долговые обязательст- ва, 470-471 Аналитический пакет A-Pack, 95, 444, 644 Андеррайтер, 432, 483-485,506 лидеры корпоративного андер- райтинга, 508 Аннулирование займа, 478-479 законное аннулирование займа, 479 Аппроксимация кривой доходности, 221 Арбитраж,263-267 академический (чистый) арбит- раж, 613; арбитраже?,610; арбитраж на стоимости хранения, см. Временной арбитраж; арбитраж с контролируемым рис- ком, 544-546; временной арбитраж, 264-265, 612; история,610; налично-индексный арбитраж (программная торговля), 678-684; налоговый арбитраж,613; определение, 609-610, 613; по инструментам, 265; покрытый процентный арбитраж, 243-244; по рискам,265,613; по срокам,265; пространственный (географичес- кий) арбитраж, 264; риск,613-614; стратегия «купить, чтобы испол- нить», 375; стратегия «cash and carry», 624-625; см. также Программная торговля Арбитраж на стоимости хранения, см. Временной арбитраж 768 Выигрышный опцион, 374-375 Выкуп менеджментом (МВО), 589, 596 Выкуп с использованием рычага (LBO),72,591-606 «долевики»,599; инструменты,593; источники стоимости, 596; критика, 600-601; налоговые выгоды, 599; пример, 601-605; роль инвестиционного банка, 606; стратегия «возврата наличности», 596; тендерное предложение,596; фирмы с венчурным капиталом, 595; экономическое и финансовое ок- ружение, 592; Вынужденная конверсия, 439 Выплат график, 200-201 для вертикального спреда «бы- ков», 386; для вертикального спреда «медве- дей», 386; для горизонтального спреда «бы- ков», 387; для горизонтального спреда «мед- ведей», 387; для «длинного» колла, 381; для «длинного» пута, 382; для «длинного» стрэддла, 384; для «короткого» колла, 383; для «короткого» пута, 383; для «короткого» стрэддла,385; для «короткой» позиции по акти- ву, 616-618; для синтетического «длинного» пута, 618-619; для хеджа, 321; и график риска, 201; определение,200; опционы,380-388 Выпуклость и дюрация, 226-232 Высокодоходные инструменты, 235- 237 Выявления цены функция рынка, 259-260 Гарантированные инвестиционные контракты (G1C), 189-190 Гарантированные облигации, 428 Генерация идей, новые продукты, 303 Геометрическое взвешивание, 691 Гибридные инструменты, связанные с акциями, сравнительные графики выплат, 518 Гибридные ценные бумаги, 306-309, 512-526 компоновка и оценивание, 526; конструирование, 514; мотивация инвестора, 521-523; мотивация эмитента, 523-526; определение,521; типы,514-521 Гибрид процентного инструмента с акцией,517-519 Гибрид процентного инструмента с валютным обменом,515-517 Гласса-Стиголла закон, 506-508 Глобализация, 54, 504-505, 692-735 внешние факторы роста, 55-58; глобализация в индустрии финан- совых услуг, 706-735; технология, 692-735; финансовая инженерия, 703; японские финансовые институты, 57-58; многонациональные корпорации, 57; новые рынки и рыночные связи, развитие, 699-701; определение, 693-694; последние разработки, 694-699; расчеты и клиринг, достижения, 701-703; электронные таблицы и модели- рование, 703-704 Головное ограниченное товарищество, 498-499 Голосование по доверенности, 591 Горизонтальное слияние, 585 Горизонтальные спреды, 387 «Группа 30» (G-30), 701 Гэп определение,503; связь со спредом, 504 Двухвалютные облигации общий график дохода, 515; синтезирование, 628-630 Дезинтермедиация,530-531 Денежного рынка базис, 425-426 Денежного рынка взаимные фонды, 532-533 Денежного рынка доходность, 425- 426 770 Закон об унификации налогов и нало- говой ответственности (TEFRA), 129-132 Законодательная защита, 736-761 авторские права, 739-743; нечестная конкуренция, 750-754; патенты, 743-750; торговые и сервисные марки, 754-761 Закон одной цены, 245, 252, 267, 610- 611 Закон спроса, 252-253 Защищающие условия, 215 «Зеленая кольчуга», использование термина,587 «Зеро» с выплатами в иностранной ва- люте, синтезирование, 630-632 Знание готовых финансовых