Инвестиции Investments Fifth edition William F. Sharpe Stanford University Gordon J. Alexander University of Minnesota Jeffery V. Bailey Richards & Tierney Inc. Prentice Hall International, Inc. Инвестиции Перевод с английского Уильям Ф. Шарп Stanford University Гордон Дж. Александер University of Minnesota Джеффри В. Бэйли Richards & Tierney Inc. Подготовлено при финансовом содействии Национального фонда подготовки финансовых и управленческих кадров в рамках его программы «Банковское дело» Й2 1997 • т • УДК (075.8)336=03.20 Ш25 ББК 65.9 (7США)26 Перевод с английского Буренина А.Н., Васина А.А. Научно-редакционный совет: канд. экон. наук, профессор Б.А. Жалнинский (председатель), канд. экон. наук О.Г. Веденеева, Ф.А. Гудков, канд. экон. наук М.А. Сюняев, А.В. Чумаченко Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. ИНВЕСТИЦИИ: Ш25' Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1997. - XII, 1024 с. ISBN 0-13-183344-8 (англ.) ISBN 5-86225-455-2 (русск.) Самый популярный фундаментальный в мире учебник по курсу «Ин- вестиции» написан тремя известными американскими экономистами. Один из них - У.ф. Шарп - является лауреатом Нобелевской премии по экономике за 1990 г., которую он получил за развитие теории оцен- ки финансовых активов. В учебнике подробно и доступно рассматриваются цели и инстру- менты финансирования, описаны все типы ценных бумаг и фондовых рынков, отражена теория и практика их функционирования, рассмот- рены методы управления инвестициями, отражены проблемы глоба- лизации инвестирования, приводятся конкретные примеры, графики, таблицы. Рекомендуется в качестве учебника для студентов экономических вузов, аспирантов, преподавателей и практиков фондового рынка. ISBN 0-13-183344-8 (англ.) ББК 65.9 (7США)26 ISBN 5-86225-455-2 (русск.) Original English language edition published by Copyright © 1995 by Prentice Hall, Inc. A Simon and Schuster Company Englewood Cliffs, New Jersey 0763 All rights reserved. Перевод на русский язык. «Издательский Дом «ИНФРА-М» 1997. Оригинал-макет. «Издательский Дом «ИНФРА-М», 1997 Кэти WFS Маме и памяти моего отца GJA Стефану и Мэган JVB ПРЕДИСЛОВИЕ На первый взгляд инвестиционный менеджмент (управление инвестициями) кажется довольно простым делом. Состоятельные инвесторы могут сформировать портфель ценных бумаг, в основном состоящий из акций и облигаций первоклассных промыш- ленных компаний США (их также называют «голубыми фишками»), а также казначей- ских облигаций и векселей. Возможности менее обеспеченных инвесторов несколько более ограничены и сводятся главным образом к сберегательным счетам и сберегатель- ным облигациям США. Если инвестиционную среду представить в виде стаканчика мороженого, то можно сказать, что инвесторы прошлых десятилетий могли рассчиты- вать только «на шоколад или ванилин». Отражая многообразие современного общества, инвестиционный «стаканчик мо- роженого» предлагает публике тысячи оттенков вкуса. Инвесторы сталкиваются с оше- ломляющим количеством возможностей. Наибольшим спросом пользуются акции и облигации крупных американских компаний и долговые обязательства Казначейства США. Однако если вспомнить лишь о некоторых дополнительных возможностях инвести- рования, то инвесторы сегодня могут приобрести акции небольших американских компа- ний; акции и облигаций компаний, чьи головные офисы расположены от Лондона до Окленда; высокодоходные облигации; облигации, обеспеченные пулом ипотек; векселя с плавающей ставкой; свопы; опционы «пут»; опционы «колл» и фьючерсные контракты. Этот список кажется бесконечным, и он продолжает увеличиваться. Более того, приобре- тение этих бумаг сегодня стало более дешевым и удобным в связи с распространением средств сообщения и компьютерных сетей. Немалую роль при этом играет и развитие взаимных фондов, предлагающих свои услуги как крупным, так и мелким инвесторам. С усложнением инвестиционной среды возросла и сложность создания учебника по инвестированию. Фактически все типы ценных бумаг — являются они традицион- ными или возникли относительно недавно — заслуживают определенного внимания. Поэтому мы как авторы учебника столкнулись с весьма трудной задачей. Мы должны перечислить и описать различные типы ценных бумаг и фондовых рынков в ясной и доступной форме, отразив при этом теорию и существующую практику. Однако в связи с быстрым развитием индустрии инвестиций мы должны также обсудить новые мето- дики управления инвестициями. Поэтому очень сложной задачей является сохранение определенного объема учебника. Инструменты и цели инвестирования, рассмотренные в данном издании «Инвес- тиций», значительно видоизменились с 1978 г., когда было опубликовано первое изда- ние. Например, за последние несколько лет очень быстро возросло инвестирование в международных масштабах, стали значительно более популярными такие ценные бу- маги, как свопы и производные закладные бумаги, а инвесторы теперь уделяют больше внимания инвестиционным стилям. Нашей задачей была разработка учебника, соот- ветствующего нынешним реальностям и предлагающего студентам и преподавателям наиболее исчерпывающий обзор инвестиционной среды. Мы надеемся, что смогли до- стигнуть этих целей, и верим, что с этим также согласитесь и вы. «Инвестиции» предназначены для студентов старших курсов и выпускников выс- ших учебных заведений, которые при изучении нашего учебника будут опираться на базовые знания по экономике, бухгалтерскому учету, статистике и алгебре. Мы полага- ПРЕДИСЛОВИЕ На первый взгляд инвестиционный менеджмент (управление инвестициями) кажется довольно простым делом. Состоятельные инвесторы могут сформировать портфель ценных бумаг, в основном состоящий из акций и облигаций первоклассных промыш- ленных компаний США (их также называют «голубыми фишками»), а также казначей- ских облигаций и векселей. Возможности менее обеспеченных инвесторов несколько более ограничены и сводятся главным образом к сберегательным счетам и сберегатель- ным облигациям США. Если инвестиционную среду представить в виде стаканчика мороженого, то можно сказать, что инвесторы прошлых десятилетий могли рассчиты- вать только «на шоколад или ванилин». Отражая многообразие современного общества, инвестиционный «стаканчик мо- роженого» предлагает публике тысячи оттенков вкуса. Инвесторы сталкиваются с оше- ломляющим количеством возможностей. Наибольшим спросом пользуются акции и облигации крупных американских компаний и долговые обязательства Казначейства США. Однако если вспомнить лишь о некоторых дополнительных возможностях инвести- рования, то инвесторы сегодня могут приобрести акции небольших американских компа- ний; акции и облигаций компаний, чьи головные офисы расположены от Лондона до Окленда; высокодоходные облигации; облигации, обеспеченные пулом ипотек; векселя с плавающей ставкой; свопы; опционы «пут»; опционы «колл» и фьючерсные контракты. Этот список кажется бесконечным, и он продолжает увеличиваться. Более того, приобре- тение этих бумаг сегодня стало более дешевым и удобным в связи с распространением средств сообщения и компьютерных сетей. Немалую роль при этом играет и развитие взаимных фондов, предлагающих свои услуги как крупным, так и мелким инвесторам. С усложнением инвестиционной среды возросла и сложность создания учебника по инвестированию. Фактически все типы ценных бумаг — являются они традицион- ными или возникли относительно недавно — заслуживают определенного внимания. Поэтому мы как авторы учебника столкнулись с весьма трудной задачей. Мы должны перечислить и описать различные типы ценных бумаг и фондовых рынков в ясной и доступной форме, отразив при этом теорию и существующую практику. Однако в связи с быстрым развитием индустрии инвестиций мы должны также обсудить новые мето- дики управления инвестициями. Поэтому очень сложной задачей является сохранение определенного объема учебника. Инструменты и цели инвестирования, рассмотренные в данном издании «Инвес- тиций», значительно видоизменились с 1978 г., когда было опубликовано первое изда- ние. Например, за последние несколько лет очень быстро возросло инвестирование в международных масштабах, стали значительно более популярными такие ценные бу- маги, как свопы и производные закладные бумаги, а инвесторы теперь уделяют больше внимания инвестиционным стилям. Нашей задачей была разработка учебника, соот- ветствующего нынешним реальностям и предлагающего студентам и преподавателям наиболее исчерпывающий обзор инвестиционной среды. Мы надеемся, что смогли до- стигнуть этих целей, и верим, что с этим также согласитесь и вы. «Инвестиции» предназначены для студентов старших курсов и выпускников выс- ших учебных заведений, которые при изучении нашего учебника будут опираться на базовые знания по экономике, бухгалтерскому учету, статистике и алгебре. Мы полага- VIII ем, что студенты, изучающие область инвестиций по этому учебнику, получат необ- ходимые практические и теоретические знания, не перегруженные излишними деталя- ми. По нашему мнению, учебник, содержащий исключительно базовые понятия, не позволяет студентам оценить те важные нюансы, с которыми сталкиваются на практи- ке профессионалы. Некоторые читатели захотят узнать, каким образом соотносятся «Инвестиции» с «Основами инвестиций» (Fundamentals of Investments), которые мы также недавно напи- сали. Хотя мы стремились к тому, чтобы оба учебника носили исчерпывающий харак- тер, между ними есть два существенных отличия. Во-первых, они построены различ- ным образом. Манера изложения «Инвестиций» носит целостный характер, в то время как «Основы инвестиций» по замыслу имеют более ограниченное значение. Во-вто- рых, в «Инвестициях» в большей степени, чем в «Основах инвестиций», представлены теоретические и технические аспекты управления инвестициями. Любой автор учебника подтвердит, что предыдущая работа всегда может быть усо- вершенствована, даже если она существует столь длительное время, как эта. За про- шедшие годы мы получили немало полезных советов и рекомендаций от преподавате- лей о том, как можно улучшить «Инвестиции». В этом, пятом, издании мы ввели следующие нововведения по сравнению с предыдущим изданием. • Более полное отражение международных аспектов. Глобализация инвестиционной ин- дустрии происходит очень быстрыми темпами. Необходимо, чтобы студенты озна- комились с самыми разнообразными международными теориями по инвестициям. Глава 26 непосредственно посвящена инвестированию в международном масштабе. Более того, во всех главах мы уделяли немало места обсуждению международных ценных бумаг и фондовых рынков. • Более глубокое рассмотрение опционов и фьючерсов и введение свопов. Применение этих видов производных ценных бумаг стало общепринятым среди институциональ- ных инвесторов. В соответствии с этим гл. 20 и 21 были расширены, с тем чтобы более полно представить основные теории по опционам и фьючерсам. Кроме того, в гл. 24 введено понятие «своп». • Обновление материала. Там, где это требовалось, мы обновили материал, чтобы сту- денты оставались в курсе самых последних событий в области инвестиций. Мы пе- ресмотрели таблицы и графики, с тем чтобы включить свежие данные. Более того, мы добавили обсуждение некоторых важных академических исследований, сделан- ных в последнее время. • Дополнение к проблемам, обсуждаемым в конце каждой главы. Мы увеличили при- мерно в два раза количество вопросов и задач, обсуждаемых в конце каждой главы. • Вопросы экзамена CFA. С тем чтобы дать представление студентам об уровне зна- ний, требуемых для лицензированных (сертифицированных) специалистов в обла- сти инвестиций, мы добавили вопросы из последних экзаменов на получение сер- тификата финансового аналитика (экзаменов CFA). • Переработанные краткие выводы по каждой главе. Чтобы упростить быстрый обзор основных моментов каждой главы, мы представили выводы по каждой главе в более емкой и одновременно сжатой форме. • Ключевые примеры и понятия. Обычно студенты хотят знать, как теории и концеп- ции, представленные в тексте, применяются в реальном мире. В каждую главу мы IX добавили вставки «Ключевые примеры и понятия», где обсуждаем вопросы, с кото- рыми сталкиваются крупные институциональные инвесторы, такие, как пенсион- ные и взаимные фонды. • Рекомендации. Студентам, заинтересованным в более глубоком изучении вопросов, затронутых в тексте, в конце каждой главы мы предлагаем достаточно большой список рекомендуемой литературы. • Новые авторы. Джеф Бэйли, который помогал в работе над четвертым изданием, теперь включен в число авторов учебника. Джеф - дипломированный специалист, имеющий сертификат CFA и работающий в одной из консалтинговых фирм, кото- рые специализируются на консультациях пенсионным фондам, - привнес знания о том, как это делается на практике. «Инвестиции» содержат некоторые моменты, которые, как мы надеемся, препода- ватели найдут весьма ценными. Термины, выделенные в тексте и перечисленные в конце каждой главы, помогут заострить внимание на наиболее важных положениях и теори- ях. Словарь позволит студентам быстро вспомнить термины, ранее встречавшиеся в тексте, создавая, таким образом, непрерывность изложения на протяжении всех глав книги. Компактно изложенные выводы в конце главы позволят студентам быстро по- вторить основные мысли главы. Особую гордость авторов составляют вставки «Ключевые примеры и понятия», имеющиеся в каждой главе. Подготовленный специально для «Инвестиций», этот ма- териал предназначен дать студентам представление о том, как различные вопросы и методики по инвестированию применяются практиками. Например, в гл. 2 описывает- ся, как институциональные инвесторы формируют нейтральный рыночный портфель, используя «короткие» продажи. Глава 24 содержит материал о том, как пенсионные фонды пользуются услугами различных управляющих компаний для достижения кон- кретных инвестиционных целей. В главе 26 обсуждается спорный вопрос: стоит или нет хеджировать валютный риск международного портфеля. Более того, Анна Гюнтер Шерман из Гонконгского университета науки и технологии написала два обзора для раздела «Ключевые примеры и понятия», посвященные вопросам инвестирования в Гонконге и Китайской Народной Республике, которую мы рассматривали как типич- ный развивающийся фондовый рынок. Таким образом, мы надеемся, что вставки «Клю- чевые примеры и понятия» будут интересны для студентов и в то же время дадут толчок обсуждению тех или иных вопросов на занятиях. Многие люди помогали нам в подготовке пятого издания этой книги, и мы хотели бы выразить им признательность так же, как и тем, кто оказывал помощь при работе над предыдущими изданиями. В частности, мы хотели бы поблагодарить Seth Anderson, Ted Aronson, Ann Bailey, Ed Baker, Michael Barclay, Kenneth S. Bartunek, Jeffrey Born, E. Taylor Claggett, James Conley, Thomas Eyssell, Joe Finnerty, Charlie Freund, Ping Hsiao, Robert Jennings, Lee Jones, Steven L. Jones, Douglas R. Kahi, Ed Keon, Jaroslaw Komarynsky, Zinda Kramer, K. C. Ma, S. Maheswaren, ZindaJ. Martin, Carl Mc-Gowan, Ronald Melicher, Tom Nohel, Thomas O'Brien, Martha Ortiz, James A. Obverdahl, Lynne Pi, Maggie Queen, Sailesh Ramamurtie, Anthony Sanders, Frederick P. Schadler, Jandhyala L. Sharma, Arlene Spiegel, Len Washko, Robert Wolf, Steve Wunsch, Fernando Zapatero, Emilio Zarruk, Ken Zumwalt. Особенно мы хотели бы отметить работников компании Richards & Tierney - Tommie Huie, Charlie McPike, Ann Posey, Tom Richards и Dave Tierney - за их поддержку, а также х Ann Guenther Sherman за подготовку двух обзоров для вставок «Ключевые примеры и понятия» (о чем говорилось ранее). Мы также благодарны сотрудникам корпорации Visual Education, особенно Peggy Roeske и Amy Davis, и сотрудникам компании Prentice Hall, особенно Zeah Jewell, Teresa Cohan, Susan McZaughlinn, за их работу при подго- товке текста для публикации. Мы приобрели много знаний, готовя этот учебник, и надеемся, что вы приобрете- те немалые знания, читая его. Хотя мы сделали все возможное, чтобы устранить ошиб- ки, опыт показывает, что абсолютного совершенства достигнуть невозможно. Поэтому мы будем признательны студентам и преподавателям за конструктивные замечания. ОБ АВТОРАХ Уильям Ф. Шарп (William F. Sharpe) Уильям Ф. Шарп является в настоящее время профессором Высшей школы бизнеса Стэнфордского университета. Доктор Шарп опубликовал статьи в ряде профессиональ- ных журналов, включая Financial Analysts Journal, Journal of Business, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Portfolio Management, Management Science. В прошлом доктор Шарп являлся Президентом Американской финансовой ассоциации (American Finance Association). В 1990 г. он получил Нобелевскую премию по экономике. Доктор Шарп получил степени бакалавра гуманитарных наук, магистра гуманитарных наук и доктора философии в области экономики в Калифорнийском университете в Лос-Ан- джелесе. Гордон Дж. Александер (Gordon J. Alexander) Гордон Дж. Александер в настоящее время является профессором в области финансов в Миннесотском университете. Доктор Александер опубликовал статьи в Financial Management, Journal of Banking and Finance, Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Portfolio Management. Кроме того, он являлся редактором журнала Journal of Financial and Quantitative Analysis и в настоя- щее время работает в качестве редактора журнала Journal of Finance. Доктор Александер получил степень доктора философии в области финансов, магистра гуманитарных наук в области математики и магистра экономики управления в Мичиганском университете, а степень бакалавра естественных наук в управлении бизнесом в Государственном уни- верситете шт. Нью-Йорк в Буффало. Джеффри В. Бэйли (Jeffery V. Bailey) Джеффри В. Бэйли является менеджером консалтинговой компании Richards & Tierney, Inc. в Чикаго, специализирующейся на консультациях для пенсионных фондов. В про- шлом он являлся исполнительным директором Департамента по инвестициям шт. Мин- несота. Мистер Бэйли опубликовал статьи в журналах Financial Analysts Journal and Journal of Portfolio Management и участвовал в написании практических учебников Managing Institutional Assets и Pension Fund Investment Management. Мистер Бэйли имеет сертифи- кат финансового аналитика (сертификат CFA). Он получил степень бакалавра гумани- тарных наук в области экономики в Оклендском университете и степень магистра гу- манитарных наук в области экономики и магистра экономики управления в области финансов в Миннесотском университете. Г л а в а 1 Введение Предметом данной книги являются инвестиции в ценные бумаги, обращающие- ся на финансовом рынке. В соответствии с этим основное внимание уделяется поня- тиям инвестиционной среды и инвестиционного процесса. Инвестиционная среда (investment environment) характеризуется типами бумаг, обращающихся на рынке, усло- виями их приобретения и продажи. Понятие инвестиционного процесса (investment process} связано с тем, каким образом инвестор принимает решения при выборе бумаг, объемов и сроков вложения. Прежде чем более детально обсудить эти понятия, следует опреде- лить термин «инвестиции» (investments). В наиболее широком смысле слово «инвестировать» означает: «расстаться с день гами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем». Два фактора обычно связаны с данным процессом — время и риск. Отдавать деньги приходится сейчас и в определенном количестве. Вознаграждение поступает позже, если поступает вообще, и его величина заранее неизвестна. В некоторых случаях важнейшим фактором будет время (например, для государственных облигаций). В других ситуациях главным явля- ется риск (в частности, для опционов на покупку обыкновенных акций). В ряде случа- ев существенными являются сразу два фактора — время и риск (например, для обык- новенных акций). Нередко проводят различие между инвестированием и сбережениями (savings). Сбережения определяют как «отложенное потребление». При этом понятие «инвести- рование» сужают до реального инвестирования, которое увеличивает национальный продукт в будущем. Хотя эти определения могут оказаться полезными в другом контек- сте, в нашем исследовании они не имеют особого смысла. Целесообразно, тем не ме- нее, провести различие между реальными и финансовыми инвестициями. Реальные инвестиции (real investments) обычно включают инвестиции в какой-либо тип материально осязаемых активов, таких, как земля, оборудование, заводы. Финан- совые инвестиции (financial investments) представляют собой контракты, записанные на бумаге, такие, как обыкновенные акции и облигации. В примитивных экономиках основная часть инвестиций относится к реальным, в то время как в современной эко- номике большая часть инвестиций представлена финансовыми инвестициями. Высо- кое развитие институтов финансового инвестирования в значительной степени спо- собствует росту реальных инвестиций. Как правило, эти две формы являются взаимо- дополняющими, а не конкурирующими. Неплохой пример подобной связи показывает финансирование строительства жилья для сдачи внаем. Дом является достаточно осязаемым объектом («кирпич и цемент»), чтобы рассматривать инвестиции в недвижимость как реальные. Но откуда взять ре- сурсы, чтобы заплатить за землю и возведение дома? Часть их может быть получена в форме прямых инвестиций. Например, преуспевающий врач, желающий построить такой 2 ГЛАВА 1 дом, может использовать часть своих доходов для финансирования проекта. Остальные ресурсы могут быть получены по закладной. По сути дела, некто одалживает деньги врачу, который обещает выплачивать кредит равными долями по определенному гра- фику в течение многих лет. В типичном случае этот некто является не физическим лицом, а организацией, действующей как финансовый посредник. Таким образом, врач осуществил реальные инвестиции в многоквартирный дом, а организация произвела финансовые инвестиции, ссудив деньги врачу. В качестве второго примера рассмотрим ситуацию, когда компании General Motors требуются средства для строительства завода. Эти реальные инвестиции можно профи- нансировать за счет продажи новых акций на первичном рынке (primary market) ценных бумаг. В свою очередь, покупка акций представляет собой финансовые инвестиции для покупателей, которые впоследствии могут продать свои пакеты на вторичном рынке (secondary market) (например, на Нью-йоркской фондовой бирже). Хотя операции на вторичном рынке не приносят