продук- тов, финансовый инженер, 93 Знание законодательства, 95 Значение доходности одной тридцать второй (YV32), 226, 234-235 «Золотые парашюты», 591 Избыточное обеспечение, 578 Издержки по поддержанию позиции, 264-265 Изменение спроса, изменение пред- ложения, 255 Изменчивость изменчивость обменных курсов, 273-275; изменчивость процентных ставок, 274-275; изменчивость товарных цен, 273- 274; изменчивость цен, 145-148 «Изъятия» дивидендов дата, 668 Именные (зарегистрированные) обли- гации, 431 Инвестирование «во весь рынок», 671-673 Инвестиционные банки, 35, 528 Инвестиционные горизонты, 135- 137,174 безрисковый актив, оптимальный портфель в его отсутствие, 169- 170; критерий допустимых потерь, 168-169; многопериодная модель, 162-164; многопериодное эффективное множество, 164-166; роль в портфельном анализе, 161-162 Инвестиционный налоговый кредит (ITC), 292-293 Индексное инвестирование, см. Инве- стирование «во весь рынок» Индексный опцион, типы, 504 Индексный фьючерс, 504 Индивидуальное предприятие, 494 Индивидуальные пенсионные счета (IRA), 130-131 Инновации и финансовая инженерия, 32-33 Инновационные продукты как фактор развития финансовой инженерии, 75-87 Иностранные ценные бумаги, 504- 506 Ипотека обратная рентная (RAM), 446 Ипотека с «дележом» прироста стои- мости (SAM), 446 Ипотека с залоговым счетом (РАМ), 445 Ипотека с корректирующейся ставкой (ARM), 444-445 Ипотека с растущими платежами (GPM),445 Ипотека с растущим собственным ка- питалом (GEM), 445 Ипотечная ссуда, 446-447 Ипотечные банки, 528 Ипотечные переходные сертификаты, 447-449 Ипотечные облигации, 429-430 Ипотечные ценные бумаги (GMAC), 485-486 Ипотечный инвестиционный траст (REIT), 503, 575-576 Ипотечный рынок, 420-421 Исполнения цена, 371 Истощение ресурсов, 129 Казначейские бумаги США кредитный риск, 220, 461; и купонные ставки, 216-218; инструменты, 422-428; и процентный риск, 461; казначейские облигации «стрипс», 463, 465, 466; как продукты с нулевым купоном, 458-459; наличный рынок, 421-428 772 шкала ликвидности по срокам действия, 533-534 Ликвидностью управление, 537-538 Логнормальное распределение, 138-141 «Лучшие условия» выпуска, 506 Маколидюрация, 228-229 Макрохедж, 331-332 Мак-Фаддена закон, 67, 698 Манипулятор, определение, 258 Маржа вариационная маржа, 311; маржинальные требования, 312; определение,311; фьючерсные контракты, 311-314 Маржей стратегия управления, 538 Математическое искусство, финансо- вый инженер, 91-92 «Медвежьи объятия», использование термина,585 Международная ассоциация дилеров по свопам (ISDA), 351 Международные кредитные рынки, 450-453 Международный валютный рынок (IMM), 323-325. 699-700 «Мезанинное» финансирование, 593- 595 Микрохедж, 331 Минимаксный своп, 410-411 Минимальной дисперсии коэффици- ент хеджирования, 552 Минимальной дисперсии портфель (МУР), 157-158 Многопериодные опционы, 397-416 монетизация «встроенных» опци- онов, 413-414; процентные коллары, 409-411; процентные кэпы, 398-405; процентные флоры, 405-409; сложные опционы, 414-416; смешанные процентные опцио- ны, 411-413 Многопериодный инвестиционный горизонт в сравнении с однопери- одным инвестиционным горизон- том, 135 Моделирования искусство, финансо- вый инженер, 92-93 Модель ценообразования опционов (ОРМ), 371-372, 380, 615 Модель ценообразования фиксиро- ванных активов (САРМ), 171,173 «Молчащие» партнеры, 498 Монетизация «встроенных» опцио- нов, 413-414 «Мусорные» облигации, 593-594 условия пересмотра, 594 Наведенная ставка REPO, 624-625 «Наивный» коэффициент хеджирова- ния, 551 Наличная позиция, 157 Налично-индексный арбитраж (про- граммная торговля), 678 Наличный валютный курс, 239-242 рынки,240 Наличный рынок казначейские обязательства США, 421-428; долговые обязательства корпора- ций и привилегированные акции, 428-443; инструменты с плавающей став- кой, 