денег компании General Motors, сам факт существования такого рынка делает акции более привлекательными и способствует росту реальных инвестиций. Инвесторы платили бы меньше за новые пакеты акций, если бы не было возможности впоследствии продать их быстро и без потерь. В этих примерах мы показали три главных элемента инвестиционной среды — цен- ные бумаги (известные также как финансовые инвестиции или финансовые активы), фондовые (или финансовые) рынки и финансовые посредники (известные также как финансовые институты). Ниже мы обсудим эти элементы более детально. Инвестиционная среда 1.1.1 Ценные бумаги Когда кто-то одалживает деньги у владельца ломбарда, он должен оставить какой-либо ценный предмет в качестве залога. В случае неуплаты кредита (вместе с процентами) владелец ломбарда может продать заложенную вещь, с тем чтобы покрыть кредит и проценты и, возможно, получить некоторую прибыль. Условия соглашения записыва- ются в залоговой квитанции. Когда студент колледжа одалживает деньги на покупку автомобиля, кредитор обычно сохраняет право собственности на машину до тех пор, пока кредит не выплачен. В случае неуплаты кредитор может продать машину, с тем чтобы покрыть свои затраты. В этом случае государственный сертификат, подтвержда- ющий право собственности, служит в качестве обеспечения кредита. Когда кто-либо занимает деньги на каникулы или отпуск, он может просто напи- сать расписку с обещанием возместить кредит вместе с процентами. При этом кредит является необеспеченным в том смысле, что отсутствует дополнительное обеспечение кредита в форме имущества, которое переходит к кредитору в случае неуплаты. В такой ситуации кредитору придется привлечь заемщика к суду, с тем чтобы покрыть свои затраты. Только лист бумаги, называемый простым векселем, является доказательством выдачи кредита. Когда фирма берет кредит, она может предлагать либо не предлагать дополнитель- ное обеспечение. Например, некоторые кредиты могут быть обеспечены определенны- ми объектами собственности (зданиями или оборудованием). Такие кредиты оформля- ются в виде облигаций, обеспеченных закладными. В них указывают сроки возврата и конкретное имущество, переходящее к кредитору в случае неуплаты. Однако более распространенным является вариант, когда корпорация страхует обязательства всеми своими активами, при этом могут делаться оговорки относительно разделения имуще- ства в случае неуплаты. Такое обязательство называют необеспеченной облигацией. Введение 3 Наконец, фирма может обещать долю своей прибыли за средства, предоставляе- мые инвестором. При этом ничего не закладывается и никаких безотзывных обяза- тельств не принимается. Фирма просто периодически выплачивает столько, сколько ее директора считают целесообразным. Однако чтобы избежать серьезных злоупотребле- ний, инвестору предоставляется право участвовать в выборе членов совета директоров. Право собственности инвестора реализуется в форме пакета акций. Этот пакет может быть продан другому лицу, которое в таком случае получает данное право. При этом говорят, что держатель обыкновенных акций является собственником корпорации и может, теоретически, контролировать ее деятельность через совет директоров. В общем, только лист бумаги отражает право инвестора на конкретную собственность и определяет условия, при которых он может воспользоваться этим правом. Этот лист бумаги, являющийся свидетельством права собственности, называется ценной бумагой (security'). Она может быть передана другому инвестору, который в этом случае вместе с данной бумагой приобретает все права и обязанности по ней. Таким образом, все бу- маги — от залоговой квитанции до акций компании General Motors — являются ценными бумагами. Здесь и далее термин «ценная бумага» (security) означает законодательно при- знанное свидетельство права на получение ожидаемых в будущем доходов при конкретных условиях. Первоочередная задача финансового анализа состоит в том, чтобы выявить не- верно оцененные бумаги посредством определения размера будущих доходов, условий их получения и вероятности реализации этих условий. Главное внимание мы уделяем ценным бумагам, которые могут быть легко и эф- фективно перемещаемы от одного владельца к другому. Таким образом, мы скорее имеем в виду акции и облигации, нежели залоговые квитанции, хотя значительная часть ма- териала в книге применима ко всем трем типам ценных бумаг. На рис. 1.1 и в табл. 1.1 представлены ежегодные результаты инвестирования средств в ценные бумаги четырех типов за 68-летний период - с 1926 по 1993 г. В каждом случае указано процентное изменение благосостояния гипотетического инвестора в течение периода от начала до конца соответствующего года. Эта величина, называемая ставкой доходности (rate of return) (или просто доходностью), рассчитывается следую- щим образом: Благосостояние Благосостояние на конец периода на начало периода /, ,, Доходность =————————————————————————. (1.1) Благосостояние на начало периода При расчете доходности ценной бумаги предполагается, что инвестор покупает одну облигацию или акцию в начале периода. Затраты на такое вложение представлены в виде величины, указанной в знаменателе уравнения (1.1). Величина в числителе отве- чает на простой вопрос: как изменилось (стало лучше или хуже) благосостояние ин- вестора в конце периода? Например, допустим, что акции корпорации Widget продавались по $40 в начале года и по $45 в конце года, а в течение года были выплачены дивиденды в размере $3 на каждую акцию. Тогда доходность акций компании Widget за данный год может быть рассчитана так: [($45 + $3) - $40]/$40 = $0,20, или 20%'. Казначейские векселя Первый тип ценных бумаг, указанных на рис. 1.1, соответствует предоставлению крат- косрочного кредита Казначейству США. Риск нарушения обязательств по выплате та- кого кредита незначителен, если вообще существует. Более того, хотя ставка доходно- сти меняется от периода к периоду, в начале каждого конкретного периода эта ставка точно известна. Доходность этих бумаг, называемых казначейскими векселями, меня- лась от 14,71% в 1981 г. до —0,02% в 1938 г. и имела среднее значение 3,74% в течение рассматриваемого 68-летнего периода. 4 ГЛАВА 1 (а) Векселя Казначейства США 20 10 Pi. 0-10 SSSSi.SIWSSSS;"^''"^''^ 50 40 -„; 30 & » 20 1ЙК ,, в 10 0 "si-.Ig.s^^i .. ...s i ls«« ili Л JS3 III -10 (в) Долгосрочные облигации корпораций •^j^^^^^^agmgl^^^^^^l^ll^^^^^^^^^^^^^^^^^ 50 40 Ш 30 20 - ^,r ,. . 18® a a - Я 10 0 , wl- - -„ . 1| У| Й t 1 aЕЯк-а а1»Вв-ви«—вн„„ к».„ s-a 1 girt-ss - ая- т- Хяь » » III - - д ' • 1 •1" -10 ~ {6.Й8Й?"" 60 50 | 40 30 20 13- 1 11 1»8|й 1 1 8 1 1 • 1 1 • • 1 • 1 11. 10 0 -10 11. Ill III III ill Til. r"1I s aj8 1*»|l -20 н Is" »| a -i »а||в|я1 -30 -40 -50 -! 1 ! 1 1 1 1 1 ! ! i 1 1 1 1926 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1993 Рис. 1.1. Годовая доходность за период 1926-1993 гг. Источник: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1994 Yearbook {Chicago: Ibbotson Associates, 1994). Введение 5 Т а б л и ц а 1.1 Годовая доходность по акциям, облигациям, казначейским векселям и изменения индекса потребительских цен Год Казначейские векселя Долгосрочные Долгосрочные государствен- облигации ные облигации корпорации Обыкновенные акции Изменение индекса потреби тельских цен 1926 3,26% 7,77% 7,37% 11,62% -1,49% 1927 3,12 8,93 7,44 37,49 -2,08 1928 3,56 0,10 2,84 43,61 -0,97 1929 4,75 3,42 3,27 -8,42 0,20 1930 2,41 4,66 7,98 -24,90 -6,03 1931 1,07 -5,31 -1,75 -43,34 -9,52 1932 0,96 16,84 10,82 -8,19 -10,30 1933 0,30 0,07 10,38 53,99 0,51 1934 0,16 10,03 13,84 -1,44 2,03 1935 0,17 4,98 9,61 47,67 2,99 1936 0,18 7,52 6,74 33,92 1,21 1937 0,31 0,23 2,75 -35,03 3,10 1938 -0,02 5,53 6,13 31,12 -2,78 1939 0,02 5,94 3,97 -0,31 -0,48 1940 0,00 6,09 3,39 -9,78 0,96 1941 0,06 0,93 2,73 -11,59 9,72 1942 0,27 3,22 2,60 20,34 9,29 1943 0,35 2,08 2,83 25,90 3,16 1944 0,33 2,81 4,73 19,75 2,11 1945 0,33 10,73 4,08 36,44 2,25 1946 0,35 -0,10 1,72 -8,07 18,16 1947 0,50 -2,62 -2,34 5,71 9,01 1948 0,81 3,40 4,14 5,50 2,71 1949 1,10 6,45 3,31 18,79 -1,80 1950 1,20 0,06 2,12 31,71 5,79 1951 1,49 -3,93 -2,69 24,02 5,87 1952 1,66 1,16 3,52 18,37 0,88 1953 1,82 3,64 3,41 -0,99 0,62 1954 0,86 7,19 5,39 52,62 0,50 1955 1,57 -1,29 0,48 31,56 0,37 1956 2,46 -5,59 -6,81 6,56 2,86 1957 3,14 7,46 8,71 -10,78 3,02 1958 1,54 -6,09 -2,22 43,36 1,76 1959 2,95 -2,26 -0,97 11,96 1,50 1960 2,66 13,78 9,07 0,47 1,48 1961 2,13 0,97 4,82 26,89 0,67 1962 2,73 6,89 7,95 -8,73 1,22 1963 3,12 1,21 2,19 22,80 1,65 1964 3,54 3,51 4,77 16,48 1,19 6 ГЛАВА 1 Таблица 1.1 (продолжение) 1965 3,93 0,71 -0,46 12,45 1,92 1966 4,76 3,65 0,20 -10,06 3,35 1967 4,21 -9,18 -4,85 23,98 3,04 1968 5,21 -0,26 2,57 11,06 4,72 1969 6,58 -5,07 -8,09 -7,50 6,11 1970 6,52 12,11 18,37 4,01 5,49 1971 4,39 13,23 11,01 14,31 3,36 1971 4,39 13,23 11,01 14,31 3,36 1972 3,84 5,69 7,26 18,98 3,41 1973 6,93 -1,11 1,14 -14,66 8,80 1974 8,00 4,35 -3,06 -26,47 12,20 1975 5,80 9,20 14,64 37,20 7,01 1976 5,08 16,75 18,65 23,84 4,81 1977 5,12 -0,69 1,71 -7,18 6,77 1978 7,18 -1,18 -0,07 6,56 9,03 1979 10,38 -1,23 -4,18 18,44 13,31 1980 11,24 -3,85 -2,62 32,42 12,40 1981 14,71 1,86 -0,96 -4,91 8,94 1982 10,54 40,36 43,79 21,41 3,87 1983 8,80 0,65 4,70 22,51 3,80 1984 9,85 15,48 16,39 6,27 3,95 1985 7,72 30,97 30,90 32,16 3,77 1986 6,16 24,53 19,85 18,47 1,33 1987 5,47 -2,71 -0,27 5,23 4,41 1988 6,35 9,67 10,70 16,81 4,42 1989 8,37 18,11 16,23 31,49 4,65 1990 7,81 6,18 6,78 -3,17 6,11 1991 5,60 19,30 19,89 30,55 3,06 1992 3,51 8,05 9,39 7,67 2,90 1993 2,90 18,24 13,19 9,99 2,75 Средняя доходность 3,74% 5,36% 5,90% 12,34% 3,25% Стандартное отклонение 3,32% 8,67% 8,46% 20,44% 4,63% Источник: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1994 Yearbook {Chicago: Ibbotson Associates, 1994). Долгосрочные облигации Второй и третий типы ценных бумаг, указанных на рис. 1.1, — это облигации, в основе которых также лежат кредитные отношения. Каждый тип облигаций представляет со- бой долгосрочное обязательство со стороны эмитента (т.е. заемщика) перед инвесто- ром (т.е. кредитором). Это обязательство состоит в том, чтобы каждый год осуществ- лять денежные платежи (купонные выплаты) до определенного момента (даты погаше- ния), когда будет сделан последний платеж (выплата основной суммы). Цена, по кото- рой такие облигации покупаются и продаются, меняется с течением времени. Таким образом, хотя купонные платежи легко предсказать, курс ценной бумаги на конец пе- Введение 7 риода является неопределенной величиной в начале этого периода. Это создает труд- ности при предварительной оценке доходности. Второй тип ценных бумаг (долгосрочные государственные облигации) соответст- вует кредитам, предоставляемым Казначейству США примерно на 20 лет. Эти бумаги называют казначейскими облигациями (или бонами). Третий тип бумаг (облигации кор- пораций, или корпоративные боны) соответствует 20-летним кредитам, предоставляе- мым наиболее надежным американским корпорациям. К настоящему времени доход- ность по обоим типам облигаций достигала максимума в 1982 г. и составляла 40,36% для казначейских бонов и 43,79% для корпоративных бонов. Минимальные значения доходности приходятся на разные годы — для государственных облигаций: —9,18% в 1967 г., для корпоративных облигаций: -8,09% в 1969 г. Отметим, что в среднем доход- ность государственных облигаций выше, чем казначейских векселей (5,36% > 3,74%), а корпоративные боны приносили больший доход, чем государственные (5,90% > 5,36%). Таким образом, доходность по бумагам второго и третьего типа довольно изменчива, но в целом существенно выше, чем доходность казначейских векселей. Обыкновенные акции Четвертый и последний тип ценных бумаг — это обыкновенные акции. Они отражают обязательства со стороны корпораций периодически выплачивать дивиденды в разме- ре, определяемом советом директоров. Хотя величина дивидендов, которые будут вы- плачены в следующем году, достаточно неопределенна, однако в целом она предсказу- ема. В то же время курсы покупки и продажи акций колеблются значительно сильно. В силу этого годовая доходность весьма непредсказуема. На рис. 1.1 показана доход- ность портфеля акций, включающего акции 500 фирм и выбранного корпорацией Standard & Poor's, с тем чтобы охарактеризовать рынок в среднем. Этот показатель менялся от самого высокого значения 53,99% в 1933 г. до самого низкого —43,34% в 1931 г. при среднегодовом значении за указанный период 12,34%. Такие инвестиции могут обеспечить доходность, в среднем существенно превосходящую доходность кор- поративных облигаций. Однако колебания доходности акций также сравнительно ве- лики, поскольку их курсы еще более изменчивы, чем курсы долгосрочных облигаций любого типа. В табл. 1.1. представлена динамика годовой доходности для четырех типов ценных бумаг, изображенных на рис. 1.1. Таблица также показывает годовые изменения индекса потребительских цен (CPI) как индикатора стоимости средней потребитель- ской корзины. Внизу таблицы приведены значения среднегодовой доходности. Под этим показателем даны значения стандартного отклонения, которое служит мерой изменчивости доходности для соответствующего типа ценных бумаг2. В табл. 1.2 указа- ны аналогичные показатели для ценных бумаг, выпушенных в США, Японии, Герма- нии и Великобритании за периоде 1970 по 1992 г. Статистические данные, приве- денные на рис. 1.1 и в табл. 1.1, 1.2, иллюстрируют общий принцип: при сравнении рациональных стратегий инвестирования риск и доходность меняются в одном направле- нии, т.е. чем выше средняя доходность ценной бумаги, тем больше связанный с нею риск. Важно отметить, что историческая изменчивость (оцененная на базе статистичес- ких данных прошлых лет) необязательно является хорошим индикатором будущего риска. В качестве примера рассмотрим доходность по казначейским векселям. Хотя ее значение менялось от периода к периоду, в каждый данный период доходность этих бумаг известна заранее, поэтому они являются безрисковыми. Однако доходность по обыкновенным акциям прогнозировать очень трудно. Для инвестиций такого типа изменчивость за прошедший период может быть использована в качестве достаточно достоверного показателя неопределенности величины доходности в будущем3. 8 ГЛАВА 1 Таблица Обобщенные статистические данные по ценным бумагам США, Японии, Германии и Великобритании за период с 1970 по 1992 г. Средняя доходность" Стандартное отклонение США Япония Германия Великобритания США Япония Германия Великобритания Краткосрочные процентные ставки 7,36 6,71 6,58 11,51 2,67 2,77 2,38 2,52 Государственные облигации 9,81 7,32 7,88 12,35 11,45 4,69 4,69 12,81 Обыкновенные акции 12,69 14,77 9,40 19,10 16,43 30,76 25,84 34,63 Инфляция 5,99 5,31 3,85 9,49 3,31 5,17 2,02 5,50 'Доходность ценных бумаг разных стран рассчитана в национальной валюте. Доходность зарубежных акций рассчитана исходя из доходов, полученных в виде дивидендов и скорректированных на ставку налогообложения, применяемую по отношению к инвесторам США. Государственные облигации име- ют срок обращения более одного года. Источник: Данные по финансовому рынку США подготовлены по изданию Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1993 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, 1993). Данные по финансовым рынкам зарубежных стран предоставлены компаниями Brinson Partners, Morgan Stanley Capital International, International Financial Statistics, and DRI/McCraw-Hill. Для того чтобы убедиться, насколько трудно прогнозировать доходность обыкно- венных акций, закройте часть табл. 1.1, начиная с 1941 г., и попробуйте угадать доход- ность в 1941 г. Сделав это, откройте значение за 1941 г. и попытайтесь угадать доход- ность в 1942 г. Продолжая действовать таким образом, отслеживайте год за годом точ- ность своих прогнозов. Даже если вы очень умны или удачливы, вы обнаружите, что данные по доходности за прошлый период мало помогают при прогнозировании до- ходности на следующий год. Позже мы увидим, что эта очевидная случайность колеба- ний доходности ценных бумаг является характеристикой эффективного рынка (efficient market), т.е. рынка, на котором текущие курсы на ценные бумаги полностью и немед- ленно отражают информацию о его состоянии. Является ли один из четырех типов ценных бумаг явно наилучшим? Нет. Говоря упрощенно, правильный выбор ценной бумаги или комбинации ценных бумаг зависит от того, в какой конкретной ситуации находится инвестор и как соотносятся его стрем- ления увеличить доход и снизить риск. Для конкретного лица или цели можно опреде- лить «хорошие» и «плохие» ценные бумаги. Однако нельзя найти ценную бумагу, кото- рая была бы плохой для любого инвестора и любой цели. Такая ситуация просто невоз- можна на эффективном рынке. 1.1.2 Фондовые рынки Фондовые рынки существуют для того, чтобы свести вместе покупателей и продавцов ценных бумаг. Эти рынки представляют собой механизмы, способствующие обмену финансовыми активами. Фондовые рынки можно классифицировать по многим признакам. Об одном уже упоминалось выше — рынки разделяются на первичные и вторичные. Ключевое раз- личие здесь в том, кто предлагает бумаги для продажи: только эмитент или также другие лица. Отметим, что в рамках первичного рынка ценные бумаги разделяют на «выдержан- ные» и «невыдержанные». Выпуск «выдержанных» бумаг означает размещение дополни- тельного количества уже существующей ценной бумаги, в то время как выпуск «невыдер- жанных» бумаг предлагает инвесторам новую бумагу Новый выпуск «невыдержанных» бумаг часто называют первоначальным предложением (initial public offerings, или ipo's). Введение 9 Другой параметр, по которому различаются фондовые рынки, относится к сроку об- ращения финансовых активов. Рынки краткосрочного ссудного капитала, или денежные рынки (money markets), обычно включают финансовые активы со сроком обращения до года. Про- чие активы обращаются на рынках долгосрочного ссудного капитала, или рынках капитала (capital markets). Итак, казначейские векселя и казначейские облигации обращаются соот- ветственно на фондовых рынках краткосрочного и долгосрочного капитала. 1.1.3 Финансовые посредники Финансовые посредники, или финансовые институты, представляют собой организации, выпускающие финансовые обязательства (т.е. требования к себе) и продающие их в каче- стве активов за деньги. На полученные таким образом средства приобретаются финансо- вые активы других компаний. Поскольку финансовые требования составляют правую часть балансового отчета любой организации, то ключевое отличие финансовых посредников от иных организаций отражается в содержании левой части отчета. Например, типичный коммерческий банк выпускает финансовые обязательства в форме долговых обязательств (текущих и сберегательных счетов) и акций. Впрочем, так же дей- ствуют и многие промышленные фирмы. Однако если посмотреть на активы, принадлежа- щие банку, то окажется, что большая часть его денег инвестирована в кредиты отдельным лицам и корпорациям, а также в государственные ценные бумаги (такие, как казначейские векселя). В то же время типичная промышленная фирма вкладывает средства в основном в землю, здания, оборудование и товарно-материальные запасы. Итак, банк инвестирует в основном в финансовые активы, в то время как промышленная фирма вкладывает деньги главным образом в реальные активы. Поэтому банки относятся к финансовым посредни- кам, а промышленные фирмы — нет. Другие типы финансовых посредников — это сбе- регательные и кредитные ассоциации, сбербанки, кредитные союзы, компании по страхо- ванию жизни, взаимные фонды, пенсионные фонды. Финансовые посредники косвенным образом обеспечивают дополнительную возмож- ность привлечения средств для корпораций. Как показывает рис. 1.2(а), корпорации могут получить средства непосредственно от населения, используя первичный фондовый рынок, как отмечено выше. Альтернативой этому является опосредованное привлечение средств населения с помощью финансовых посредников, как показано на рис. 1.2(6). В данном случае корпорация выдает посреднику ценные бумаги в обмен на получаемые средства. В свою очередь, посредник привлекает средства населения, предоставляя инвесторам воз- можность делать такие вложения, как открытие чековых и сберегательных счетов. (а)Прямой способ Выпуск ценных бумаг Корпорация Население Поступление средств (б) Опосредованный(непрямой)способ Выпуск ценных бумаг Открытие счетов ------------- -^- финансовый ------------- -^- Корпорация посредник Население Поступление средств Поступление средств Рис. 1.2. Привлечение средств корпораций 10 ГЛАВА 1 Инвестиционный процесс Как отмечалось выше, инвестиционный процесс представляет собой принятие инвес- тором решения относительно ценных бумаг, в которые осуществляются инвестиции, объемов и сроков инвестирования. Следующая процедура, включающая пять этапов, составляет основу инвестиционного процесса: 1. Выбор инвестиционной политики. 2. Анализ рынка ценных бумаг. 3. Формирование портфеля ценных бумаг. 4. Пересмотр портфеля ценных бумаг. 5. Оценка эффективности портфеля ценных бумаг. 1.2.1 Инвестиционная политика Первый этап — выбор инвестиционной политики (investment policy) — включает определе- ние цели инвестора и объема инвестируемых средств. Поскольку для рациональных инвестиционных стратегий существует прямая связь между риском и доходностью, не следует выбирать цель — «сделать большие деньги». Следует осознать, что в указанной ситуации стремление получить большую прибыль может с определенной вероятностью привести к большим потерям. Цели инвестирования должны формулироваться с уче- том как доходности, так и риска. Этот этап инвестиционного процесса завершается выбором потенциальных видов финансовых активов для включения в основной портфель. Выбор должен учитывать наряду с прочими соображениями цели инвестирования, объем инвестируемых средств и статус инвестора как налогоплательщика. Например, как мы увидим в дальнейшем, индивидуальным инвесторам обычно нет смысла приобретать привилегированные ак- ции, а инвесторам, имеющим налоговые льготы (в частности, пенсионным фондам), не следует вкладывать средства в ценные бумаги с налоговыми льготами (такие, как муни- ципальные облигации). 1.2.2 Анализ рынка ценных бумаг Второй этап инвестиционного процесса, известный как анализ ценных бумаг {security analysis), включает изучение отдельных видов ценных бумаг (или групп бумаг) в рамках основных категорий, указанных выше. Одной из целей такого исследования является определение тех ценных бумаг, которые представляются неверно оцененными в насто- ящий момент. Существует много различных подходов к анализу ценных бумаг. Однако большая часть этих подходов относится к двум основным направлениям. Первое на- правление называют техническим анализом (technical analysis), а второе — фундаменталь- ным анализом (fundamental analysis). Специалистов, работающих в рамках этих направ- лений, называют соответственно техническими аналитиками и специалистами в обла- сти фундаментального анализа. При обсуждении этих двух подходов мы первоначально сосредоточимся на обыкновенных акциях. Впоследствии мы обсудим с этой точки зре- ния и другие финансовые активы. Технический анализ в его простейшей форме включает изучение конъюнктуры курсов рынка акций, с тем чтобы дать прогноз динамики курсов акций конкретной фирмы. Первоначально проводится исследование курсов за прошедший период с целью выявления повторяющихся тенденций или циклов в динамике курсов. Затем анализируются курсы акций за последний период времени, с тем чтобы выявить теку- щие тенденции, аналогичные обнаруженным ранее. Это сопоставление существующих тенденций с прошлыми осуществляется, исходя из предположения, что ценовые трен- ды периодически повторяются. Таким образом, выявляя текущие тенденции, Введение 11 аналитик надеется дать достаточно точный прогноз будущей динамики курсов рассмат- риваемых акций. Фундаментальный анализ исходит из того, что «истинная» (или внутренняя) сто- имость любого финансового актива равна приведенной стоимости всех наличных де- нежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. В соот- ветствии с этим аналитик-«фундаменталист» стремится определить время поступления и величину этих наличных денежных потоков, а затем рассчитывает их приведенную стоимость, используя соответствующую ставку дисконтирования. Точнее говоря, ана- литик должен не только оценить ставку дисконтирования, но также спрогнозировать величину дивидендов, которая будет выплачена в будущем по данной акции. Послед- нее эквивалентно вычислению показателей прибыли фирмы в расчете на одну акцию и коэффициента выплаты дивидендов. Более того, необходимо дать оценку ставки дис- контирования. После того, как внутренняя стоимость акции данной фирмы определе- на, она сравнивается с текущим рыночным курсом акций с целью выяснить, правильно ли оценена акция на рынке. Акции, внутренняя стоимость которых меньше текущего рыночного курса, называются переоцененными, а те акции, рыночный курс которых ниже внутренней стоимости, — недооцененными. Разница между внутренней стоимо- стью и текущим рыночным курсом также представляет собой важную информацию, поскольку обоснованность заключения аналитика о неправильности оценки данной акции зависит в значительной степени от этой величины. Аналитики-«фундаментали- сты» считают, что любые случаи существенно неверной оценки исправляются впослед- ствии рынком: курсы недооцененных акций растут быстрее, а переоцененных — мед- леннее, чем средние рыночные курсы. КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ Институциональные инвесторы За последние 30 лет произошла концент- рация финансового могущества в руках от- носительно небольшого числа организаций, известных как институциональные инвесто- ры (institutional investors). Экономические и социальные последствия этой консолида- ции огромны. Поскольку данная книга по- священа инвестированию, мы обсудим не только основные концепции, но также и то, как они применяются по отношению к этим весьма влиятельным организациям. Понятие «институциональные инвесто- ры» используется в основном практиками. В наиболее широком смысле институцио- нальные инвесторы — это финансовые по- средники любого типа. Подобное опреде- ление отделяет их от индивидуальных инвес- торов, владеющих портфелями, все доходы от которых принадлежат непосредственно им самим. В настоящее время, однако, практики используют данный термин в более узком смысле. Например, при обсуждении по- следствий возрастающей роли институцио- нальных инвесторов на американском рын- ке акций главное внимание уделяется пен- сионным фондам, взаимным фондам, стра- ховым компаниями, инвестициям, осуще- ствляемым отделами доверительных опера- ций банков. Эти организации в совокупно- сти владеют более чем половиной акцио- нерного капитала, выпущенного в обраще- ние американскими корпорациями. Без сомнений, наиболее динамично развивающимися институциональными ин- весторами являются сегодня пенсионные фонды и взаимные фонды. Пенсионные фонды представляют собой относительно новое явление. Первый современный пен- сионный фонд в США создала компания General Motors s 1950 г. С тех пор пенсион- ные фонды «росли как грибы». В настоящее время примерно 40% работающего населения США участвует в тех или иных пенсионных схемах. Активы пенсионных фондов, состав- лявшие всего $170 млрд. в 1970 г., в настоя- щее время превышают $3 трлн. До 70-х годов пенсионные фонды США осуществляли консервативную инве- стиционную политику, покупая американ- ские облигации и акции. С тех пор эти ор- ганизации стали движущей силой, внедрив- 12 ГЛАВА 1 к шей много новшеств в инвестиционный Ижзнес. Они вложили средства в акции и об- лигации международных корпораций, в производные ценные бумаги и осуществи- ли различные альтернативные вложения, такие, как нефть, газ, лесные участки и ри- скованные кредиты малым предприятиям. Сверх того, они популяризировали разно- |§ образные технологии управления инвести- ' циями, такие, как стратегии пассивного уп- равления и выбора времени операций на рынке. С точки зрения роста активов феномен взаимных фондов является даже более впе- чатляющим, чем феномен пенсионных фондов. В 1980 г. инвесторы поместили во взаимные фонды только $135 млрд. Мно- гие инвесторы тогда скептически рассмат- ривали эти фонды как спекулятивный ин- струмент. Промышленность все еще пере- живала депрессию, связанную с крахом многих инвестиционных трастовых фондов во время спада 1973—1974 гг. Сегодня же почти $2 трлн. инвестировано во взаимные фонды. Снятие законодательных ограничений в 80-х годах привело к расширению спект- ра вложений, осуществляемых взаимными фондами. Это расширение коснулось как типов активов, так и вариантов инвестици- онной политики. Если раньше взаимные фонды вкладывали средства в основном в американские акции, то в настоящее время они осуществляют инвестиции в иностран- ные акции, американские и зарубежные об- лигации, краткосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом, опционы, фью- черсы и недвижимость. Различные фонды придают разное значение акциям стабиль- ных компаний или растущим акциям, за- кладным или казначейским облигациям, пассивному или активному управлению. Количество вариантов необозримо и про- должает расти. Если когда-то Wall Street ^«/•«а/приводил данные по взаимным фон- олам на половине страницы, то сейчас это Диздание посвящает им ежедневно около ' двух страниц. Вилли Саттон как-то заметил, что он грабил банки потому, что «это как раз то место, где есть деньги». Институциональ- ные инвесторы привлекают всеобщее вни- мание потому, что это как раз те организа- ции, у которых есть деньги сейчас. В 1990 г. институциональные инвесторы (в узком по- Б»'1-------------> "-чтролировали активы на сум- грлн., инвестированные глав- ным образом в обыкновенные акции, кор- поративные и правительственные облига- ции. Когда Калифорнийский пенсионный фонд государственных служащих (California Public Employees Retirement Fund), владевший $40 млрд., объявил в 1987 г. о своем реше- нии вложить 10% средств в иностранные ак- ции, специалисты по инвестициям стали наперебой предлагать ему свои услуги. Один журнал назвал это «буйным помешательст- вом». В то же время, по мере того как зна- чение Индивидуальных инвесторов снижа- лось, предоставляемые им традиционные услуги сокращались по количеству и стано- вились дороже. Рост портфелей институциональных инвесторов оказал влияние на многие фи- нансовые инстументы и технологии управ- ления инвестициями, обсуждаемые в этой книге. Рассмотрим следующие примеры. Рынки ценных бумаг. Институциональ- ные инвесторы в настоящее время домини- руют в торговле ценными бумагами. Они контролируют более 70% дневного оборота Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE). Более того, 20 лет назад меньше 25% сделок на NYSE заключалось с более чем 5000 ак- ций. Сегодня эта цифра превышает 65%. Рост числа крупных сделок создал угрозу перегруз- ки традиционной торговой системы. В связи с этим были созданы новые рыночные меха- низмы, в том числе торговые дома по опера- циям с крупными пакетами акций и взаимо- связанные торговые сети (см. гл. 3). Контроль над корпорациями. Институци- ональные инвесторы в совокупности владеют контрольными пакетами акций практически во всех крупных американских корпорациях открытого типа. Существенные усилия по оказанию подобного влияния на корпорации были предприняты только в последние 10 лет, но уже сегодня они возымели значительное действие. В ответ на давление институцио- нальных инвесторов в составе многих сове- тов директоров произошли существенные перемены, изменилась направленность де- довой активности (см. гл. 17). Фьючерсы. Институциональные инве- сторы в основном избегали заключать сдел- ки с товарными фьючерсами. Однако их за- интересованность в финансовых фьючерсах (которыми вообще не торговали 20 лет на- зад) способствовала развитию рынка фью- черсов на индекс роста акций. Зачастую объем торговли этими фьючерсами превы- шает объем торговли соответствующими акциями (см. гл. 21). Введение 13 Управление инвестициями. Институци- ональным инвесторам потребовались новые технологии управления инвестициями. На- пример, широко используя пассивный стиль управления, они практически в оди- ночку создали отрасль, оперирующую в настоящее время капиталом, превышаю- щим $0,5 трлн. (см. гл. 24). Оценка эффективности портфеля. Ин- ституциональные инвесторы сделали ак- цент на оценке эффективности инвести- ций и выявлении определяющих факто- ров. Это привело к развитию сложных систем анализа и управления инвестици- онным портфелем (см. гл. 25). Количественные методы анализа. Ин- ституциональные инвесторы стали пионе- рами в использовании таких количествен- ных методов оценки активов, как дисконт- ные модели расчета дивидендов (см. гл. 18). Эти методы позволяют поддерживать на достаточном уровне диверсифицирован- ность портфеля и контролировать как систематический, так и несистематический риск, используя сложные модели риска (см. гл. 8, 11 и 24). Ценные бумаги с фиксированным дохо- дом. В значительной степени из-за разно- образных потребностей институциональных инвесторов фирмы, торгующие облигация- ми, создали целый ряд новых сложных бумаг с фиксированными доходами. Облигации, обеспеченные пулом ипотек (СМО); облига- ции, погашаемые по требованию владельца; векселя с «плавающей» ставкой — всего лишь несколько примеров этого (см. гл. 14). Исходя из текущей демографической тенденции, маловероятно ожидать замедле- ния роста активов, контролируемых инсти- туциональными инвесторами. Так как лица, родившиеся в период резкого увеличения рождаемости, достигнут своего «пика сбе- режений» в ближайшие два десятилетия (в возрасте 40—60 лет), вклады во взаимные и пенсионные фонды будут продолжать рас- ти. Соответственно можно ожидать роста влияния институциональных инвесторов на рынках ценных бумаг в ближайшие годы. 1.2.3 Формирование портфеля ценных бумаг Третий этап инвестиционного процесса — формирование портфеля (portfolio construction) ценных бумаг — включает определение конкретных активов для вложения средств, а также пропорций распределения инвестируемого капитала между активами. При этом инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора времени операций и ди- версификации. Селективность (selectivity), называемая также микропрогнозированием, относится к анализу ценных бумаг и связана с прогнозированием динамики цен от- дельных видов бумаг. Выбор времени операций (timing), или макропрогнозирование, вклю- чает прогнозирование изменения уровня цен на акции по сравнению с ценами для фондовых инструментов с фиксированным доходом, такими, как корпоративные обли- гации. Диверсификация (diversification) заключается в формировании инвестиционного порт- феля таким образом, чтобы при определенных ограничениях минимизировать риск. 1.2.4 Пересмотр портфеля Четвертый этап инвестиционного процесса — пересмотр портфеля (portfolio revision) — связан с периодическим повторением трех предыдущих этапов. То есть через неко- торое время цели инвестирования могут измениться, в результате чего текущий порт- фель перестанет быть оптимальным. Возможно, что инвестору придется сформировать новый портфель, продав часть имеющихся ценных бумаг и приобретя некоторые но- вые. Другим основанием для пересмотра портфеля является изменение курса ценных бумаг с течением времени. В связи с этим некоторые бумаги, первоначально бывшие непривлекательными для инвестора, могут стать выгодным объектом вложения, и на- оборот. Тогда инвестор захочет приобрести первые, одновременно продав последние из своего портфеля. Решение о пересмотре портфеля зависит помимо прочих факторов от размера трансакционных издержек и ожидаемого роста доходности пересмотренно- го портфеля. 14 ГЛАВА 1 1.2.5 Оценка эффективности портфеля Пятый этап инвестиционного процесса - оценка эффективности портфеля (portfolio performance evaluation) - включает периодическую оценку как полученной доходности. так и показателей риска, с которым сталкивается инвестор. При этом необходимо ис- пользовать приемлемые показатели доходности и риска, а также соответствующие стан- дарты (своеобразные «эталонные» значения) для сравнения. Индивидуальные инвесторы как владельцы активов Во вставке «Ключевые примеры и понятия» мы обсудили ведущую роль институцио- нальных инвесторов на американских рынках ценных бумаг. Что же можно сказать об индивидуальных инвесторах? Согласно последнему обзору NYSE, около 51 млн. инди- видуальных инвесторов непосредственно владели акциями в 1990 г., т.е. примерно чет- верть взрослого населения являлись акционерами. В табл. 1.3 приведены некоторые демографические данные относительно держателей акций из обзора NYSE. Согласно этим данным, типичный владелец акций имеет доход, превышающий средний уровень, закончил колледж или университет и относится к «белым воротничкам» (т.е. является служащим). Таблица 1.3 Демографические данные по акционерам публичных корпораций (открытых акционерных обществ) в 1990 г. (в %) Возраст: до 21 года 21-34 года 35-44 года 45-64 года 65 лет и вышеДоход семьи: До $15 000 $15 000-24 999 $25 000-49 999 $50 000 и вышеОбразование: 3 года средней школы 4 года средней школы 1-3 года колледжа 4 года колледжа и болееЗанятие: Специалисты и технические работники Управляющие и владельцы Продавцы Обслуживающий персонал Рабочие и фермеры Домохозяйки, пенсионеры и безработные 6,8 23,0 24,0 31,7 14,5 100,06,3 10,2 44,4 39,1 100,04,1 20,0 28,2 47,7 100,023,0 19,0 15,5 13,5 2,1 26,9 100,0 Источник: New York Stock Exchange, Inc., Fact Book: 1992 Data (1993), p. 71. Введение 15 Таблица 1.4 характеризует финансовые активы и обязательства семейных хозяйств США в 1991 г. Заметим, что самые большие вложения сделаны в пенсионные фонды, акционерные общества и частные компании. Наиболее крупные обязательства состав- ляют закладные на собственное жилье. Хотя часть закладных является активами для других частных лиц (как показано в таблице), большая их часть принадлежит финан- совым институтам. Последние получают закладные при выдаче в долг денежных средств, которые были до этого получены от индивидуальных инвесторов (два первых типа активов, перечисленных в таблице, отражают это обстоятельство). Хотя разность между активами и обязательствами, приведенными в табл. 1.4, доволь- но велика, стоимость имущества за вычетом обязательств семейных хозяйств в действи- тельности намного больше, чем указанные $11 трлн. Это связано с тем, что нефинансовые активы, такие, как машины и мебель, не принимались во внимание. Таблица 1.4 Финансовые активы и обязательства семейных хозяйств США на конец 1992 г. (в млрд. долл.) Активы: Текущие депозиты и валюта 672 Сберегательные вклады и краткосрочные вклады 2 215 Акции фондов денежного рынка 462 Долгосрочные вклады 2 Ценные бумаги правительства США 650 Облигации, освобожденные от налогов 600 Облигации корпораций и иностранных эмитентов 131 Закладные 302 Краткосрочные ценные бумаги 109 Акции взаимных фондов 898 Акции других корпораций 2 535 Взносы по страхованию жизни 434 Взносы в пенсионные фонды 4 586 Вложения в частные компании 2 264 Кредиты под обеспечение 80 Разные активы 242 Всего финансовых активов 16 181 Обязательства: Закладные 3 067 Потребительский кредит с погашением в рассрочку 741 Другие виды потребительского кредита 58 Освобожденные от налога долговые обязательства 101 Другие займы 174 Кредиты под обеспечение 57 Коммерческие кредиты 64 Неоплаченные взносы по страхованию жизни 20 Всего обязательств 4 281 Примечание. Точные суммы по активам и пассивам равны соответственно $16 182 и $4282. Показан- ная в таблице разница возникла из-за округления. Источник: U.S. Bureau of the Census, Statistical Abstract of the United States 1993 (Washington, DC), p. 506. 16 ГЛАВА 1 Индустрия инвестиций Официальная статистика объединяет ряд взаимосвязанных видов деятельности в от- расль, называемую «финансы, страхование и недвижимость». В табл. 1.5 указана чис- ленность занятых в этих областях в 1992 г. Как можно увидеть, абсолютный и отно- сительный размеры этой отрасли постоянно возрастают. В 1992 г. примерно 1 из 16 занятых в несельскохозяйственной области был связан с инвестициями (в широком смысле). Одни заняты консультированием (их называют консультантами по инвестициям (investment advisors)), другие - продажей ценных бумаг, третьи обеспечивают переход имущества или бумаг от одного инвестора к другому, четвертые управляют средствами инвесторов (их называют профессиональными фондовыми менеджерами (professional money managers)), пятые ведут учет в этой наиболее абстрактной и непроизводительной отрасли. Таблица 1.5 Численность занятых: финансы 1 страхование и недвижимость (в тыс. человек) 1960 1970 1980 1992 Финансовые институты 934 1404 2141 2561 Товарные брокеры и брокеры по ценным бумагам 114 205 227 438 Страховые компании 832 1030 1224 1480 Страховые агенты, брокеры, обслуживающий персонал 196 288 452 659 Недвижимость 517 661 981 1301 Разное 76 57 135 233 Всего 2669 3645 5160 6672 Занятые в данной области - процент от общего числа занятых в несельскохозяйственных отраслях 4 ,92% 5,14% 5,71% 6,15% Источник: U.S. Bureau of the Census, Statistical Abstract of the United States (Washington, DC), разные выпуски. Краткие выводы 1. Поскольку предметом данной книги является инвестирование, то основное внимание в ней уделяется понятиям инвестиционной среды и инвестиционного процесса. 2. Инвестировать означает: «расстаться с деньгами сегодня ради получения прибыли в будущем». 3. Инвестировать средства можно в реальные активы либо в финансовые активы (цен- ные бумаги) на первичном или вторичном рынке. 4. Основной задачей анализа ценных бумаг является выявление неверно оцененных бумаг путем расчета размера ожидаемой прибыли, определения условий ее получе- ния и оценки вероятности реализации данных условий. 5. Ставка доходности инвестиции измеряет в процентах изменение благосостояния инвестора, произошедшее в результате данной инвестиции. 6. Изучение статистических данных о доходности ценных бумаг различных типов по- казывает, что обыкновенные акции обеспечивают относительно более высокую, но Введение 17 подверженную значительным колебаниям доходность. Для облигаций характерна менее высокая, но более устойчивая доходность. Казначейские векселя обеспечива- ют наиболее стабильную, но и наиболее низкую доходность. 7. На эффективном рынке курсы ценных бумаг немедленно отражают всю информа- цию о его состоянии. В таких условиях анализ ценных бумаг не позволит инвестору получить доходность, значительно превышающую среднерыночную. 8. Фондовые рынки существуют, для того чтобы свести вместе покупателей и продав- цов ценных бумаг. 9. Финансовые посредники (финансовые институты) - это организации, которые вы- пускают финансовые требования по отношению к самим себе и используют выру- ченные от их продажи средства для приобретения финансовых активов других эко- номических субъектов. 10. Инвестиционный процесс описывает принятие решений инвестором по выбору цен- ных бумаг, объемам и срокам инвестирования. 11. Инвестиционный процесс включает пять этапов: выбор инвестиционной политики, анализ ценных бумаг, формирование портфеля ценных бумаг, пересмотр портфеля и оценка его эффективности. 12. Хотя инвестиционная индустрия является не самой важной с точки зрения количе- ства занятых, она оказывает огромное влияние на жизнь каждого человека. Вопросы и задачи 1. Почему вторичные рынки ценных бумаг не создают капитала для эмитентов бумаг, обращающихся на этих рынках? 2. Вслед за падением коммунистических режимов в Восточной Европе многие из об- разовавшихся демократических государств выдвинули развитие фондового рынка в качестве одной из главных экономических задач. Почему они поступили таким об- разом? 3. Акции компании Colfax Glass-works продаются в настоящее время по $36. Год назад они стоили $33. Недавно компания выплатила дивиденды в размере $3 на акцию. Какова ставка доходности по инвестициям в акции этой компании за послед- ний год? 4. В начале этого года Рей Фишер решил изъять сбережения в размере $50 000 из банка и инвестировать их в портфель акций и облигаций; он вложил $20 000 в обык- новенные акции и $30 000 в корпоративные облигации. Год спустя принадлежащие Рею акции и облигации стоили уже соответственно $25 000 и $23 000. В течение года по акциям были выплачены дивиденды в размере $1000, а купонные платежи по облигациям составили $3000. (Доходы не реинвестировались.) а. Какова доходность принадлежащего Рею портфеля акций за этот год? б. Какова доходность портфеля облигаций Рея? в. Какова доходность всего портфеля ценных бумаг за этот год? 5. Объясните, почему ставка доходности по инвестиции отражает относительное уве- личение благосостояния инвестора, произошедшее в результате данной инвести- ции? 6. Почему казначейские векселя рассматриваются как безрисковые инвестиции? Ка- ким образом инвесторы, владеющие казначейскими векселями, избегают риска? 