440-443; инструменты с фиксированной ставкой, 428-440; ипотечные долговые обязательст- ва, 443-450 Налогового законодательства знания, финансовый инженер, 95 Налоговой отсрочки стратегии, 131- 132 Налоговые асимметрии как внешний фактор роста, 58-60 Налоговый арбитраж, 613 Налоговый закон экономического возрождения (ERTA), 592 Налогом движимые сделки, 645-664 «враждебное» поглощение, пре- пятствие, 647; и финансовые инженеры, 646; краткосрочное финансирование, удовлетворение потребности в нем, 651-653; неприбыльные организации, 649- 650; облигационные свопы, 653-655; рекапитализация фирмы, 648- 649; самоликвидирующиеся привиле- гированные акции,655-656 Начисление процентов на процент, 110-113 ставка дохода, 132-134 Неамортизационные долговые инст- рументы, 216 774 Общепринятые принципы и правила бухгалтерского учета (GAAP), 331 Оопшй портфельный риск, 154-157 Обычная ипотека, ставка по ипоте- кам, 443 Объединенное инвестирование, меха- низмы, 503-504 Ограниченное товарищество, 498-499 Однопериодные опционы, 369-394 колл-опционы, 371-388; пут-опционы, 371-388 Одноточечные привилегированные ак- ции с корректирующейся ставкой (SPARS), 486-487 Ожиданий теория, кривая доходнос- ти, 220-223 Оплата товарами и услугами (PIC), 594 Опционная клиринговая корпорация (ОСС), 373 Опционы,307-308 графики выплат, 380; дата истечения срока, 371; индексные опционы, 504; компоненты стоимости, 373-380; котируемые на биржах опционы, клиринг опционов, 372-373; многопериодные опционы, 397- 417; однопериодные опционы, 369-395; опционы с расчетом наличными, 393-394; опционы, «смотрящие назад», 576; спред, 385-388; стратегия «купить, чтобы испол- нить», 375; хеджирование опционами, 388-393 Опционы на акции,500-501 Опционы с расчетом наличными, 393-394 «Орел», схема выпуска еврооблигаций (EAGLE), 462 Основной производственный риск, 144 «Отзываемость», свойство облигации, 370,432 «Отзываемые» облигации, 369-370, 432-433 «Отзыва» риск, 237-238, 461 «Отзыва» условие, 216-218 «Отзыва» цена, 216-218 Отношения, присутствующие в струк- туре капитала, 508-509 «Отпочкование», 589-590 Отсроченные платежи, инструменты, 593 «Отторжение», 589-590 «Отщепление» и «расщепление», 589 Оценивание, вычислительные аспек- ты, 104 Оценивание, основные соотношения, 99-115 абсолютное оценивание и отно- сительное оценивание, 113-114; временная стоимость, 101-104; денежные потоки, 100-101; начисление процентов на про- цент, 110-113; применения, 106-110; электронные таблицы, 110 Патенты, 743-750 банковские патенты, избранные, 743-744; защита, 747-748; определение, 736-737; патентные слушания, 737; патенты на ценные бумаги, из- бранные, 743-744; преимущества и недостатки, 749- 750; принуждение,748-749; страховые патенты, избранные, 743-744, см. также Авторские права Пенсионные фонды, 528, 668 Первичное публичное предложение акций (1РО), 506 вторичное (SIPO), 604 Первичный рынок, 432 ценные бумаги, 420-421 «Перевернутые» облигации с плаваю- щей ставкой, 486-487 Перекрестное хеджирование, 323, 560- 561 определение, 324 Перенос текущих убытков на прибыль будущих периодов, 292-293 Переоцененные активы, 262 Перестрахование,578 Персональная подготовка, новые про- дукты, 305 Письменное соглашение об эмиссии, 215 776 Простой хедж, 561 Пространственный (географический) арбитраж, 263-264, 610-611 Процентная ставка, 114 Процентная изменчивость, 274, 532 Процентная чувствительность, 534 Процентные коллары, 409-411 Процентные кэпы, 398-405 Процентные свопы, 285, 355-358 Процентные ставки: долговые инстру- менты, 215-216 временная структура, 220-221 Процентные флоры, 405-409 Процентные фьючерсы, 312 долларовая цена, 328 Процентный риск, 224-235, 459-461 долларовое значение базисного пункта, 232-234; дюрация и выпуклость, 226-232; значение для эмитента и держате- ля, 224; значение доходности одной