7. Почему корпоративные облигации являются более рискованными вложениями, чем облигации правительства США? 18 ГЛАВА 1 8. В 1951 г. Казначейство США и Федеральная резервная система заключили соглаше- ние, согласно которому ФРС более не обязана поддерживать ставку процента по казначейским ценным бумагам. Каковы значения средней доходности и стандарт- ного отклонения по казначейским векселям за десятилетние периоды с 1942 по 1951г. и с 1952 по 1961 г.? Исходя из этих данных, можно ли заключить, что ФРС дейст- вительно прекратила поддерживать процентные ставки? 9. В следующей таблице приводятся значения годовой доходности портфеля акций небольших компаний за 20-летний период с 1971 по 1990 г. Каковы средняя до- ходность и стандартное отклонение для этого портфеля? Как они соотносятся со средней доходностью и стандартным отклонением портфеля акций, описанного в табл. 1.1? 1971 16,50% 1976 57,38% 1972 4,43 1977 25,48 1973 -30,90 1978 23,46 1974 -19,95 1979 43,46 1975 52,82 1980 39,88 13,88% 1986 6,85% 28,01 1987 -9,30 39,67 1988 22,87 -6,67 1989 10,18 24,66 1990 -21,56 1981 1982 1983 1984 1985 10. Разумно ли, что ценные бумаги с более высокими доходностями согласно статисти- ке в большей степени подвержены риску? Почему? 11. Приведите пример, не относящийся к финансовому рынку, когда вы сталкиваетесь с проблемой компромисса между риском и доходностью. 12. Изучая табл. 1.1, вы можете обнаружить, что в течение многих лет доходность по казначейским векселям превышала доходность по обыкновенным акциям. Как при- мирить этот факт со сделанными раньше утверждениями относительно положи- тельной связи между риском и доходностью? 13. Вновь возвращаясь к табл. 1.1, определите, какой год был наихудшим с точки зре- ния доходности для инвесторов в обыкновенные акции. Какой год был худшим с этой точки зрения в 70-е годы? Сравните эти два года в терминах доходности в «постоянных долларах» (т.е. покупательной способности). Подтверждает ли это срав- нение, что резкий спад на фондовом рынке в 70-е годы не был столь разрушителен, как крах, связанный с Великой депрессией? Объясните. 14. Рассчитайте среднюю годовую доходность по обыкновенным акциям, правительствен- ным облигациям и казначейским векселям за пять десятилетий с 30-х по 80-е годы. Какой период однозначно можно назвать «десятилетием финансовых активов»? 15. Опишите, каким образом компании по страхованию жизни, взаимные и пенсион- ные фонды действуют в качестве финансовых посредников. 16. Почему не имеет смысла формулировать цель инвестирования следующим образом: «сделать большие деньги»? 17. Какие факторы должен принимать во внимание индивидуальный инвестор, опреде- ляя свою инвестиционную политику? 18. Объясните разницу между техническим и фундаментальным анализом рынка цен- ных бумаг. Примечания Вообще говоря, любой платеж в течение данного периода рассматривается так, как будто он был получен в конце периода. Однако такая трактовка приводит к занижению реальной доходности. Например, если дивиденды по акциям компании Widget были получены в середине года, то инвестор мог положить их на сберегательный счет и заработать на них, скажем, 5% до конца года. Проценты по этому вкладу составили бы $0,15 (0,05 х S3.00). в результате чего годовая доходность составила бы 20,375% {[($45 + $3 + S0.15) - $0,40]/$40 = 8,15/S40}. Введение 19 2 Стандартное отклонение рассчитывалось как квадратный корень из: где /^ — доходность в год t (таким образом, t = 1 соответствует 1926 г., / = 2 — 1927 г. и т.д.), г- средняя доходность за 68-летний период. Чем больше стандартное отклонение, тем больше разброс доходностей в течение 68 лет, а следовательно, и выше риск. 3 Исследования показали, что: (1) акции не стали более изменчивыми в последнее время; (2) акции имели тенденцию к большей изменчивости во время спадов (особенно в период Великой де- прессии с 1929 по 1939 г.). Ключевые термины инвестиционная среда инвестиционная политика инвестиционный процесс анализ ценных бумаг инвестиции сбережения реальные инвестиции финансовые инвестиции технический анализ фундаментальный анализ формирование портфеля первичный рынок селективность вторичный рынок выбор времени операций ценная бумага диверсификация ставка доходности эффективный рынокрынок краткосрочного ссудного капитала (денежный рынок) пересмотр портфеля оценка эффективности портфеля консультант по инвестициям рынки долгосрочного ссудного капитала (рынок, капиталов) профессиональные фондовые менеджеры Рекомендуемая литература 1. Основным источником статистических данных по доходностям ценных бумаг США являются следующие две публикации: Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield, Stocks Bonds, Bills, and Inflation: The Past and the Future (Charlottesville, VA: Financial Analysts Research Foundation, 1983). Отметим, что Financial Analysts Research Foundation переименована в Research Foundation of the ICFA. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1994 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, 1994). 2. Дополнительную статистику по доходности обыкновенных акций США можно най- ти в статье: Jack W. Wilson and Charles P. Jones, «A Comparison of Annual Common Stock Returns: 1871-1925 and 1926-85», Journal of Business, 60, no. 2 (April 1987), pp. 239-258. 3. Статистика соотношения доходностей акций и облигаций США изучалась в работе: Jeremy J.Siegel, «The Equity Premium: Stock and Bond Returns Since 1802», Financial Analysts Journal, 48, no. 1 (January/February 1992), pp. 28—38. 4. Сопоставимые данные по Японии за более ограниченный период времени пред- ставлены в статье: 20 ГЛАВА 1 Yasushi Hamao, «A Standard Data Base for the Analysis of Japanese Security Markets», Journal of Business, 64, no. 1 (January 1991), pp. 87-102. 5. Статистика мирового рынка облигаций приводится в работе: Roger G.Ibbotson and Laurence B.Siegel, «The World Bond Market: Market Values, Yields, and Returns», Journal of Fixed Income, 1, no. 1 (June 1991), pp. 90-99. 6. Изменчивость доходности обыкновенных акций исследована в статьях: G.William Schwert, «Why Does Stock Market Volatility Change Over Time?», Journal of Finance, 44, no. 5 (December 1989), pp. 1115-1153. Peter Fortune, «An Assessment of Financial Market Volatility: Bills, Bonds, and Stocks», New England Econimic Review (November/December 1989), pp. 13—28. 7. Обсуждение и анализ индексов американских акций см. в статье: G. William Schwert, «Indexes of U.S. Stock Prices from 1802 to 1987», Journal of Business, 63, no. 3 (July 1990), pp. 399-426. Глава 2 Покупка и продажа ценных бумаг JD продаже ценной бумаги, как правило, принимают участие несколько человек. Хотя в принципе два инвестора могут совершить сделку непосредственно друг с другом, обычно участники сделки пользуются услугами брокеров, дилеров и фондовых бирж. Брокер (broker} выступает как посредник (агент инвестора, действующий от его имени и по его поручению) и получает вознаграждение в форме комиссионных. Мно- гие индивидуальные инвесторы имеют дело с сотрудниками брокерских фирм, ориен- тированных на обслуживание индивидуальных инвесторов. Как правило, это крупные фирмы, имеющие свою систему электронной связи, фирмы со множеством филиалов и отделений, которые посредством собственной электронной связи общаются со своим главным офисом, а через него - с крупнейшими фондовыми биржами. Сотрудников этих брокерских фирм, ответственных в первую очередь за обслуживание индивидуаль- ных инвесторов, называют администраторами по счетам (account executives) или адми- нистраторами по заявкам (registered representatives). Институциональные инвесторы, такие, как коммерческие банки и пенсионные фонды, также имеют дело с этими крупными брокерскими фирмами, но они, как прави- ло, обслуживаются в специальных отделениях этих фирм, предназначенных для удов- летворения их специфических потребностей. Институциональные инвесторы пользу- ются услугами и более мелких фирм, которые имеют всего одно или два отделения и специализируются на обслуживании институциональных инвесторов. Два других вида брокерских фирм - это региональные брокерские фирмы (regional brokerage firms) и брокеры с пониженной комиссией (discount brokers). Первые в основ- ном занимаются сделками в пределах той или иной географической зоны. Это озна- чает, что ценные бумаги, которыми они торгуют, имеют специальное отношение к данной географической зоне страны. Например, в ней могут находиться эмитенты данных ценных бумаг. Брокеры с пониженной комиссией предлагают ограниченный спектр услуг за пониженную цену, т.е. они обеспечивают меньше услуг, чем брокерские фирмы с полным набором услуг, такие, как Merril Lynch и Smith Barney Shearson. Инвесторы, которым требуется простое выполнение их заявок, но не консультация, могут существенно сократить свои расходы, обратившись к брокеру с пониженной комиссией. Вознаграждение администратора по счетам, как правило, в значительной степени определяется размерами комиссионых (commissions), которые уплачивают его клиенты. Эта сумма прямо пропорциональна общему обороту средств на счете инвестора. Отсю- да у администратора по счетам возникает некоторое искушение рекомендовать инвес- тору частые изменения состояния его счета. Далее, поскольку комиссионные ставки по различным видам инвестиций неодинаковы, возникает искушение рекомендовать из- менения в инвестициях с наиболее высокими комиссионными. В конечном счете ад- 2 1197 22 ГЛАВА 2 министра-горы по счетам, которые подталкивают клиентов к неоправданному и чрез- мерному обороту средств, т.е. злоупотребляют доверчивостью клиентов, нередко теряют свою клиентуру, а порой и привлекаются к судебной ответственности'. Тем не менее на коротком отрезке времени такое поведение может принести им выгоду. Открыть счет в брокерской фирме очень просто: для этого надо всего лишь прий- ти (или позвонить) в местное отделение. Вам назначат администратора по счету, ко- торый поможет заполнить несколько бланков2. После их подписания дальнейшая связь с администратором может осуществляться по почте или по телефону. Все операции по вашему счету будут проходить так, как если бы это был банковский счет. К примеру, вы можете депонировать деньги, купить на деньги с вашего счета ценные бумаги и положить на этот счет выручку от продажи ценных бумаг. Брокерские фирмы суще- ствуют (и взимают комиссионные), для того чтобы предельно облегчить инвестору операции с ценными бумагами. Все, что от инвестора требуется, - это снабдить брокерскую фирму информацией, называемой спецификациями заявки {order specifications}. Рассматривая спецификации заявки, мы предполагаем, что заявка инвестора каса- ется обыкновенных акций. В этом случае инвестор должен указать: 1. Название брокерской фирмы. 2. Касается ли данная заявка покупки или продажи акции. 3. Размер заявки. 4. Максимальный срок выполнения заявки. 5. Тип заявки. Ниже последние три спецификации будут рассмотрены более детально. Размер заявки При покупке или продаже обыкновенных акций инвестор размещает заявки на полный лот, неполный лот или же на то и другое вместе. Полный лот (round lot) обычно озна- чает, что заявка подана на 100 акций или на кратное ста число акций3. Неполный лот {odd lot) означает обычно заявку на количество акций от 1 до 99. Заказы на число акций больше ста, но не кратное ста, следует рассматривать как комбинацию полного и не- полного лотов. Так, заказ на 259 акций следует рассматривать как заказ на два полных лота и неполный лот, состоящий из 59 акций. Срок исполнения В срочных заявках инвестор должен указать срок, в течение которого его заявка должна быть выполнена. Если это однодневные заявки (day orders), то брокер будет пытаться выполнить его только в течение того дня, когда эта заявка поступила. Если к концу дня заявка не могла быть выполнена, она аннулируется. Если срок исполнения инвестором не указан, брокер будет рассматривать его заявку как однодневную. Недельная и ме- сячная заявки теряют силу в конце соответственно той календарной недели или того месяца, когда они поступили, разумеется, при условии, что к тому моменту они не могли быть выполнены. Открытые заявки (open orders), известные также как заявки, остающиеся в силе до отмены (good-till-canceled, GTC), действительны до тех пор, пока они не выполнены или же не отменены инвестором. Однако в течение всего срока до выполнения заявки брокер может периодически просить инвестора подтвердить заявку. В отличие от открытых заявок существуют заявки, которые должны быть немедленно выполнены (fill-or-kill orders, Покупка и продажа ценных бумаг 23 FOK). В случае невозможности немедленного их выполнения брокером эти заявки ан- нулируются. Заявки по усмотрению (discretionary orders) позволяют брокеру самому устанавли- вать спецификации той или иной заявки. Брокеру предоставляется или полная свобода действий, когда он определяет все спецификации заявки, или же ограниченная свобо- да действий, когда он определяет лишь цену исполнения и срок действия заявки. 2.3 Типы заявок 2.3.1 Рыночные заявки Самый распространенный тип заявок — это рыночные заявки (market order). В этом случае брокеру отдается распоряжение немедленно купить или продать указанное число ак- ций по рыночному курсу. В этой ситуации брокер обязан следовать принципу наилуч- шего размещения заявки таким образом, чтобы обеспечить наилучшую цену исполне- ния (самую низкую в случае покупки и самую высокую в случае продажи). Следова- тельно, размещая рыночную заявку, инвестор, будучи неуверен относительно точной цены исполнения, может быть вполне уверен, что его заявка будет обязательно выпол- нена. Можно, однако, заранее получить вполне надежную информацию о вероятной цене, по которой будет выполнена заявка. Неудивительно, что рыночные заявки - од- нодневные. 3.3.2 Заявки с ограничением цены Второй тип поручения — это заявка с ограничением цены (limit order). В этом случае при подаче заявки брокеру инвестор указывает предельную цену (limit price) исполнения. Если это — заявка на покупку акций, то брокер должен выполнить ее по цене не выше предельной. Если это — заявка на продажу акций, тогда брокер должен выполнить ее по цене не ниже предельной. Таким образом, в заявке с ограничением цены на покупку акций инвестор указывает максимальную цену, а в подобной заявке на продажу акций — минимальную цену. В отличие от ситуации с рыночной заявкой при подаче заявки с ограничением цены инвестор не может быть уверен в ее выполнении. Поэтому инве- стору приходится выбирать или обязательность выполнения при неопределенной цене, или неопределенность выполнения при ограниченной цене. Предположим, к примеру, что обыкновенные акции корпорации АВС продаются на рынке в данный момент по $25 за штуку. Инвестор, подающий заявку на продажу 100 акций АВС с ограничением цены продажи до $30 за штуку и сроком в один день, вряд ли может рассчитывать на выполнение заявки, поскольку такая цена значительно выше существующей цены $25. Заявка с ограничением цены будет выполнена, только если сегодняшний рыночный курс станет более благоприятным (в данном случае это означает повышение рыночного курса акции по меньшей мере на $5). 2.3.3 «Столп-заявки Два особых вида заявок представляют собой «стоп»-заявки (stop order) и «стоп»-заявки с ограничением цены. При подаче «стоп»-заявки инвестор должен указывать так назы- ваемую «стоп»-цену (stop price). Если это заявка на продажу, то «стоп»-цена должна быть ниже рыночной во время подачи заявки. И наоборот, если это заявка на покупку, то «стоп»-цена должна быть выше рыночной цены во время подачи заявки. Если впос- ледствии кто-либо другой начнет торговать этими акциями по цене, которая достигает указанной «стоп»-цены или же превосходит ее, тогда «стоп»-заявка становится, по сути, рыночной заявкой. Поэтому «стоп»-заявка может рассматриваться как условная рыноч- 24 ГЛАВА 2 ная заявка, сигналом к исполнению которой является наличие сделок, заключаемых по «стоп»-ценам. На примере все той же корпорации АВС видно, что «стоп»-заявка на продажу ак- ций за $20 не будет выполнена до совершения кем-либо сделки по цене $20 и ниже. И наоборот, «стоп»-заявка на покупку акций за $30 не будет выполнена, пока кто-то не заключит сделку по цене $30 и выше. Не упади цена до $20, «стоп»-заявка на продажу не была бы выполнена. Точно так же, «стоп»-заявка на покупку не была бы выполнена, если бы цена не поднялась до $30. Напротив, ограниченная заявка на продажу по цене $20 или же ограниченная заявка на покупку по цене $30 были бы выполнены незамед- лительно, поскольку текущий рыночный курс - $25. «Стоп»-заявки можно использовать для обеспечения потенциальных прибылей. Предположим, что в нашем примере два года назад инвестор приобрел акции корпора- ции АВС по $10 за штуку; таким образом, его потенциальная прибыль составляет $15 ($25 - $10) за штуку Подача «стоп»-заявки на продажу по цене $20 за штуку означает, что инвестор несомненно заработает примерно $10 ($20 — $10) за штуку, если акции упадут в цене до $20. Если вместо того, чтобы упасть, цена акций поднимется, тогда «стоп»-заявка инвестора на продажу будет оставлена без внимания и его потенциаль- ные прибыли возрастут. Таким образом, «стоп»-заявка на продажу в какой-то степени обеспечит инвестору защиту от потери потенциальной прибыли4. Одна из опасностей использования «стоп»-заявок заключается в том, что фактиче- ская цена, по которой выполняется данная заявка, может некоторым образом отли- чаться от «стоп»-цены. Такое возможно, когда цена акций быстро меняется в заданном направлении. К примеру, в корпорации АВС может произойти несчастный случай на производстве, что повлечет за собой поток судебных исков и стремительное падение цены акций до $12 за штуку. В этой ситуации можно просто не успеть выполнить «стоп»- заявку на продажу по цене $20 и тогда реальная цена исполнения может составить, скажем, $16 вместо приближения к «стоп»-цене $20. 2.3.4 «Cronn-заявки с ограничением цены «Стоп»-заявка с ограничением цены (stop limit order) — это такой тип заявки, который дает возможность преодолеть неопределенность цены исполнения, связанную со «стоп»- заявкой. При подаче «стоп»-заявки с ограничением цены инвестор указывает две цены — «стоп»-цену и предельную цену исполнения. Стоит кому-то другому на рынке осуще- ствить сделку с данными акциями по цене, которая достигает «стоп»-цены или же перехо- дит ее, то это поручение превращается в заявку с ограничением цены. Вернемся к нашему примеру: инвестор мог подать «стоп»-заявку с ограничением цены на продажу акций корпорации АВС, где «стоп»-цена - $20 и предельная цена - $19. По существу, заявка инвестора с ограничением цены на продажу акций корпорации АВС по цене $19 и выше могла быть выполнена только в том случае, если бы другие стали продавать акции корпорации АВС по цене $20 или ниже. И напротив, инвестор мог бы подать «стоп»-заявку с ограничением цены на покупку акций АВС, где «стоп»-цена - $30, а предельная цена - $31. Это означает, что заявка инвестора с ограни- чением цены на покупку акций АВС по цене $31 или ниже могла бы быть выполнена только в том случае, если бы другие стали покупать акции корпорации АВС по цене $30 и выше. Заметьте, что при достижении «стоп»-цены обеспечено лишь выполнение «стоп»- заявки, но не «стоп»-заявки с ограничением цены. Вернемся к нашему примеру с корпорацией АВС: несчастный случай на производстве может повлечь за собой такое быстрое падение рыночного курса до $12, что «стоп»-заявку с ограничением цены на Покупка и продажа ценных бумаг 25 продажу (где «стоп»-цена была $20, а предельная цена продажи - $19) можно не успеть выполнить, в то время как «стоп»-заявка без ограничения (где «стоп»-цена равна $20) будет выполнена, например, по $16. Отсюда возникает необходимость выбора между этими двумя типами заявок, который очень похож на выбор между рыночной заявкой и заявкой с ограничением цены. Будучи запущенной в действие, «стоп»-заявка предусматривает несомненное выполнение операции по неопределен- ной цене, в то время как стоп-заявка с ограничением цены предусматривает неопреде- ленность выполнения по обусловленной цене. Счета с использованием маржи Счет инвестора (cash account) в брокерской фирме похож на обычный текущий денеж- ный счет. Взносы средств и поступления от продажи ценных бумаг должны покрывать расходы со счета на покупку ценных бумаг и изъятия денег. Счет с использованием маржи (margin account) похож на текущий счет с правом производить овердрафт (превы- шать размер кредита): если денег требуется больше, чем находится на счете инвестора, то брокер автоматически берет для него заем (при определенных ограничениях его размера)5. Открывая в брокерской фирме счет с использованием маржи, инвестор должен подписать юридическое соглашение (hypothecation agreement), известное также как согла- шение с клиентом. Это соглашение предоставляет брокерской фирме право использо- вать ценные бумаги, принадлежащие инвестору, в качестве обеспечения банковских кредитов при условии, что эти бумаги были приобретены через счет с использованием маржи. Большинство брокерских фирм ожидают также от инвесторов разрешения от- давать их бумаги взаймы тем, кто хочет продавать их «без покрытия» (эта процедура будет описана ниже). Для облегчения процедуры передачи в залог или заем ценных бумаг брокерские фирмы требуют, чтобы бумаги, приобретенные через счет инвестора с использованием маржи, были зарегистрированы на имя брокерской фирмы или другого доверенного лица, на так называемое «уличное имя» (street name)6. Это означает, что для эмитента в качестве зарегистрированного владельца бумаг выступает брокерская фирма. В резуль- тате, эмитент будет посылать все дивиденды и финансовые отчеты по обыкновенным акциям, а также предоставлять право голоса (по акциям) не инвестору, а брокерской фирме. Брокерская же фирма будет служить каналом, по которому все это будет переправ- ляться инвестору7. Следовательно, регистрация ценных бумаг на имя брокерской фирмы, а не самого инвестора не повлечет за собой значительного изменения отношения к инвестору8. Открыв счет с использованием маржи, инвестор может осуществить через него некоторые виды сделок, которые не позволил бы осуществить ему обычный счет. Эти сделки, известные как покупки с использованием маржи и продажи «без покрытия», будут рассмотрены ниже. 2.4.1 Покупки с использованием маржи Имея обычный банковский счет, инвестор, покупающий ценную бумагу, должен пол- ностью оплатить покупку деньгами со своего счета. Однако имея счет с использовани- ем маржи, инвестор должен покрыть своими деньгами лишь определенную часть цены, а недостающую сумму занять у брокерской фирмы9. Сумма, позаимствованная у брокерской фирмы в результате подобной покупки с использованием маржи (margin purchase), определяется как дебетовый остаток (debit balance) инвестора. Ссудный 26 ГЛАВА 2 процент на этот дебетовый остаток обычно исчисляется путем прибавления платы за обслуживание (например, 1%) к процентной ставке за денежный кредит (call money rate), взятый на покупку ценных бумаг. В свою очередь ставка процента за кредит на покуп- ку бумаг — это процент, выплачиваемый брокерской фирмой банку, ссудившему фирме недостающие деньги, которые в конечном итоге попали к инвестору для частичного покрытия покупки. Например, банк может ссудить брокерской фирме деньги по ставке 10%, после чего эта фирма может ссудить деньги инвестору по ставке 11%. Заметьте, что ставка процента за кредит на покупку бумаг (в данном случае 10%) может изменяться со време- нем, а вместе с ней и процентная ставка, взимаемая с инвесторов за кредит на покупку с использованием маржи. Приобретенные инвестором ценные бумаги служат обеспечением кредита, предо- ставленного брокерской фирме. Таким образом, брокерская фирма в некотором смыс- ле выступает как финансовый посредник в процессе кредитования, способствуя предо- ставлению банком кредита инвестору. Исходный требуемый уровень маржи Минимальное отношение величины собственных средств инвестора к полной сто- имости покупки актива, выраженное в процентах, известно как исходный требуемый уровень маржи (initial margin requirement). Правила Г, t/и G, установленные Законом о ценных бумагах и биржах от 1934 г., возлагают на Совет управляющих Федераль- ной резервной системы США (ФРС) обязанность устанавливать этот процент для тех сделок, когда приобретаются либо обыкновенные акции, либо конвертируемые облигации10. Тем не менее биржи, где выполняются заявки на покупку, имеют право назначать более высокий процент по сравнению с тем, который установлен Сове- том управляющих ФРС, а брокерским фирмам разрешается поднимать его еще выше. Так, гипотетически. Совет управляющих ФРС мог установить исходный требуемый уровень маржи в 50%, после чего Нью-йоркская фондовая биржа могла повысить его до 55%, брокерская же фирма могла бы довести его в итоге до 60%. Как пока- зано в табл. 2.1, исходный требуемый уровень маржи, устанавливаемый Советом управляющих ФРС с 1934 г., колебался в пределах от 40 до 100%. В 1994 г. он состав- лял 50%11. Возьмем, к примеру, инвестора, который покупает через счет с использованием маржи 100 акций корпорации Widget-no $50 за штуку При исходном требуемом уровне маржи в 60% инвестор должен уплатить брокерской фирме $3000 (0,6 х 100 акций х $50). Остаток цены покупки, $2000 [(1 - 0,6) х 100 акций х $50], покрывается за счет ссуды, предоставляемой инвестору брокерской фирмой. Фактическая маржа Фактическая маржа {actual margin) — это расчетная величина, которая определяется так: Текущая рыночная стоимость активов, принадлежащих — Заемные средства Фактическая инвестору маржа Текущая рыночная стоимость активов, принадлежащих инвестору Покупка и продажа ценных бумаг 27 Т а б лица 2.1 Исходные требуемые уровни маржи, установленные Федеральной резервной системой Период Исходные уровни маржи (в %) Начало Конец Покупки через счет с маржей Продажи «без покрытия" Конвертируемые облигации Окт. 1, 1934 Янв. 31, 1936 25-45 (а) (б) Февр. 1, 1936 Март 31, 1936 25-55 (а) (б) Апр. 1, 1936 Окт. 31, 1937 55 (а) (б) Нояб. 1, 1937 Февр. 4, 1945 40 50 (б) Февр. 5, 1945 Июль 4, 1945 50 50 (б) Июль 5, 1945 Янв. 20, 1946 75 75 (б) Янв. 21, 1946 Янв. 31, 1947 100 100 (б) Февр. 1, 1947 Март 29, 1949 75 75 (б) Март 30, 1949 Янв.16, 1951 50 50 (б) Янв. 17, 1951 Февр.19, 1953 75 75 (б) Февр. 20, 1953 Янв. З, 1955 50 50 (б) Янв. 4, 1955 Апр. 22, 1955 60 60 (б) Апр.23, 1955 Янв. 15, 1958 70 70 (б) Янв. 16, 1958 Авг. 4, 1958 50 50 (б) Авг. 5, 1958 Окт. 15, 1958 70 70 (б) Окт. 16, 1958 Июль 27, 1960 90 90 (б) Июль 28, 1960 Июль 9, 1962 70 70 (б) Июль 10, 1962 Нояб. 5, 1963 50 50 (б) Нояб. 6, 1963 Март 10, 1968 70 70 (б) Март 11, 1963 Июнь 7, 1968 70 70 50 Июнь 8, 1968 Май 5, 1970 80 80 60 Май 6, 1970 Дек. 5, 1971 65 65 50 Дек. 6, 1971 Нояб. 23, 1972 55 55 50 Нояб. 24, 1972 Янв. 2, 1974 65 65 50 Янв. 3, 1974 Настоящее время 50 50 50 «а» Уровень маржи обычно устанавливался по требованию брокеров. «б» Ранее 11.03.68 г. уровень Советом управляющих ФРС не устанавливался. Источник: Federal Reserve Bulletin, разные выпуски. Ежедневный расчет фактической маржи на счете инвестора известен как учет рыноч- ных изменений (marked to the market). При изучении уравнения (2.1) можно увидеть, что во время совершения покупки с использованием маржи фактическая маржа и исход- ный уровень маржи одинаковы. Однако после совершения покупки расчетное значе- ние фактической маржи может оказаться выше либо ниже исходного уровня, сущест- вовавшего при покупке'2. Если бы рыночный курс акций корпорации Widget в приве- денном примере упал впоследствии до $25 за штуку, то фактическая маржа опустилась бы до 20% (($2500 - $2000)/$ 2500]. 28 ГЛАВА 2 Не забывайте, что 100 акций корпорации Widget хранятся в качестве обеспечения $2000, ссуженных инвестору. Если рыночный курс акции корпорации Widget будет продолжать падать, то брокерская фирма, вероятно, обеспокоится, поскольку из-за до- полнительного неожиданного понижения курса стоимость залога может оказаться ниже размеров ссуды. Если бы, например, курс упал до $15 за штуку, то обеспечение у брокерской фирмы составило бы $1500 ($15 х 100 акций), в то время как размер ссуды составил бы $2000. Если бы инвестор скрылся, то фирме все равно бы пришлось воз- местить банку ссуду в $2000, но при реализации заложенных активов инвестора у нее бы осталось лишь $1500 для выплаты этой ссуды. Это означает, что брокерской фирме пришлось бы самой уплатить $500 разницы в надежде найти инвестора и компенсировать свои убытки задним числом. Требуемый уровень маржи Чтобы предотвратить подобные случаи, брокеры требуют от инвесторов поддержи- вать расчетное значение фактической маржи на их счете на определенном процент- ном уровне или выше него. Этот процент известен как требуемый уровень маржи (maintenance margin). Он устанавливается не Советом управляющих ФРС, а правила- ми торговли на бирже, при этом брокерам предоставляется право самостоятельно поднимать его выше, чем установила биржа. Так, в 1994 г. Нью-йоркская фондовая биржа установила требуемый уровень маржи для обыкновенных акций и конверти- руемых облигаций на уровне 25%. Если расчетное значение фактической маржи на счете инвестора падает ниже тре- буемого уровня, то такой счет будет счетом с заниженной маржей (undermargined). Поэто- му брокерская фирма сделает запрос на увеличение маржи (margin call}, требуя от него либо довнести на свой счет деньги, либо покрыть часть ссуды, либо продать некоторые из ценных бумаг (несколько ценных бумаг) и за счет поступления от продажи бумаг покрыть часть ссуды. Любое из этих действий увеличит числитель или уменьшит знаме- натель в правой части уравнения (2.1), повышая тем самым значение фактической мар- жи13. Если инвестор бездействует (или же находится вне пределов досягаемости), то со- гласно условиям обслуживания брокерская фирма самостоятельно продаст ценные бу- маги инвестора с целью доведения фактической маржи как минимум до требуемого уровня. Если акции не падают, а, наоборот, поднимаются в цене, то инвестор может изъять со счета часть прироста в форме денег, потому что фактическая маржа на его счете поднимется выше требуемого уровня14. В этом случае счет называется счетом с неогра- ниченной (unrestricted), или избыточной (overmargined}, маржей. После рассмотрения тех случаев, когда курс акций, приобретенных с использова- нием маржи, либо падает до такого уровня, при котором фактическая маржа оказыва- ется ниже требуемого уровня обеспечения (тогда мы получаем счет с заниженной мар- жой), либо растет, в результате чего фактическая маржа оказывается выше исходного требуемого уровня, а счет — неограниченным, нам остается рассмотреть еще один слу- чай. Здесь речь идет о ситуации, когда курс акций падает, но не настолько, чтобы фак- тическая маржа оказалась ниже требуемого уровня. Иначе говоря, фактическая маржа на счете инвестора упала ниже исходного уровня, но находится выше требуемого уров- ня. В этой ситуации инвестору необязательно предпринимать какие-либо действия. Тем не менее счет его будет ограниченным счетом (restricted account), а это означает, что любая сделка, связанная с дальнейшим уменьшением значения фактической маржи (например, снятие денег со счета), будет запрещена. Ставка доходности Покупка ценных бумаг через счет с использованием маржи позволяет инвестору полу- чать доход от использования заемных средств, или с помощью «финансового рычага» (financial leverage). Иными словами, используя взятые в долг деньги для частичного Покупка и продажа ценных бумаг 29 покрытия стоимости покупки, инвестор может увеличить ожидаемую доходность своих вложений. Однако применение счета с использованием маржи осложняется одним об- стоятельством, а именно эффектом инвестиционного риска. Снова возьмем для примера корпорацию Widget. Если, по мнению инвестора, в течение следующего года рыночный курс акций поднимется на $15, то ожидаемая доходность в расчете на вложенные от покупки собственные средства 100 акций корпо- рации Widget по цене $50 за штуку составит 30% [($15 х 100 акций)/($50 х 100 акций) = = $1500/$5000] при условии, что никакие дивиденды деньгами за этот год не уплачи- вались. Ожидаемая доходность в расчете на вложенные собственные средства от покуп- ки с использованием заемных средств могла бы составить 42,7% {[($15 х 100 акций) — -(0,11 х $2000)]/(0,6 х $50 х 100 акций) = $1280/$3000}, где процентная ставка по заемным средствам — 11%, а исходный требуемый уровень маржи — 60%. Таким обра- зом, при покупках с использованием заемных средств инвестор увеличивает ожидае- мую доходность с 30 до 42,7%. Но что произойдет с доходностью, если рыночный курс акции упадет до $10? В этом случае у инвестора, сделавшего покупку за свои деньги, ставка доходности была бы равна -20% [(-$10 х 100 акций)/$5000 = (-$1000)/$5000[. У покупателя же, использу- ющего заемные средства, ставка доходности равнялась бы —47% {(—$10 х 100 акций) — — (0,11 х $2000)]/$3000 = —$1220/$3000}. Таким образом, при указанном падении курса акций покупатель, использующий заемные средства, понесет куда большие потери, чем покупатель, не использующий заемные деньги. Покупки с использованием маржи обычно делаются в расчете на то, что в ближай- шем будущем курс акций поднимется, иначе говоря, инвестор полагает, что текущий рыночный курс слишком низок. Если же инвестор считает, что данные акции, напро- тив, котируются очень высоко, тогда он может заняться так называемой продажей ценных бумаг «без покрытия», о чем будет рассказано в следующем параграфе. 2.4.2 Продажи ценных бумаг «без покрытия» На Уолл-стрит издавна бытует поговорка: «Покупай дешево, продавай дорого». Имен- но на это и надеется большинство инвесторов, сперва покупая, а потом продавая цен- ные бумаги15. Однако при продаже бумаг «без покрытия», или «короткой» продаже (short sales), все происходит наоборот: сначала инвестор дорого продает ценную бумагу, а потом дешево снова ее покупает. Так что в данном случае старую поговорку об устрем- лениях инвестора можно переиначить так: «Продавай дорого, покупай дешево». Продажа ценных бумаг «без покрытия» совершается путем займа ценных бумаг или сертификатов на них для использования в первоначальной сделке, а затем погаше- ния займа такими же ценными бумагами, приобретенными в последующей сделке. От- метим, что заем в этом случае связан с ценными бумагами, а не долларами и центами (хотя верно и то, что эти сертификаты в каждый период времени имеют определенную денежную ценность). Это означает, что заемщик должен отдать свой долг кредитору в форме передачи ценных бумаг или сертификатов на них, а не долларов и центов (хотя верно и то, что вместо сертификатов можно перевести эквивалентную денежную сто- имость, определенную на тот день, когда уплачивается долг). Это также означает, что заемщику, как правило, не надо уплачивать никаких процентов за пользование заем- ными ценными бумагами. Правила, распространяющиеся на продажи ценных бумаг «без покрытия» Любая заявка на продажу ценных бумаг «без покрытия» должна быть определена как таковая. Комиссия по ценным бумагам и биржам постановила, что продажи ценных бумаг «без покрытия» не могут осуществляться в условиях падения рыночного курса данных ценных бумаг, поскольку, по ее мнению, продавец, не имеющий собственных ценных бумаг, может обострить ситуацию, вызвать панику и извлечь отсюда выгоду. 30 ГЛАВА 2 Однако это невозможно, так как речь идет об эффективном рынке с проницательными и бдительными торговцами. Правило гласит, что продажа ценных бумаг «без покрытия» должна осуществляться в условиях увеличения продажной цены (uptick) (по цене, превыша- ющей цену последней сделки) или же с нулевым приростом цены (zero-plus tick) (по цене, равной цене последней сделки, но превышающей цену последней сделки по другой цене)16. В течение пяти рабочих дней после того, как была произведена продажа «без по- крытия», брокер продавца, не имеющего «покрытия», должен занять и передать поку- пателю соответствующие ценные бумаги. Данные бумаги могут быть позаимствованы: (1) из запаса ценных бумаг, принадлежащих самой брокерской фирме; (2) из запаса другой брокерской фирмы; (3) из портфеля того или иного институционального инве- стора (например, пенсионного фонда); (4) из запаса ценных бумаг, зарегистрирован- ных на имя данной брокерской фирмы для инвесторов, имеющих в этой фирме счет с использованием маржи. Судьба займа неопределенна в том смысле, что ему не поло- жен временной предел17. Когда кредитор захочет продать эти бумаги, то продавцу, не имеющему «покрытия», не надо будет выплачивать долг, если брокерская фирма смо- жет занять акции где-либо еще, тем самым переводя долг от одного источника к дру- гому. Когда же брокерская фирма не может позаимствовать акции в другом месте, продавец, не имеющий «покрытия», должен незамедлительно возвратить долг. Любо- пытно, что личности заемщика и кредитора известны только брокерской фирме, ины- ми словами, кредитор не знает своего заемщика, а заемщик не знает своего кредитора. Пример Пример продажи ценных бумаг «без покрытия» показан на рис. 2.1. В начале дня ми- стер Лейн является владельцем 100 акций компании XYZ, которые зарегистрированы для него на имя Brock, inc. (его брокерской фирмы). В течение указанного дня мисс Смит подает своему брокеру в Brock заявку на продажу «без покрытия» 100 акций ком- пании XYZ. (Мистер Лейн полагает, что в ближайшем будущем цена акций компании XYZ поднимется, в то время как мисс Смит считает, что она упадет.) В этой ситуации Brock берет 100 акций XYZ, т.е. вклад, зарегистрированный на имя фирмы для мистера Лейна, и продает их в интересах мисс Смит третьему инвестору, в данном случае ми- стеру Джонсу. На этом этапе компания XYZ получит уведомление о том, что 100 их акций поменяли своего владельца, перейдя от Brock (как мы помним, акции мистера Лейна были зарегистрированы на имя фирмы) к мистеру Джонсу. Спустя какое-то время мисс Смит отдает своему брокеру в компанию Brock распоряжение приобрести 100 акций компании XYZ (скажем, у мисс Пул) и использовать эти акции для уплаты ее долга мистеру Лейну. На этом этапе XYZ получит другое уведомление, а именно, что 100 акций поменяли своего владельца, перейдя от мисс Пул к компании Brock, возвра- тившейся тем самым на исходные позиции. Дивиденды, выплаченные деньгами Что произойдет, если компания XYZ объявит о выплате, а затем выплатит своим акци- онерам дивиденды деньгами? До продажи «без покрытия» Brock получит чек для полу- чения дивидендов по 100 акциям. После депонирования денег на своем банковском счете Brock выпишет чек на идентичную сумму и передаст его мистеру Лейну. Таким образом, ни Brock, ни мистер Лейн ничего не потеряют от того, что акции были заре- гистрированы на имя фирмы. После продажи «без покрытия» компания XYZ увидит, что владельцем этих 100 акций является уже не Brock, а мистер Джонс. Теперь чек для получения дивидендов будет выдан уже не Brock, а мистеру Джонсу Однако мистер Лейн будет все еще ожидать чек на дивиденды от Brock. Если бы и в самом деле суще- ствовал риск, что мистер Лейн их не получит, он бы не согласился свои ценные бумаги зарегистрировать на имя фирмы. Brock предпочтет послать ему чек на ту же сумму дивидендов, которую мистер Джонс получил бы от XYZ, т.е. на сумму, которую мистер Лейн получил бы от XYZ, если бы он зарегистрировал бумаги на свое имя. Если 958 ГЛАВА 26 становятся неустойчивыми. См.: Patrick Odier and Bruno Solnik, «Lessons for International Asset Allocation», Financial Analysts Journal, 49, no. 2 (March/April 1993), pp. 63—77. 211 Как показано в гл. 21, товарные фьючерсы являются привлекательным инструментом хеджи- рования инфляции, хотя и не представляют собой материальные активы. 21 См.: James E. Pesando, «Art as an Investment: The Market for Modern Prints», American Economic Review, 83, no. 5 (December 1993), pp. 1075—1089. См. также: William N. Goetzmann, «Accounting for Taste: Art and the Financial Markets Over Centuries», American Economic Review, 83, no. 5 (December 1993). pp. 1370-1376. 22 Термин «стилистический риск» был введен в работе: William N. Goetzmann in «Accounting for Taste», p. 1371. 23 См.: Ibbotson, Siegel, and Love, «World Wealth: Market Values and Returns», p. 9. 24 Аргументы против инвестирования в золото см. в работе: James В. Cloonan, «Goodbye Gold: It's Now Just Another Commodity», AAIf Journal, 14, no. 9 (October 1992), pp. 25-26. 25 В случае равенства скорректированного счета деньги возвращаются обеим сторонам. 21) Это относится только к ставкам на то, что лошадь выиграет данный забег. Более сложные процедуры применяются для ставок на место 2-е или лучше, 3-е или лучше. Кроме того, действительная выдача обычно округляется до ближайшей величины, кратной ставке. 27 Stephen Figlewski, «Subjective Information and Market Efficiency in a Betting Market», Journal of Political Economy, 87, no. 1 (February 1979), pp. 75—88. Необходимо отметить, что информация лучше отражается ставками тотализатора на выигрыш, чем ставками тотализатора на место. О «системе», выработанной для использования таких расхождений, см. в работах: Donald В. Hausch, William T. Ziemba, and Mark Rubenstein, «Efficiency of the Market for Racetrack Betting», Management Science, 27, no. 12 (December 1981), pp.1435—1452; and Peter Asch, Burton G. Malkiel, and Richard E. Quandt, «Market Efficiency in Racetrack Betting», Journal of Business, 57, no. 2 (April 1984), pp. 165-175, and «Market Efficiency in Racetrack Betting: Further Evidence and a Correction», Journal of Business, 59, no. 1 (January 1986), pp. 157-160. КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ развивающиеся рынки политический риск риск обмена, или валютный риск внутренняя доходность внешняя доходность транснациональные компании американские депозитарные расписки (ADR) РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА 1. Две книги посвящены международным финансовым рынкам и инвестициям: J. Orlin Grabbe, International Financial Market (New York: Elsevier Science, 1991). Bruno Solnik, International Investments (Reading, MA: Addison-Wesley, 1991). 2. Иностранные индексы фондовых рынков исследованы в работах: Campbell R. Harvey, «The World Price of Covariance Risk», Journal of Finance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 111-157. Richard Roll, «Industrial Structure and the Comparative Behavior of International Stock Market Indices», Journal of Finance, 47, no. 1 (March 1992), pp. 3-41. Дополнительная диверсификация 959 3. Последние исследования по международному инвестированию в облигации пред- ставлены в работах: Kenneth Cholerton, Pierre Pieraerts, and Bruno Solnik, «Why Invest in Foreign Currency Bonds?», Journal of Portfolio Management, 12, no. 4 (Summer 1986), pp. 4-8. Haim Levy and Zvi Lerman, «The Benefits of International Diversification of Bonds», Financial Analysts Journal, 44, no. 5 (September/October 1988), pp. 56-64. Paul Burik and Richard M. Ennis, «Foreign Bonds in Diversified Portfolios: A Limited Advantage», Financial Analysts Journal, 46, no. 2 (March/April 1990), pp. 31-40. Roger G. Ibbotson and Laurence B. Siegel, «The World Bond Market: Market Values, Yields, and Returns», Journal of Fixed Income, 1 no. 1 (June 1991), pp. 90-99. Victor S. Filatov, Kevin M. Murphy, Peter M. Rappoport, and Russell Church, «Foreign Bonds in Diversified Portfolios: A Significant Advantage», Financial Analysts Journal, 47, no. 4 (July/August 1991), pp. 26-32. Mark Fox, «Different Ways to Slice the Optimization Cake», Financial Analysts Journal, 47, no. 4 (July/August 1991), pp. 32-36. Richard M. Ennis and Paul Burik, «A Response from Burik and Ennis», Financial Analysts Journal, 47, no. 4 (July/August 1991), p. 37. Fisher Black and Robert Litterman. «Asset Allocation: Combining Investors Views with Market Equilibrium», Journal of Fixed Income, 1, no. 2 (September 1991), pp. 7-19. Shmuel Hauser and Azriel Levy, «Effect of Exchange Rate and Interest Rate Risk on International Fixed-Income Portfolios», Journal of Economics and Business, 43, no. 4 (November 1991), pp. 375-388. Mark R. Eaker and Dwight M. Grant, «Currency Risk Management in International Fixed- Income Portfolios», Journal of Fixed Income, 1, no. 3 (December 1991), pp. 31—37. Steven Dym, «Global and Local Components of Foreign Bond Risk», Financial Analysts Journal, 48, no. 2 (March/April 1992), pp. 83-91. John Markese, «Foreign Bond Funds: What Are You Buying Into?», AAII Journal, 14, no. 10 (November 1992), pp. 28-31. Kent G. Becker, Joseph E. Finnerty, and Kenneth J. Kopecky, «Economic News and Intraday Volatility in International Bond Markets», Financial Analysts Journal, 49, no. 3 (May/June 1993), pp. 81-86, 65. Richard M. Levich and Lee R. Thomas, «The Merits of Active Currency Risk Management: Evidence from International Bond Portfolios», Financial Analysts Journal, 49, no. 5 (September/October 1993), pp. 63-70. 