трид- цать второй,234-235 Процентных ставок паритет, 242-245 Прямые хеджи динамика во времени фьючерс- ных цен,553; коррекция на сходимость, 557-558; определение,324 Пул ипотек, 503-504 «Пуля», определение, 47 i «Пума», облигации (COUGAR), 462 «Пут/колл», теорема паритета, 615 Пут-опционы, 369-394 дата истечения срока, 371; определение,369; типы,369, см. также Опционы Равновесие, 254, 268-269 Разделенные акции, 684-687 Разделенные рынки капитала, 695 Распродажа, 585 Расширение (экспансия), 585-589 «враждебное» поглощение, 587- 589; консолидация,585; приобретение, 586; слияние,585-586 Реализованная кумулятивная доход- ность, 126 Реальная собственность, налоги, 662- 664 «Регистрация на полке», 483-486 Регулирующего законодательства из- менения как внешний фактор рос- та, 66-68 Реинвестиционный риск, 237-238 Рейдеры, использование термина, 587 Рекапитализация, 648-649 рекапитализация с использовани- ем рычага, 587 Рынок REPO, 479-481, 536-538 срочные REPO, 480; обратные REPO, 481; преимущества с точки зрения за- емщика, 480; с точки зрения кредитора, 480 Рефинансирование, 421, 429 Риск, 143-177, 181-211 арбитраж,613-614; базисный риск, 207, 550; изменчивость, 145-148; источники, 177; «качественный» спред, риск, 622 кредитный риск, 235-237; несистематический риск, 153- 154,224; определение,177; портфельный анализ, 151-161; процентный риск, 226-235; реинвестиционный риск, 237- 238; риск «отзыва», 237-238; риск покупательной способности, 238-239; риск, приходящийся на одну фир- му, 187-189; роль инвестиционного горизонта, 161-170; систематический риск, 153-155, 224; ценовой риск, 145, 148-151,181- 185, см. также Процентный риск; Ценовой риск; Изменчивость Риска график, 204 остаточный риск, 206 «Риск -доход», координаты, 157 Риском управление, 36, 71, 185-211, 272-297 анализ балансового отчета, 288- 295; 778 Собственность единоличная, 494-495 Собственный капитал, 306, 493-510 его формы, 494-499; определение,306; процентная ставка, используемая при капитализации дохода по ак- циям, 50, 54-55; размещение акций, 506-508; роль в структуре капитала корпо- рации, 508-509; связанные с акциями ценные бу- маги, 499-506; синтетические акции, 632-634 Совместные предприятия, 586 Соглашение о будущей процентной ставке, см. Форвардное соглашение о ставке процента (FRA) Составное хеджирование, 211, 561-567 приложения,566-567; риск, 562-564; эффективность, 565-566; Софтвер прикладного назначения, 94-95 Спекуляция, 257-263 методы, 261-263; определение, 257; технический анализ, 262-263; фундаментальный анализ, 261- 262 Специфический риск, см. Несистема- тический риск Списание стоимости активов, 130 Справедливая стоимость, 262 сравнение с рыночной стоимостью, 106-108 Спред, 311,385-388 вертикальный спред, 385; горизонтальный спред, 387; спред «бабочка», 388; спред «сэндвич», 388 Спред, фиксирующая стратегия, 538 Спроса кривые, 254-256 Сравнительные кривые доходности, 248 Среднесрочные облигации с фиксиро- ванной ставкой,442 Средняя ставка дохода, 150 Срочное соглашение REPO, 480 Ссудо-сберегательные ассоциации, 528 Ставка дохода, 126-135 внутренняя ставка дохода, 124-126; вычисление,120-124; и начисление процентов на про- цент, 132-135; связь с прибылью, 120-122 Ставка-ориентир,443 Ставка LI BOR, 327 Стандартное отклонение дохода, 150 Стандартные условия для FRA (FRABBA), 336 Стоимостное взвешивание, 690 Стоимость информации и стоимость сделки как внешние факторы роста, 68-69 Стратегии и продукты, 298-300 Стратегии на основе собственного ка- питала, 666-690 инвестирование «во весь рынок», 671-673; портфельное страхование, 674- 678; программная торговля, 678-684; разделение акций, 684-687; распределение активов, 673-674; стратегии «захвата» дивидендов, 666-671 Стратегический риск,273 конкурентный риск, 276 Страхование, 185, 186-189 портфельное страхование, 674-678 