4. Последние исследования по международному инвестированию в акции представ- лены в работах: Jeff Madura and Wallace Reiff, «A Hedge Strategy for International Portfolios», Journal of Portfolio Management, 12, no. 1 (Fall 1985), pp. 70-74. Lee R. Thomas III, «Currency Risks in International Equity Portfolios», Financial Analysts Journal, 44, no. 2 (March/April 1988), pp. 68-71. Fischer Black, «Universal Hedging: Optimizing Currency Risk and Reward in International Equity Portfolios», Financial Analysts Journal, 45, no. 4 (July/August 1989), pp. 16—22. Warren Bailey and Rene M. Stuiz, «Benefits of International Diversification: The Case of Pacific Basin Stock Markets», Journal of Portfolio Management, 16, no. 4 (Summer 1990), pp. 57-61. Mark R. Eaker and Dwight Grant, «Currency Hedging Strategies for Internationally Diversified Equity Portfolios», Journal of Portfolio Management, 17, no. 1 (Fall 1990), pp. 30-32. 960 ГЛАВА 26 John E. Hunter and T. Daniel Coggin, «An Analysis of the Diversification Benefit from International Equity Investment», Journal of Portfolio Management, 17, no. 1 (Fall 1990), pp. 33-36. Martin L. Leibowitz and Stanley Kogelman, «Return Enhancement from "Foreign" Assets: A New Approach to the Risk Return Trade-off», Journal of Portfolio Management, 17, no. 4 (Summer 1991), pp. 5-13. Mark Eaker, Dwight Grant, and Nelson Woodard, «International Diversification and Hedging: A Japanese and U.S. Perspective», Journal of Economics and Business, 43, no. 4 (November 1991), pp. 363-374. 5. Многие из вышеупомянутых работ рассматривают вопросы хеджирования валют- ного риска. См. также: Andre F. Perold and Evan C. Schulman, «The Free Lunch in Currency Hedging: Implications for Investment Policy and Performance Standards», Financial Analysts Journal, 44, no. 3 (May/June 1988), pp. 45-50. Fisher Black, «Equilibrium Exchange Rate Hedging», Journal of Finance, 45, no. 3 (July 1990), pp. 899-907. Stephen L. Nesbitt, «Currency Hedging Rules for Plan Sponsors», Financial Analysts Journal, 47, no. 2 (March/April 1991), pp. 73-81. Ira G. Kawaller, «Managing the Currency Risk of Non-Dollar Portfolios», Financial Analysts Jpurnal, 47, no. 3 (May/June 1991), pp. 62-64. Evi Kaplanis and Stephen M. Schaefer, «Exchange Risk and International Diversification in Bond and Equity Portfolios», Journal of Economics and Business, 43, no. 4 (November 1991), pp. 287-307. Michael Adier and Bhaskar Prasad, «On Universal Currency Hedges», Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27, no. 1 (March 1992), pp. 19-38. Mark Kritzman, «...About Currencies», Financial Analysts Journal, 48, no. 2 (March/April 1992), pp. 27-30. Mark Kritzman, «The Minimum-Risk Currency Hedge Ratio and Foreign Asset Exposure», Financial Analysts Journal, 49, no. 5 (September/October 1993), pp. 77-79. Ira G. Kawaller, «Foreign Exchange Hedge Management Tools: A Way to Enhance Performance», Financial Analysts Journal, 49, no. 5 (September/October 1993), pp. 79-80. Jack Glen and Philippe Jorion, «Currency Hedging for International Portfolios», Journal of Finance, 48, no. 5 (December 1993), pp. 1865-1886. John Markese, «How Currency Exchange Rates Can Affect Your International Returns», AAII Journal, 16, no. 2 (February 1994), pp. 29-31. 6. Международное распределение финансовых активов исследуется в следующих ра- ботах: Philippe Jorion, «Asset Allocation with Hedged and Unhedged Foreign Stocks and Bonds», Journal of Portfolio Management, 15, no. 4 (Summer 1989), pp. 49—54. Fiseher Black and Robert Litterman, «Global Portfolio Optimization», Financial Analysts Journal, 48, no. 5 (September/October 1992), pp. 28-43. Patrick Odier and Bruno Solnik, «Lessons for International Asset Allocation», Financial Analysts Journal, 49, no. 2 (March/April 1993), pp. 63-77. Bruno Solnik, «The Performance of International Asset Allocation Strategies Using Conditional Information», Journal of Empirical Finance, 1, no. 1 (June 1993), pp. 33—55. 7. Оценка эффективности профессионально управляемых портфелей, содержащих ино- странные активы, проведена в следующих работах: Дополнительная диверсификация 961 Robert E. Cumbyand Jack D. Glen, «Evaluating the Performance of International Mutual Funds», Journal of Finance, 45, no. 2 (June 1990). pp. 497-521. Cheol S. Eun, Richard Kolodny, and Bruce G. Resnick, «U.S.-Based International Mutual Funds: A Performance Evaluation», Journal of Portfolio Management, 17, no. 3 (Spring 1991), pp. 88-94. 8. Рыночный крах октября 1987 г. рассматривается в следующих работах: Richard Roll, «The International Crash of October 1987», Financial Analysts Journal, 44, no. 5 (September/October 1988), pp. 19-35. Mervyn A. King and Sushil Wadhwani, «Transmission of Volatility Between Stock Markets», Review of Financial Studies, 3, no. 1 (1990), pp. 5-33. Yasushi Hamao, Ronald W. Masulis, and Victor Ng, «Correlations in Price Changes and Volatility Across International Stock Markets», Review of Financial Studies, 3, no. 2 (1990), pp. 281-307. С. Sherman Cheung and Clarence C. Y. Kwan, «A Note on the Transmission of Public Information Across International Stock Markets», Journal a/Banking and Finance, 16, no. 4 (August 1992), pp. 831-837. 9. В дополнение к ссылкам, представленным в примечании 6, развивающиеся рынки также рассматриваются в следующих работах: W. Scott Bauman, «Investment Research Analysis in an Emerging Market: Singapore and Malaysia», Financial Analysts Journal, 45, no. 12 (November/December 1989), pp. 60-67. Jarrod W. Wilcox, «Global Investing in Emerging Markets», Financial Analysts Journal, 48, no. 1 (January/February 1992), pp. 15-19. Warren Bailey and Joseph Lim, «Evaluating the Diversification Benefits of the New Country Funds», Journal of Portfolio Management, 18, no. 3 (Spring 1992), pp. 74—80. Arjun B. Divecha, Jamie Drach, and Dan Stefek, «Emerging Markets: A Quantitative Perspective», Journal of Portfolio Management, 18, no. 1 (Fall 1992), pp. 41-50. 10. О международных и глобальных факторных моделях см. в работах: Richard Grinold, Andrew Rudd, and Dan Stefek, «Global Factors: Fact or Fiction?», Journal of Portfolio Management, 15, no. 1 (Fall 1989), pp. 79-88. Martin Drummen and Heinz Zimmermann, «The Structure of European Stock Returns», Financial Analysts Journal, 48, no. 7 (July/August 1992), pp. 15—26. 11. О некоторых общих принципах инвестирования в предметы коллекционирования, и в частности марки, картины и гравюры, см. в работах: Burton G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street (New York: W. W. Nonon, 1990), pp. 304-309. William M. Taylor, «The Estimation of Quality-Adjusted Auction Returns with Varying Transaction Intervals», Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27, no. 1 (March 1992), pp. 131-142. James E. Pesando, «Art as an Investment: The Market for Modern Prints», American Economic Review, 83, no. 5 (December 1993), pp. 1075-1089. William N. Goetzmann, «Accounting for Taste: Art and the Financial Markets Over Three Centuries», American Economic Review, 83, no. 5 (December 1993), pp. 1370—1376. 12. В дополнение к ссылкам, данным в примечании 27, вопросы ставок на результаты спортивных состязаний рассматриваются в статьях: Colin Camerer, «Does the Basketball Market Believe in Hot Hands?», American Economic Review, 79, no. 5 (December 1989), pp. 1257-1261. 962 ГЛАВА 26 Joseph Golec and Maurry Tamarkin, «The Degree of Inefficiency in the Football Betting Market», Journal of Financial Economics, 30, no. 2 (December 1991), pp. 311—323. William 0. Brown and Raymond D. Sauer, «Does the Basketball Market Believe in the Hot Hand? Comment», American Economic Review, 83, no. 5 (December 1993), pp. 1377-1386. Linda M. Woodland and Bill M. Woodland, «Market Efficiency and the Favorite-Longshot Bias: The Baseball Betting Market», Journal of Finance, 49, no. 1 (March 1994), pp. 268-280. СЛОВАРЬ ПОНЯТИИ И ТЕРМИНОВ Abnormal Return — сверхдоходность, или отклонение доходности от нормы. Вели- чина, на которую доходность финансового актива превышает уровень, необходимый для компенсации риска. Account Executive — администратор по счетам. Сотрудник брокерской фирмы, от- ветственный за обслуживание счетов индивидуальных инвесторов. Accounting Beta — бухгалтерский «бета»-коэффициент. Мера чувствительности рас- четной прибыли фирмы по отношению к изменению расчетной прибыли рыночного портфеля. Accounting Earnings {Reported Earnings) - бухгалтерская прибыль. Разность доходов и расходов фирмы или изменение балансовой стоимости собственных средств плюс дивиденды, выплаченные держателям акций. Accrued Interest - накопленные проценты. Начисленные, но еще не выплаченные проценты. Active Management — активное управление инвестициями. Инвестиционная страте- гия, предусматривающая покупку и продажу финансовых активов с целью получения доходности свыше нормальной. Active Position — активная позиция. Положительная разность между процентными долями финансового актива в портфеле инвестора и в эталонном портфеле. Actual Margin - фактическая маржа. Разница между рыночной стоимостью ценных бумаг и размером кредита по счету инвестора у данного брокера, выраженная в про- центах от рыночной стоимости активов (для обычных операций) или пассивов (для «коротких» продаж). Adjusted Beta - скорректированный «бета»-коэффициент. Оценка будущей величи- ны «бета»-коэффициента для данной ценной бумаги, получаемая на основе отчетных данных и модифицируемая в соответствии с предположением, что истинная величина «бета»-коэффициента с течением времени приближается к среднему рыночному значе- нию 1,0. Adverse Selection — неблагоприятный отбор. Проблема определения стоимости стра- ховок, состоящая в том, что покупатели страховок, для которых риск превышает сред- нее значение, страхуются чаще, чем те, для которых риск ниже среднего. 964 Словарь понятий и терминов Aggressive Stocks — «агрессивные», или эластичные, акции. Акции, для которых значение «бета»-коэффициента превышает 1. Alpha — коэффициент «альфа». Разность между ожидаемой доходностью ценной бумаги и ее равновесной ожидаемой доходностью. American Depository Receipts (ADRs) — американские депозитарные расписки. Цен- ные бумаги, выпущенные американскими банками в качестве свидетельства косвенно- го владения акциями иностранных фирм. Указанные акции хранятся на депозите в банке страны, где фирма зарегистрирована. American Option - американский опцион. Опцион, которым можно воспользовать- ся в любой день до истечения срока его действия. Annual Percentage Rate (APR) — годовая процентная ставка. По отношению к кре- диту - это доходность к погашению, рассчитанная исходя из величины минимального промежутка времени между выплатами. Данный промежуток берется в качестве рас- счетного интервала для начисления сложного процента. Anomaly — аномалия. Эмпирическая закономерность, которая не объясняется ни одной из известных моделей оценки финансовых активов. Approved List — одобренный список. Список ценных бумаг, которые институцио- нальный инвестор считает достаточно перспективными для включения в свой порт- фель. В организациях, использующих одобренный список, менеджеры по портфелю могут обычно покупать любую бумагу из этого списка без предварительного одобрения руководства. Arbitrage — арбитраж. Одновременная покупка и продажа одинаковых или сходных ценных бумаг на различных рынках при благоприятной разнице цен. Arbitrage Portfolio - арбитражный портфель. Портфель, не требующий дополни- тельных инвестиций, нечувствительный к каким-либо факторам и обладающий поло- жительной ожидаемой доходностью. Более строго — это портфель, не требующий вло- жения средств ни при каких обстоятельствах и приносящий положительный доход при определенных условиях. Arbitrage Pricing Theory — арбитражная теория ценообразования. Равновесная мо- дель формирования цен активов, утверждающая, что ожидаемая доходность ценной бумаги является линейной функцией ее чувствительности к изменению общих факто- ров рынка. Arbitrageur — арбитраже?. Лицо, участвующее в арбитраже. Asked (или Ask) Price — цена продажи. Цена, по которой дилер хотел бы продать определенное количество ценных бумаг данного вида. Asset Allocation — размещение активов. Процесс определения оптимального соот- ношения между различными типами активов в портфеле инвестора. Asset Class — тип, класс активов. Определенная в широком смысле группа распро- страненных финансовых активов, например акции или облигации. Asymmetric Information — информационная асимметрия. Ситуация, в которой одна из участвующих сторон имеет более полную информацию, чем другая. At the Money Option — опцион по текущей цене. Опцион, цена исполнения кото- рого близка к рыночной цене соответствующего актива. Attribute - см. Factor Loading. Automated Bond System (ABS) - автоматизированная система торговли облига- циями. Компьютерная система, созданная на Нью-йоркской фондовой бирже с тем, чтобы способствовать торговле облигациями, пользующимися недостаточным спросом. 965 Словарь понятий и терминов Average Tax Rate — средняя ставка налога. Величина уплаченного налога, выражен- ная в процентах от совокупного подлежащего налогообложению дохода. Bank Discount Basis - банковский дисконтный метод расчета процентной ставки. Определяет ставки для дисконтных ценных бумаг с фиксированным доходом. Рассма- тривает стоимость приобретения ценной бумаги в качестве номинальной величины кредита. Bankers' Acceptance — банковский акцепт. Инструмент денежного рынка. Пред- ставляет собой простой вексель с фиксированной датой погашения. Банк, акцептуя вексель, принимает на себя обязательства по нему и делает передаточную надпись (ин- доссирует вексель). Если такие векселя активно обращаются на рынке, то их называют банковскими акцептами. Basis — базисная разница. Разность между текущей ценой актива и его фьючерсной ценой. Basis Point - базисный пункт, равный l/loo или 1%. Basis Risk — базисный риск. Риск изменения разницы между текущей и будущей ценами во фьючерсной торговле. Bearer Bond — купонная облигация (на предъявителя). Облигация с отрывными купонами, дающими право на получение купонных платежей. Для получения платежа владелец предъявляет купон на соответствующую дату Переход облигации от одного владельца к другому оформляется просто передаточной надписью. Benchmark Portfolio - эталонный портфель. Портфель, доходность которого ис- пользуется для сравнения с доходностью портфеля инвестора с целью оценки эффек- тивности его инвестиционной стратегии. Эталонный портфель представляет для инве- стора реальную альтернативу имеющемуся портфелю и подобен последнему по параме- трам риска. Best-Efforts Underwriting — действие по наилучшему размещению ценной бумаги. Размещение ценных бумаг, при котором члены инвестиционной группы выступают как агенты, а не как дилеры и обязуются обеспечить эмитенту наилучшую цену рынка на данную бумагу. Beta Coefficient (Market Beta) — рыночный «бета»-коэффициент. Мера чувствитель- ности доходности данного актива к изменению доходности рыночного портфеля. Фор- мально вычисляется как отношение ковариации доходностей данной бумаги и рыноч- ного портфеля к дисперсии доходности рыночного портфеля. Bid-Ask Spread — разница цен покупки и продажи ценной бумаги, установленная дилером. Bidder — фирма, делающая тендерное предложение относительно покупки акций другой фирме. Bid Price — цена покупки. Цена, по которой дилер согласен купить определенное количество ценных бумаг данного вида. Block House — брокерский дом. Брокерская фирма, обладающая достаточными финансовыми возможностями и квалификацией для торговли крупными партиями акций. Block Trade — пакетная сделка. Распоряжение о продаже или покупке большого количества (не менее 10 000) ценных бумаг. Bond Ratings - рейтинг облигаций. Показатель кредитной надежности. Часто ин- терпретируется как вероятность неуплаты по облигациям. 32 1 197 966 Словарь понятий и терминов Bond Swapping — облигационный своп. Форма активного управления портфелем облигаций, которая заключается в замене одних облигаций другими в целях повыше- ния доходности портфеля. Book Value of the Equity - балансовая стоимость собственных средств. Сумма на- копленной нераспределенной прибыли и других строк баланса, относимых к собствен- ным средствам, в том числе уставный и добавочный эмиссионный капитал. Book Value per Share — балансовая стоимость в расчете на акцию. Балансовая сто- имость собственных средств корпораций, деленная на количество акций в обращении. Bottom-Up Forecasting — прогноз «снизу-вверх». Метод последовательного анализа рынка ценных бумаг. В первую очередь прогноз осуществляется для отдельных компа- ний, затем по отраслям и, наконец, для экономики в целом. На каждом уровне прогноз зависит от результатов, полученных на предыдущем уровне. Broker — брокер. Агент, или посредник, содействующий инвесторам в торговле ценными бумагами. Call Market — периодически созываемый рынок. Рынок ценных бумаг, на котором торговля разрешается только в специально определенное время. К этому времени лица, заинтересованные в торговле конкретной бумагой, собираются вместе и устанавливают цену для расчета по сделкам. Call Money Rate — ставка процента, уплачиваемая брокерскими фирмами банкам за кредиты, используемые для финансирования клиетов при покупке ценных бумаг. Call Option - опцион «колл», или опцион на покупку Контракт, дающий право покупателю выкупить у лица, продавшего опцион, обусловленное число акций по фик- сированной цене в течение определенного периода времени. Call Premium — премия за отзыв. Разность между ценой отзыва и номинальной стоимостью облигации. Call Price — цена отзыва. Цена, которую эмитент обязан уплатить держателям об- лигаций в случае досрочного погашения выпуска. Call Provision — оговорка о возможности отзыва. Возможная оговорка в соглашени- ях об эмиссии облигаций, позволяющая эмитенту погашать часть или все облигации определенного выпуска до указанной в них даты погашения. Capital Asset Pricing Model (CAPAf) — модель оценки финансовых активов. Равно- весная модель ценнообразования, согласно которой ожидаемая доходность ценной бумаги является линейной функцией чувствительности бумаги к изменению доходно- сти рыночного портфеля. Capital Consumption Adjustment - поправка на изменение стоимости основных средств. Согласно методике Министерства торговли США, эта величина измеряет часть дохо- дов корпораций, связанных с занижением амортизации вследствие инфляции. Рассчи- тывается как разность между значениями амортизации основных фондов по балансо- вой и восстановительной стоимостям. Capital Gain (или Loss) — прирост (убыль) капитала. Разность между текущей ры- ночной стоимостью и первоначальной ценой актива с поправкой на усовершенствова- ние и амортизацию актива. Capital Market Line (CML) — рыночная линия. Множество портфелей ценных бу- маг, получаемых в результате комбинации рыночного портфеля с безрисковым заимст- вованием или кредитованием. В условиях гомогенных ожиданий и совершенной кон- куренции рынков эта линия совпадает с эффективным множеством портфелей. Словарь понятий и терминов 967 Capital Markets — рынки капитала. Финансовые рынки, на которых обращаются бумаги со сроком погашения свыше одного года. Capitalization of Income Method of Valuation — оценка путем капитализации доходов. Подход к оценке финансовых активов, согласно которому истинная стоимость актива совпадает с дисконтированной суммой будущих потоков платежей, порождаемых этим активом. Capitalization-Weighted Market Index - см. Value-Weighted Market Index. Cash Account — счет инвестора в брокерской фирме, средства на котором (включая доходы от продажи ценных бумаг) должны полностью покрывать расходы (включая затраты на покупку ценных бумаг). Cash Matching — согласование денежных потоков. Форма иммунизации, предусма- тривающая покупку облигаций, поступления по которым идентичны ожидаемым вы- платам по срокам и объемам в течение данного периода времени. Certainty Equivalent Return - эквивалентная безрисковая доходность. Доходность по безрисковому вложению, при которой это вложение имеет для инвестора такую же привлекательность, как и рассматриваемая рисковая инвестиция. Certificate of Deposit — депозитный сертификат. Форма срочного депозита, выпус- каемого банками и другими финансовыми организациями. Certificate of Incorporation — см. Charter. Characteristic Line — характеристическая прямая. Линейная регрессионная модель, выражающая зависимость избыточной доходности данной ценной бумаги от избыточ- ной доходности рыночного портфеля. Charter (или Certificate of Incorporation) — учредительный сертификат корпорации. Документ, содержащий согласие государственного органа на создание корпорации и определяющий права и обязанности акционеров. Chartist — аналитик, основывающий свои оценки фондовых активов на биржевых ценах и объемах торгов. Clearinghouse — клиринговая (расчетная) палата. Совместно созданная банками, брокерскими фирмами и иными финансовыми посредниками организация, ведущая учет сделок, осуществляемых членами палаты и течение торгового дня. В конце дня подводится баланс по ценным бумагам и денежным средствам для каждой фирмы, и она рассчитывается с клиринговым центром. Close — см. Closing Price. Closed-end Investment Company — инвестиционная компания закрытого типа. Инве- стиционная компания с неограниченным сроком деятельности, редко осуществляю- щая дополнительные выпуски акций и, как правило, не выкупающая свои акции у владельцев. Cloosing Price (или Close} — цена закрытия. Цена последней сделки за день по дан- ной ценной бумаге. Closing Purchase — закрывающая покупка. Приобретение опциона инвестором с целью компенсировать проданный ранее аналогичный опцион. Closing Sale — закрывающая продажа. Продажа опциона с целью компенсировать ранее приобретенный аналогичный опцион. Coefficient of Determination — коэффициент детерминации. Определяется при пост- роении линейной регрессионной зависимости. Равен доле дисперсии зависимой пере- менной, связанной с вариацией независимой переменной. Coefficient of Nondetermination - коэффициент неопределенности. Равен разности единицы и коэффициента детерминации. 968 Словарь понятий и терминов Coincident Indicators - индикаторы совпадения. Экономические параметры, кото- рые меняются одновременно с изменением состояния экономики. Collateral Trust Bond - облигация, обеспеченная другими финансовыми активами. Commercial Paper — коммерческий вексель (один из инструментов денежного рын- ка). Обращающееся на рынке краткосрочное обязательство крупной компании, не име- ющее специального обеспечения. Commission - комиссия. Оплата брокерской фирме за услуги по торговле ценными бумагами. Commission Broker - комиссионный брокер. Член фондовой биржи, собирающий от брокерских фирм распоряжения клиентов и следящий за их выполнением на бирже. Commodity Fund — инвестиционная компания, спекулирующая фьючерсами. Commodity Futures Trading Commission (CFTQ — Комиссия по торговле фьючерса- ми. Федеральное агентство США, созданное согласно соответствующему закону в 1974 г. и регулирующее как заключение новых фьючерсных контрактов, так и торговлю суще- ствующими контрактами. Common Factor — общий фактор. Фактор, влияющий в определенной степени на доходности практически всех ценных бумаг. Common Stock — обыкновенная акция. Законодательно признанное свидетельство собственности (или владения) на часть имущества корпорации. Comparative Performance Attribution — сравнительный анализ эффективности. Сопо- ставление данного портфеля с другими портфелями или рыночными индексами с це- лью определения причин различия в доходностях. Competitive Bidding — способ размещения ценных бумаг, при котором эмитент рассматривает конкурентные заявки от финансовых посредников и выбирает наилучшую. Competitive Trader — см. Floor Trader. Complete Market — полный рынок. Рынок, на котором обращается количество раз- нообразных ценных бумаг, достаточное для формирования портфеля, обладающего по- ложительной доходностью, при любом заданном стечении обстоятельств. Composite Stock Price Tables - таблицы цен акций. Содержат информацию о всех акциях, обращающихся на национальных и региональных биржах США, в системах NASDAQu Instinct. Compounding — начисление сложного процента. Computer-Assisted Order Routing and Execution System (CORES) - Компьтерная си- стема принятия и исполнения распоряжений клиентов. Используется на Токийской фондовой бирже для торговли любыми акциями, кроме 150 наиболее активных. Computer-Assisted Trading System (CATS) - Компьютерная торговая система. Ис- пользуется на фондовой бирже Торонто для торговли акциями. Содержит общедоступ- ный файл распоряжений клиентов брокерам. Consolidated Quotations System — Объединенная система котировок. Информацион- ная система, дающая перечень текущих цен спроса и предложения на национальных и региональных фондовых биржах, а также у некоторых дилеров. Consolidated Tape - объединенный отчет. Система информации о сделках, заклю- ченных на национальных и региональных фондовых биржах, в системах NASDAQ и Instinct. Constant-Growth Model - модель постоянного роста. Модель расчета дивидендов, в которой предполагается постоянный темп прироста дивидендов. Словарь понятий и терминов 969 Consumer Price Index — индекс потребительских цен. Индекс стоимости жизни, отражающий рост цен на товары и услуги, приобретаемые населением. Contingent Deferred Sales Charge — отложенный сбор с продажи. Плата, взимаемая взаимным фондом с его пайщиков, если они продают свои доли в течение нескольких лет после приобретения. Contingent Immunization — обусловленная иммунизация. Форма управления порт- фелем облигаций, сочетающая элементы пассивного и активного управления. Пока достигаются благоприятные результаты, осуществляется активное управление портфе- лем облигаций. В случае неблагоприятных результатов проводится немедленная имму- низация портфеля, Continuous Market - непрерывно действующий рынок. Рынок ценных бумаг, на котором сделки заключаются в течение всего рабочего времени. Contrarian — инвестор, мнение которого противоположно оценкам большинства инвесторов. Это выражается в таких действиях, как покупка акций, падавших в цене в последнее время, или продажа акций, цена которых возрастала. Convertible Bond — конвертируемая облигация. Может по желанию владельца обме- ниваться на другие ценные бумаги, как правило обыкновенные акции. Convexity — выпуклость. Свойство цен на облигации меняться асимметрично отно- сительно изменения доходности, В типичном случае цена облигации возрастает боль- ше при заданном сокращении доходности, чем уменьшается при таком же росте доходности. Corner Portfolio — «угловой» портфель. Эффективный портфель, обладающий сле- дующим свойством: при комбинации со смежным «угловым» портфелем дает также эффективный портфель. Correlation Coefficient — коэффициент корреляции. Статистическая характеристи- ка, подобная ковариации. Также измеряет степень согласованности изменений двух случайных величин. Облегчает сравнение различных пар случайных величин. Меняет- ся в диапазоне от —1 до +1. Cost of Carry — издержки по поддержанию инвестиционной позиции. Разность фью- черсной и текущей цен финансового актива. Равняется сумме неполученного по вло- женным в данный актив средствам процента и издержек владельца за вычетом ожида- емой прибыли. Cost-of-Living Index — индекс стоимости жизни. Цены на набор товаров и услуг, выбранный с целью отражения изменений стоимости обычной потребительской кор- зины с течением времени. Counterparty Risk — риск, связанный с партнером. Риск невыполнения финансо- вых обязательств партнером инвестора. Coupon Payments — купонные платежи. Периодические выплаты процентного дохо- да на облигацию. Coupon Rate - купонная ставка. Сумма купонных платежей за год, выраженная в процентах от номинальной стоимости облигаций. Coupon Stripping — отделение купона. Отделение купонов от основной суммы об- лигаций или векселей и торговля ими в качестве самостоятельных ценных бумаг. Covariance - ковариация. Статистическая характеристика согласованности случай- ных величин. Измеряет, насколько согласованными являются колебания двух случай- ных величин. Covered Call Writing — продажа обеспеченного опциона «колл», т.е. опциона на ак- тив, которым владеет лицо. продающее опцион. 970 Словарь понятий и терминов Cross-Deductibility — взаимная возможность вычета. Соглашение между федераль- ными и региональными налоговыми службами, согласно которому налоги штатов под- лежат вычету при расчете федеральных налогов, и наоборот. Crown Jewel Defense - «защита драгоценностей короны». Стратегия, используемая корпорациями с целью избежать нежелательного слияния или поглощения. Эта стра- тегия предусматривает продажу наиболее ценных активов компании с тем. чтобы сде- лать ее менее привлекательной для фирмы-претендента. Cumulative Dividends — накапливаемые дивиденды. Общее свойство привилегиро- ванных акций. Корпорация-эмитент должна выплатить все неуплаченные дивиденды по этим акциям до начисления дивидендов на обыкновенные акции. Cumulative Voting System — кумулятивная система голосования. Применительно к корпорации, правило голосования, согласно которому держателю акции предоставля- ется право отдать любому кандидату в совет директоров число голосов, не превосходя- щее принадлежащее ему количество акций, умноженное на число избираемых членов совета. Currency Risk — см. Exchange Risk. Current Yield — текущая доходность. Сумма купонных платежей за год, выраженная в процентах от текущей рыночной цены облигации. Customer's Agreement - см. Hypothecation Agreement. Date of Record — дата регистрации. Дата, на которую акционер должен владеть акциями, чтобы иметь право на текущий дивиденд. Ежеквартально определяется сове- том директоров корпорации. Day Order — приказ клиента брокеру, действующий один день. Day-of-the-Week Effect (Week-end Effect} — «эффект выходного дня». Эмпирическая закономерность, согласно которой доходности акций по понедельникам оказываются ниже, чем в остальные дни недели. Dealer (Market-maker) — дилер. Лицо, способствующее торговле финансовыми ак- тивами путем создания запасов различных ценных бумаг. Покупая бумаги, дилер уве- личивает запас, а продавая — уменьшает его, получая прибыль за счет разницы цен покупки и продажи. Dealer's Spread - дилерский диапазон, или спред. Разница цен продажи и покупки ценной бумаги, установленная дилером. Debenture — облигация, не имеющая специального обеспечения. Debit Balance - дебетовый баланс. Количество денег, одолженных клиентом у бро- кера в результате покупки ценных бумаг в кредит. Debt Refunding — рефинансирование долга. Выпуск нового долгового обязательства с целью погашения срочного долга, срок платежа по которому настал. Dedicated Portfolio — портфель облигаций, обеспечивающий владельцу поток де- нежных поступлений, соответствующий определенному потоку выплат. Default Premium - премия за риск неуплаты. Разность между доходностью к пога- шению, обещаемой эмитентом, и ожидаемой доходностью облигаций. Возникает из-за возможности невыполнения обязятельств эмитентом облигаций. Defensive Stocks - «оборонительные», или неэластичные, акции. Акции со значе- ниями коэффициента «бета», меньшими 1. Delisting — прекращение котировки. Процесс изъятия ценных бумаг из оборота на фондовой бирже. Delta — см. Hedge Ratio. Словарь понятий и терминов 971 Demand Deposit — депозит до востребования. Текущий счет инвестора в финансо- вом учреждении. Demand-to-Buy Schedule - список распоряжений на покупку Перечень количеств ценных бумаг, которые инвестор готов купить по соответствующим ценам. Demand-to-Hold Schedule — список сохраняемых активов. Перечень количеств цен- ных бумаг, которые инвестор хочет сохранить в своем портфеле при соответствующих ценах. Depository Trust Company — депозитарная трастовая компания. Центральный депо- зитарий, в котором фирмы-участники регистрируют ценные бумаги на свое имя. Сер- тификаты регистрируемых бумаг передаются на хранение в депозитарий, в компьтер- ной системе которого ведутся записи о владении бумагами. Это позволяет осуществ- лять компьютерную регистрацию сделок между клиентами фирм-участников де- позитария. Differential Return — дифференциальная доходность. Апостериорный «альфа»-ко- эффициент портфеля, используемый в модели САРМ. Discount Broker — дисконтный брокер. Организация, предлагающая ограниченный спектр брокерских услуг и взимающая плату существенно ниже, чем фирмы, обеспечи- вающие полный набор услуг. Discount Factor — дисконт. Приведенная к текущему моменту времени стоимость каждого доллара дохода от ценной бумаги, который должен быть получен через опре- деленное количество лет. Discount Rate — ставка дисконтирования. Процентная ставка, используемая в рас- четах приведенной стоимости потока будущих платежей. Отражает не только зависи- мость приведенной стоимости от времени платежа, но и риск, связанный с данным потоком. Discounting — дисконтирование. Процесс вычисления приведенной стоимости дан- ного потока платежей. Discretionary Order — распоряжение, дающее брокеру право выбора времени и ме- ста сделки. Disintermediation - изъятие денежных ресурсов из финансовых учреждений, свя- занное с тем, что рыночная процентная ставка превышает максимальную ставку, кото- рую могут выплачивать эти организации. Инвесторы переводят свои фонды в финан- совые активы, для которых процентные ставки не подвержены ограничению. Distribution Fee (или 12b-1 Fee) - годовой платеж, взимаемый взаимным фондом с акционеров за рекламу и продажу паев новым инвесторам. Diversification — процесс включения в портфель новых бумаг с целью снижения его риска. Dividend Decision — решение о выплате дивидендов. Процесс определения объема дивидендов, выплачиваемых корпорацией акционерам. Dividend Discont Model - метод дисконтирования дивидендов. Так называется ме- тод капитализации доходов, когда он применяется для оценки обыкновенных акций. Все варианты этой модели предполагают, что истинная стоимость акции совпадает с дисконтированной суммой дивидендов, подлежащих выплате по этой акции. Dividend Yield - дивидендная доходность. Годовой дивиденд, выплачиваемый на обыкновенную акцию и выраженный в процентах от текущей рыночной цены этой акций. Dividends — дивиденды. Денежные платежи, выплачиваемые акционерам корпора- цией. 972 Словарь понятий и терминов Dollar-Weighted Return — средневзвешенная доходность. Характеристика эффектив- ности портфеля за определенный промежуток времени. Равна ставке дисконтирова- ния, при которой приведенная стоимость всех поступлений и выплат, а также конеч- ной цены портфеля совпадает с его первоначальной стоимостью. Domestic Return — доходность инвестиции в иностранный финансовый актив, вы- числяемая без учета изменений валютного курса. Double Auction - двойной аукцион. Форма аукциона, в котором цены предлагают как покупатели, так и продавцы ценной бумаги. Проводится, если установленная бир- жевым «специалистом» разница цен покупки и продажи достаточно велика и допускает продажу ценной бумаги по различным ценам в рамках спреда. Duration — дюрация. Средневзвешенный срок до погашения финансового актива. Математически дюрация представляет собой взвешенную сумму отрезков времени, по истечении которых осуществляются непогашенные платежи по активу. Весами при этом являются доли приведенной к текущему моменту времени стоимости соответствующих платежей в общей приведенной стоимости данного актива. Earnings per Share — доход на акцию. Бухгалтерская прибыль корпорации, делен- ная на количество акций в обращении. Earnings-Price Ratio — соотношение дохода и цены. Величина обратная отношению цены к доходам. Econometric Model — эконометрическая модель. Статистическая модель, построен- ная для объяснения и прогнозирования определенных экономических явлений. Economic Earnings — экономическая прибыль. Изменение экономической стоимо- сти фирмы плюс дивиденды, выплаченные акционерам. Economic Value of the Firm — экономическая стоимость фирмы. Суммарная рыноч- ная стоимость ценных бумаг, выпущенных фирмой. Efficient Market — эффективный рынок. Рынок, на котором цена каждой ценной бумаги в каждый момент времени совпадает с ее инвестиционной стоимостью. Тем самым подразумевается, что вся существенная информация о рынке полностью и не- медленно отражается в рыночных ценах. Efficient Portfolio — эффективный портфель. Портфель, принадлежащий достижи- мому множеству и обеспечивающий инвестору как максимальную ожидаемую доход- ность при заданном уровне риска, так и минимальный риск при заданном значении ожидаемой доходности. Efficient Set (Frontier) — эффективное множество (граница). Множество эффектив- ных портфелей. Efficient Set Theorem — теорема об эффективном множестве. Утверждение о том, что инвесторы будут выбирать портфели только из эффективного множества. Emerging Markets — развивающиеся рынки. Финансовые рынки в странах, харак- теризующихся относительно низким уровнем ВВП на душу населения, приемлемой экономической и политической стабильностью, конвертируемостью валюты и доступ- ностью ценных бумаг для иностранных инвесторов. Empirical Regularities — различия в доходностях ценных бумаг, которые регулярно повторяются от периода к периоду Endogenous Variable — эндогенная переменная. Применительно к эконометричес- кой модели — экономическая переменная, представляющая явление, объясняемое этой моделью. Словарь понятий и терминов 973 Equal-Weighted Market Index — рыночный индекс с равными весами. Рыночный индекс, в который все учитываемые ценные бумаги вносят равный вклад вне зависи- мости от различия характеристик этих бумаг. Equilibrium Expected Return — равновесное значение ожидаемой доходности. Ожи- даемая доходность ценной бумаги при условии, что бумага правильно оценена на рын- ке. Эта «справедливая» доходность определяется с помощью соответствующей модели оценки финансовых активов. Equipment Obligation (или Equipment Trust Certificate) — облигация, обеспеченная обо- рудованием. В случае необходимости это оборудование может быть продано, и соответ- ствующая стоимость возмещена владельцу облигаций. Equipment Trust Certificate - см. Equipment Obligation. Equity Premium - премия за приобретение акции. Разница между ожидаемой до- ходностью по обыкновенным акциям и безрисковой доходностью. Equity Swap — контракт по обмену активами между двумя партнерами, или сзоп акций. Один из них выплачивает другому фиксированные платежи, в то время как вы- платы другого определяются, исходя из текущих значений данного рыночного индекса. Equivalent Yield — эквивалентная доходность. Доходность к погашению в годовом исчислении дисконтной ценной бумаги с фиксированным доходом. Eurobond — еврооблигация. Облигация, размещаемая вне страны заемщика и, как правило, вне страны, в валюте которой указан ее номинал. Eurodollar Certificate of Deposit — евродолларовый депозитный сертификат. Депо- зитный сертификат, выпущенный неамериканским банком, номинальная цена которо- го указана в долларах США. Eurodollar Deposit — евродолларовый депозит. Срочный депозит, выпущенный не- американским банком, номинал которого указан в долларах США. European Option — европейский опцион. Опцион, который может быть исполнен только в день его окончания. Ex Ante — априори, до наступления события, будущее. Ex-Distribution Date - дата фиксации прав на получение дивидендов, а также но- вых акций в случае дробления капитала. Дивиденды или новые акции получают лишь те акционеры, которые приобрели акции раньше этой даты. Ex-Dividend Date — то же, что предыдущее в отношении получения дивидендов. Ex Post - апостериори, по факту, по отчетным данным. Ex Post Alpha — апостериорная оценка «альфа»-коэффициента портфеля. Формаль- но равна разности средних доходностей данного и эталонного портфелей в интервале оценки. Ex Post Selection Bias — ошибка в выборе ценных бумаг при оценке моделей. Выбор бумаг, цены которых хорошо согласуются с моделью, и игнорирование бумаг, статисти- ка по которым не соответствует модели. В результате модель кажется более эффектив- ной, чем является на самом деле. Ex-Rights Date - дата получения права на льготное приобретение акций нового выпуска. Указанное право получают лишь те, кто стал акционерами компании до ука- занной даты. Excess Return - избыточная доходность. Разность доходностей ценной бумаги и безрискового актива. Exchange Distribution or Acquisition - приобретение или размещение акций путем обмена. Сделка с большим пакетом акций на бирже, в ходе которой брокерская фирма 974 Словарь понятий и терминов выполняет распоряжение на покупку или продажу этого пакета, подбирая соответству- ющие заказы своих клиентов. Exchange Risk (или Currency Risk) — валютный риск. Неопределенность в доходно- сти зарубежного финансового актива, связанная с неизвестным заранее курсом, по ко- торому иностраннная валюта будет обмениваться на валюту инвестора. Exercise Price (или Striking Price) - цена исполнения. Цена, по которой покупатель опциона может приобрести (в случае опциона «колл») или продать (в случае опциона «пут») актив, на который выпущен опцион. Exogenous Variable - экзогенная переменная. В эконометрической модели - перемен- ная, которая считается заданной и используется для расчета эндогенных переменных. Expectations Hypothesis - гипотеза ожиданий. Гипотеза о том, что фьючерсная цена актива совпадает с его ожидаемой ценой на дату выполнения фьючерсного контракта. Expected Rate of Inflation — ожидаемая инфляция. Уровень инфляции в течение данного периода, который предполагался инвесторами. Expected Return — ожидаемая доходность. Значение доходности ценной бумаги или портфеля, которое инвестор предполагает получить в рассматриваемый период. Expected Return Vector — вектор ожидаемых доходностей. Колонка чисел, соответ- ствующих ожидаемым доходностям для данного набора ценных бумаг. Expected Value - см. Mean. Expected Yield-to-Maturity — ожидаемая доходность к погашению. Рассчитывается как средневзвешенная величина возможных доходностей для данной облигации при различных сценариях невыплаты или задержки платежей. В качестве весов берутся вероятности осуществления соответствующих сценариев. Expiration Date — дата истечения срока опциона. День, в который заканчивается право купить или продать ценную бумагу по опционному контракту, Face Value — см. Principal. Factor (или Index) — фактор, индекс. Параметр инвестиционной среды, влияющий на доходности финансовых активов. Фактор называется общим, если он влияет на значительное число ценных бумаг. Factor Beta - «бета»-фактор. Мера согласованности изменений данного общего фактора и доходности рыночного портфеля. Формально определяется как ковариация фактора и рыночного портфеля, деленная на дисперсию рыночного портфеля. Factor Loading (Attribute, Sensitivity) — факторная нагрузка (атрибут, чувствитель- ность). Мера влияния данного общего фактора на доходность ценной бумаги. Factor Model (или Index Model) — факторная модель. Метод расчета доходностей ценной бумаги, основанный на ее чувствительности к различным общим факторам. Factor Risk — факторный риск, или рыночный компонент риска. Часть общего риска по данной ценной бумаге, связанная с изменением общих факторов рынка и не подда- ющаяся уменьшению за счет диверсификации. Factor Risk Premium - премия за риск по данному фактору. Избыточная доходность портфеля, имеющая единичную чувствительность к данному фактору и нулевую чувст- вительность ко всем остальным факторам. Fail to Deliver - срыв поставки. Ситуация, в которой брокер продавца не может перевести проданные ценные бумаги брокеру покупателя до даты расчета. Fallen Angel - «падший ангел». Ненадежная облигация, представлявшая инвести- ционную ценность только в момент выпуска. Словарь понятий и терминов 975 Feasible Set (или Opportunity Set) — достижимое множество. Множество портфелей, которые можно сформировать из ценных бумаг, рассматриваемых инвестором. Federally Sponsored Agensy — агентство, спонсируемое федеральным правительст- вом США. Частная организация, имеющая государственную финансовую поддержку. Выпускает ценные бумаги и использует вырученные средства для поддержки кредитов на специальные цели. Fill-or Kill Order — распоряжение клиента брокеру, которое должно быть немедлен- но выполнено, а в случае невозможности выполнения — аннулировано. Financial Analyst (или Security Analyst, Investment Analyst) — финансовый аналитик. Лицо, анализирующее финансовые активы с целью определения их инвестиционных характеристик и выявления неправильно оцененных активов. Financial Asset — см. Security. Financial Institution — см. Financial Intermediary. Financial Intermediary (или Financial Institution) - финансовый посредник. Органи- зация, выпускающая финансовые обязательства и использующая поступления от их продажи для приобретения финансовых активов, выпускаемых в обращение физичес- кими лицами, товариществами, корпорациями, государственными учреждениями, а так- же другими финансовыми посредниками. Financial Investment — финансовая инвестиция. Инвестиция в финансовые активы. Financial Leverage — «финансовый рычаг». Использование заемного капитала для частичного финансирования инвестиции. Financial Market (или Security Market) — финансовый рынок, или рынок ценных бумаг. Механизм содействия обмену финансовыми активами путем сведения вместе покупателей и продавцов ценных бумаг. Firm Commitment - твердое обязательство. Соглашение между эмитентом ценных бумаг и банком—организатором займа, по которому гарант обязуется скупить по цене предложения часть выпуска, которая не разойдется на рынке. Floating Rate (или Variable Rate) - плавающая ставка. Процентная ставка по финан- совому активу, которая может меняться в зависимости от определенного показателя текущих процентных ставок на финансовом рынке. Floor Broker — брокер, работающий в зале. Член биржи, который помогает комис- сионным брокерам, когда они не справляются с потоком поступающих распоряжений клиентов. Floor Order Routing and Execution System (FORES) — компьютерная система приня- тия и выполнения распоряжений клиентов. Обеспечивает торговлю 150 наиболее ак- тивными акциями на Токийской фондовой бирже. Floor Trader (или Competitive Trader, Registered Competitive Market-maker, Registered Trader) — биржевой дилер. Осуществляет операции только за свой счет. Согласно пра- вилам биржи, не имеет права выполнять заказы других инвесторов. Foreign Return — доходность инвестиции в иностранный финансовый актив с уче- том изменений обменного курса. Forward Rate — форвардная ставка. Процентная ставка, связывающая текущие ставки на один период и на более продолжительный срок. Или согласованная двумя сторона- ми процентная ставка, уплачиваемая в будущем на оговоренную сумму Fourth Market - «четвертый рынок». Вторичный рынок ценных бумаг, на котором инвесторы (обычно финансовые институты) заключают сделки непосредственно друг с другом, минуя фондовую биржу и независимых дилеров. 