Страховая компания, 528 Страховые патенты, избранные, 743-744 Страхуемый риск, 186 «Стрипс», программа (STRIPS), 463, 465 Стрипы, 334, 402 «Строительных блоков» метод в хед- жировании, 568-575 Структура сроков погашения, 534-535 Сценариев анализ, 627 «Сэндвич»,спред, 388 Текущая кривая доходности, 465-466 Текущая (приведенная) стоимость, 230-231,248 вычисление, 101-104, 109, 114; определение, 101 Тендерное предложение, 597 Тестовый маркетинг, новые продукты, 305-306 Технология, 94-95 и глобализация, 692-735; финансово-инженерные иннова- ции, 63-66; цены изменчивость, 65; 780 стратегии отсрочки налогов, 131- 132; управление рисками, 36-37; электронные таблицы (спредши- ты), 94-95, 110, 152, 703-704 Финансовые компании,528 Финансовые фьючерсы поставка, 312-313; сравнение с товарными фьючер- сами, 311-312 Финансовый анализ, 39-41, 47 Финансовый рычаг, 509 Фишера уравнение, 246-247 «Флор», ставка, 405 Флоры, 405-409 Фондовые индексы геометрическое взвешивание, 691; индекс с ценовым взвешиванием, 691; стоимостное взвешивание, 690 Форвардное соглашение о ставке про- цента (FRA), 327-337, 535 дифференциальный фьючерс на евроставку, 341-348; и свопы, 337-338 Форвардные контракты, 308-309, 325-337 завершение, 311; определение, 310; сравнение с фьючерсными кон- трактами, 324-327; форвардное соглашение о ставке процента, 327-337, см. также Форвардное соглашение о ставке процента; Фьючерсные контракты Форвардный обменный курс, 239-241, 244 рынки, 240-241 Форексные рынки, см. Валютные (фо- рексные) рынки Фундаментальный анализ, 261-262 Фьючерс на фондовый индекс, 504 Фьючерсный контракт, 37, 38, 207, 260, 279, 300,308 ассоциированный месяц, 311; дифференциальный фьючерс на евроставку, 341-348; завершение, 311; индексный фьючерс. 504 маржинальные требования, 312, 314-315; определение,310,311; поставка, 312-314; роль клиринговой ассоциации, 315; спекулянты,314; финансовый фьючерс в сравнении с товарным фьючерсом, 312; хеджирование валютного риска, 323-324; хеджирование процентного рис- ка, 316-323; хеджирование ценового риска, 316-324; ценообразование для фьючерсно- го рынка, 315, см. также Форяард- ныи контракт Хеджирование, 156-157, 185, 199-211, 260-261,279,549-579 важность для среды с изменчивы- ми ценами, 550; динамическое хеджирование, 676-677; естественный хедж, 295; коэффициент хеджирования, 207, 551-556; макрохедж, 331-332; микрохедж, 331; оптимальный хедж, 210-211; перекрестные хеджи, 560-561; проблемы управления риском и инструменты,575-579; прямые хеджи, коррекция на схо- димость, 557-560; размер хеджа, 207; составное хеджирование, 211, 561-567; стоимость, 208-211, 567-568; «строительных блоков» метод, 37, 568-575; теория хеджирования, последние достижения, 556-567; эффективность хеджа и ее измере- ние, 207-208, см. также Составное хеджирование Хеджирование ипотек, 576 Хербста, Кэа и Маршалла метод (НСМ), 556-560 Целевого пакета акций выкуп, 587 Цена, 253-254 Ценные бумаги, избранные патенты, 743-745 Ценные бумаги, обеспеченные ипоте- ками, 469-477 облигации, обеспеченные пулом ипотек (СМО), 470-476; 782 Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К. ФИНАНСОВАЯ ИНЖЕНЕРИЯ: ПОЛНОЕ РУКОВОДСТВО ПО ФИНАНСОВЫМ НОВОВВЕДЕНИЯМ Редактор М. В. Сафронова Корректор Е.А. Моро-зона Художественное оформление «Ин-Арт» Компьютерная верстка Л.Д. Афинасьеиоч Л Р№ 070824 от 21.01.93 Подписано в печать 25.12.97. Формат 60Х90/16. Бумага офсетная. Усл.-печ. л. 49. Гарнитура «ньютон». Печать офсетная. Тираж 6000 экз. Цена договорная. Заказ № 1461. Издательский Дом «ИНФРА-М» 127214 Москва, Дмитровское шоссе. 107 Тел.: (095) 485-70-63; 485-71 -77. Факс: (095) 485-53-18. Робофакс (095) 485-54-44. E-mail: contract @ infram.msk.ru Отпечатано с готовых диапозитивов в ОАО «Ярославский полиграфкомбинат» 150049, г. Ярославль, ул. Свободы, 97. ISBN 0-l33l2-588-2