976 Словарь понятий и терминов Fundamental Analysis — фундаментальный анализ. Направление в анализе ценных бумаг, которое стремится определить их истинные стоимости, исходя из изучения свя- занных с ними экономических факторов. Истинные стоимости сравниваются с теку- щими ценами с целью определения величин отклонения. Futures (Futures Contract} — фьючерс или фьючерсный контракт. Соглашение между двумя инвесторами, по которому продавец обязуется поставить определенное количе- ство ценных бумаг в обусловленное время покупателю по оговоренной цене, которая выплачивается в день поставки. Futures Option (или Options on Futures) — фьючерсный опцион, или опцион на фью- черсный контракт. Опцион на покупку или продажу определенного фьючерсного кон- тракта. General Obligation Bond — американская муниципальная облигация. Обеспечивает- ся полной гарантией учреждения-эмитента. Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) - общепринятые принципы бухгал- терского учета. Правила бухучета, установленные авторитетными американскими орга- низациями, такими, как Коллегия по стандартам бухгалтерского учета (FASB). Geometric Mean Return — среднегеометрическая доходность. Средняя ставка доходно- сти финансового актива за данный период, рассчитанная, исходя из сложного процента. Good-till-Canceled Order — см. Open Order. Greenmail — предложение о выкупе акций по цене выше рыночной со стороны правления корпорации инвестору, скупающему акции для установления контроля над ней, с целью предотвращения нежелательного поглощения. Group — группа финансовых активов. Применительно к классификации финансо- вых активов, совокупность активов, имеющих общие отличительные характеристики. Group Selection - групповой отбор. Часть процесса отбора ценных бумаг. Включает выявление благоприятных комбинаций различных групп в рамках данного класса ак- тивов. Growth Stock — растущая акция. Акция, по которой произошло или ожидается рез- кое увеличение доходов. Обычно характеризуется низкими отношениями дохода к цене и балансовой стоимости к рыночной стоимости. Guaranteed Bond — обеспеченная облигация. Облигация, выпущенная одной кор- порацией и обеспеченная другой корпорацией. Hedge Ratio (или Delta) — коэффициент хеджирования. Ожидаемое изменение сто- имости опциона, отнесенное к изменению рыночной цены финансового актива, лежа- щего в его основе. Hedger — хеджер. Инвестор, покупающий фьючерсные контракты с целью обезо- пасить себя от риска, связанного с возможным изменением цен. Historical Beta — статистический, или исторический, «бета»-коэффициент. Оценка «бета»-коэффициента ценной бумаги, полученная исходя из статистических данных о ее доходностях. Иначе говоря, апостериорная оценка наклона характеристической прямой для данной бумаги. Holding Period - период владения, т.е. время, на которое инвестор размещает дан- ную сумму денег в ценные бумаги. Holding-Period Return - доходность за период владения. Ставка доходности инве- стиции за данный период владения. Holdout Sample — см. Out-of-Sample Data. Словарь понятий и терминов 977 Holiday Effect — «эффект праздничного дня». Регулярно наблюдаемое повышение сверх нормы доходностей акций накануне праздничных дней. Homogeneous Expectations — однородные ожидания. Ситуация, когда все инвесторы одинаково оценивают средние значения, стандартные отклонения и ковариации до- ходностей ценных бумаг. Horizon Analysis - анализ «горизонта». Форма активного управления портфелем облигаций. Для анализа выбирается единичный период владения и рассматриваются возможные соотношения доходностей в конце этого периода. Для включения в порт- фель отбираются облигации с наиболее привлекательными ожидаемыми доходностями при различных возможных соотношениях. Hypothecation Agreement (или Customer's Agreement) — соглашение с покупателем. Юридическое соглашение между брокерской фирмой и инвестором, позволяющее фирме использовать ценные бумаги инвестора в качестве залогового обеспечения банковского кредита при условии, что эти бумаги были приобретены через маржинальный счет ин- вестора в этой фирме. Idiosyncratic Risk — см. Nonfactor Risk. Immunization — иммунизация. Метод управления портфелем облигаций, позволяю- щий инвестору с высокой степенью определенности обеспечить данный поток выплат по его обязательствам. Implicit (или Implied) Volatility — подразумеваемая неустойчивость. Риск по данному активу, выводимый из модели ценообразования опциона в предположении, что опцион на этот актив правильно оценен на рынке. Implied Return — см. Internal Rate of Return. In the Money Option — прибыльный опцион. В случае опциона «колл», опцион, цена исполнения которого меньше, чем текущая рыночная цена соответствующего ему актива. В случае опциона «пут», опцион, цена исполнения которого больше, чем теку- щая рыночная цена соответствующего ему актива. Income Bond — доходная облигация. Облигация, для которой размер процентных выплат зависит от дохода компании, ее выпустившей. Indenture — акционерный контракт. Юридический документ, описывающий усло- вия взаимоотношений между эмитентом и владельцем облигации. Index — см. Factor. Indexation - индексация. Метод, связывающий выплаты по облигации с уровнем цен, с тем чтобы обеспечить определенный реальный доход по облигации. Index Arbitrage — индексный арбитраж. Инвестиционная стратегия, состоящая в покупке фьючерсных контрактов на индекс акции и продаже отдельных акций, входя- щих в индекс, или продаже фьючерсных контрактов на индекс акции и покупке от- дельных акций, входящих в индекс. Стратегия играет на несоответствии цен фьючерс- ных контрактов на индекс акции и отдельных акций, входящих в индекс. Index Fund — индексный фонд. Инвестиционный фонд, портфель финансовых активов которого строится в соответствии с конкретным рыночным индексом. Index Model — см. Factor Model. Indifference Curve — кривая безразличия. Всевозможные комбинации портфелей, равнозначных для инвестора с точки зрения ожидаемых доходности и риска. Individual Retirement Account — индивидуальный пенсионный счет. Способ персо- нальных пенсионных сбережений, при котором взносы на счет вычитаются из нало- 978 Словарь понятий и терминов гооблагаемого дохода и проценты по ним освобождаются от налогов до момента, когда средства снимаются со счета. Industrial Development Bond (fD?) — облигация индустриального развития. Разно- видность муниципальных облигаций, выпускаемых для финансирования, покупки или строительства промышленных объектов, сдаваемых муниципалитетом в аренду част- ным фирмам на льготных условиях. Inefficient Portfolio — неэффективный портфель. Портфель, который не удовлетво- ряет критерию эффективности портфеля и поэтому не принадлежит эффективному множеству. Inflation — инфляция. Относительное изменение индекса цен за определенный пе- риод времени. Другими словами, процентное изменение в покупательной способности денежной единицы за определенный период времени. Inflation Hedge - инфляционный хедж. Актив, который сохраняет свою покупа- тельную способность, несмотря на изменение уровня цен. Information Coefficient - информационный коэффициент. Коэффициент корелля- ции между доходом, прогнозируемым аналитиком по ценным бумагам, и после- довавшим реальным доходом. Используется для измерения точности прогнозов ана- литика. Information Content of Dividends Hypothesis - гипотеза об информационной роли дивидендов. Предположение о том, что дивиденды, объявляемые компанией, содержат информацию о планах этой компании. Initial Marginal Requirement — первоначальное резервное требование. Минимальная доля стоимости сделки с акциями за счет кредита брокера, которая должна быть опла- чена собственными средствами инвестора. Initial Public Offering (ipo) (или Unseasoned Offering) — первоначальное предложение. Первое предложение акций компании на рынке. Initial Wealth — первоначальный капитал. Стоимость портфеля инвестора на начало периода владения. Inside Quotes — внутренние котировки. Наивысшая цена предложения и наимень- шая цена спроса на акции, предлагаемые дилерами конкретной биржи. Insider - инсайдер (осведомленное лицо). В узком смысле держатель акций, ис- полнительное лицо или директор некоторой компании, который владеет «значитель- ной» долей акций данной компании. Более широко, каждый, кто имеет доступ к ин- формации, которая недоступна широкой общественности и существенно влияет на цену акции данной корпорации. Instinct — «Инстинет», аббревиатура от Institutional Network. Компьютеризованная информационная сеть, обеспечивающая участников «четвертого рынка» сведениями о котировках и сделках. Interest-Rate Parity — обменный паритет процентных ставок. Различие между теку- щими (спот) и фьючерсными обменными курсами, вытекающее из разницы процент- ных ставок в различных странах. Interest-Rate Risk — риск процентной ставки. Неопределенность дохода от ценной бумаги с фиксированным доходом, возникающая вследствие неожиданных колебаний стоимости актива из-за изменений процентной ставки. Interest Rate Swap - своп (обмен) процентных ставок. Соглашение между двумя сторонами, согласно которому одна из сторон выплачивает другой фиксированный поток платежей, получая взамен поток платежей, величина которого регулярно меняется в зависимости от процентной ставки. 979 Словарь понятий и терминов Intel-market Spread Swap - межрыночный своп. Разновидность облигационного свопа, при котором инвестор переходит из одного сегмента рынка в другой, предполагая, что новый сегмент существенно недооценен. Intermarket Trading System — Межрыночная торговая система. Компьютерная ком- муникационная сеть, связывающая национальные и региональные организованные бир- жи и розничных дилеров. Сеть предоставляет текущие котировки и позволяет участву- ющим брокерам и дилерам совершать сделки по наиболее выгодным ценам. Internal Rate of Return (или Implied Return) — внутренняя ставка доходности. Ставка дисконта, при которой суммарная приведенная стоимость доходов от осуществляемых инвестиций равна суммарной приведенной стоимости этих инвестиций. Intrinsic Value of an Option — собственная стоимость опциона. Ценность опциона, если он был немедленно реализован. Другими словами, рыночная цена актива, на ко- торый выписан опцион «колл», минус цена исполнения опциона (или наоборот, если опцион типа «пут»). Inventory Valuation Adjustment — оценка изменения стоимости имущества. Согласно методике Министерства торговли США. доля общих доходов корпорации, возникаю- щая в результате изменения стоимости запасов компаний вследствие инфляции. Investment — инвестиция. Отказ от определенной ценности в настоящий момент за (возможно, неопределенную) ценность в будущем. Investment Advisor — инвестиционный консультант. Человек или организация, даю- щие инвестиционные рекомендации инвесторам. Investment Analyst — см. Financial Analyst. Investment Banker (или Underwriter) - инвестиционный банкир (или андеррайтер). Организация, действующая как промежуточное звено между эмитентом и покупателем акций на первичном рынке ценных бумаг. Investment Banking — инвестиционное посредничество. Процесс анализа и выбора способов привлечения инвестиций от лица эмитента ценных бумаг. Investment Committee — инвестиционный комитет. В традиционной инвестицион- ной компании: группа старших менеджеров, ответственных за формирование общей инвестиционной стратегии организации. Investment Company — инвестиционная компания. Разновидность финансового по- средника, который получает деньги от инвестора и использует их для покупки финан- совых активов. Взамен инвесторы получают доли в инвестиционной компании и, та- ким образом, косвенно владеют долей финансовых активов, которые принадлежат са- мой инвестиционной компании. Investment Environment - инвестиционная среда. Финансовая структура, в которой оперируют инвесторы, состоящая из обращающихся на рынке ценных бумаг, способов и условий их покупки и продажи. Investment-Grade Bonds — облигации инвестиционного уровня. Облигации, имею- щие рейтинг, удовлетворяющий требованиям большинства институциональных инвес- торов, в особенности регулируемых финансовых институтов. Обычно эти облигации имеют рейтинги не менее ВВВ (Standard & Poor's) или Baa (Moody's). Investment Policy— инвестиционная политика. Составляющая инвестиционного про- цесса, включающая определение целей инвестора, в частности, его предпочтения к соотношению между ожидаемой доходностью и риском. Investment Process - инвестиционный процесс. Набор процедур, при помощи ко- торых инвестор решает, в какие рыночные бумаги инвестировать, как велики должны быть инвестиции и в какой момент их следует осуществлять. 980 Словарь понятий и терминов Investment Style — инвестиционный стиль. Метод, применяемый инвестором для приобретения желаемых ценных бумаг. Investment Value — инвестиционная стоимость. Приведенная к настоящему момен- ту времени стоимость будущих доходов от ценной бумаги по оценке информированно- го аналитика. January Effect - «эффект января». Эмпирическая закономерность, состоящая в том, что доходности по акциям, как правило, выше в январе, чем в другие месяцы. Junk Bonds - см. Speculative-Grade Bonds. Keogh Plan - План Кеога. Способ персональных сбережений, позволяющий ли- цам, не работающим по найму, осуществлять пенсионные сбережения по схеме, анало- гичной IRA. Lagging Indicators - «запаздывающие» индикаторы. Показатели, изменяющиеся в соответствии с экономической ситуацией с некоторым временным запаздыванием. Lambda — «лямбда». Ожидаемая надбавка к прибыли (сверх безрисковой процент- ной ставки) на единицу чувствительности к некоторому стандартному фактору. Также чувствительность цены опциона к изменениям его неустойчивости. Leading Indicators — «опережающие» экономические индикаторы. Показатели, из- меняющиеся в соответствии с экономической ситуацией, с некоторым временным опережением. Letter Stock (или Restricted Stock) — акция, размещаемая частным образом. Незаре- гистрированные акции, которые продаются покупателю напрямую, а не публично. По- купатель обязан держать такие акции не менее двух лет и не может их продать даже по истечении этого времени, за исключением тех случаев, когда информация о компании общедоступна и сумма продаваемых акций представляет сравнительно малую долю общего объема акций компании. Leveraged Buy Out — покупка контрольного пакета акций акционерной компании частной инвестиционной группой с использованием значительного объема заемных средств для достижения над ней полного контроля. Limit Order — заявка с ограничением цены. Торговое распоряжение, которое уста- навливает предельную цену, по которой брокер может совершить сделку. Сделка будет совершена только по предельной или более выгодной цене. Limit Order Book (или Specialist's Book) — книга учета лимитных заявок, или пору- чений. Запись, которую ведет «специалист», содержащая неосуществленные заявки с ограничением цены, «стоп»-заявки и «стоп»-заявки с ограничением цены, поданные брокерами на конкретные ценные бумаги. Limit Price — предельная цена. Цена, названная в заявке с ограничение цены, оп- ределяющая максимальную цену покупки или минимальную цену продажи, по которой заявка может быть осуществлена. Limited Liability — ограниченная ответственность. Правило для организаций корпо- ративного типа, которое предохраняет рядовых акционеров от потерь, больших, чем их вклад, в случае разорения корпорации. Liquidity (или Marketability) — ликвидность. Способность держателя акции продать ее по цене, близкой к цене предыдущей покупки этой акции при условии, что не появи- лось новой существенной информации со времени предыдущей покупки. Другими сло- вами, возможность продать актив быстро и не делая существенной уступки в цене. Словарь понятий и терминов 981 Liquidity Preference (Premium) Theory - теория предпочтения ликвидности. Объяс- нение зависимости процентных ставок от временных сроков. Утверждается, что эта зависимость является результатом предпочтения инвесторами краткосрочных ценных бумаг. Инвесторы будут приобретать долгосрочные ценные бумаги только в случае их большей доходности. Liquidity Premium — премия за ликвидность. Ожидаемое превышение доходности долгосрочных ценных бумаг над доходностью краткосрочных, компенсирующая инве- сторам больший риск изменения процентной ставки, связанный с приобретением дол- госрочных бумаг. Listed Security — котируемая ценная бумага. Ценная бумага, допущенная к обраще- нию на бирже. Load Charge — комиссионные. Надбавка к рыночной цене акции взаимного фонда, взимаемая с инвестора при их покупке. Load Fund - взаимный фонд, взимающий комиссионные, или фонд «с нагрузкой». Local (или Scalper) - «скальпер». Член фьючерсной биржи, работающий за счет собственных средств и держащий ценные бумаги в течение очень короткого срока. Long Hedger — хеджер по долгосрочным бумагам. Хеджер, который сокращает риск покупкой фьючерсных контрактов. Low-Load Fund — фонд с низкими комиссионными. Взаимный фонд, взимающий низкие комиссионные (обычно 3,5% и меньше). Maintenance Margin Requirement — минимальная сумма, требуемая для поддержа- ния маржинального счета. Минимальный уровень средств, который должен находиться на счете инвестора в брокерской фирме. Majority Voting System (или Straight Voting System) — классическая система голосова- ния. Для корпорации — способ голосования, при котором держатель акции на выборах совета директоров имеет число голосов, равное числу его акций. Managed Investment Company — управляемая инвестиционная компания. Инвестици- онная компания, портфель которой может быть изменен по усмотрению ее менеджера. Management Buy Out — выкуп акций менеджерами. Ситуация, когда менеджеры акци- онерной компании, возможно при содействии внешней инвестиционной группы, выкупа- ют все акции у акционеров, обретая тем самым полный контроль над компанией. Margin Account — маржинальный счет. Счет инвестора в брокерской фирме, по- средством которого осуществляется приобретение акций в счет брокерского кредита либо продажа акций, заимствованных у брокера. Margin Call - депозитное требование. Требование брокерской фирмы к инвестору по увеличению средств на маржинальном счете. Депозитное требование предъявляется в случае, если сумма на маржинальном счете инвестора оказывается ниже требуемой маржи. Margin Purchase — покупка через маржинальный счет. Покупка ценных бумаг с использованием брокерского кредита. Marginal Tax Rate — предельная налоговая ставка. Величина налога, выраженная в процентах, выплачиваемая за дополнительный доллар дохода. Markdown - маржа брокера при продаже. Комиссия, взимаемая брокером с инве- стора при продаже ценных бумаг на внебиржевом рынке. Marked (или Marking) to the Market — переоценка. Ежедневная переоценка средств на маржинальном счете инвестора в соответствии с рыночной ценой активов и пасси- вов на счете. 982 Словарь понятий и терминов Market Beta - см. Beta Coefficient. Market Capitalization - рыночная капитализация. Суммарная рыночная стоимость ценной бумаги, равная произведению рыночной цены акции на количество акций, находящихся вне корпорации, выпустившей акции. Market Discount Bond — дисконтная рыночная облигация. Облигация, которая про- дается на вторичном рынке по цене меньше номинальной. Market Discount Function — рыночная функция дисконтирования. Набор факторов дисконтирования по всем безрисковым облигациям по спектру сроков погашения. Market Index - индекс рынка. Набор ценных бумаг, цены которых усредняются для отражения в целом ситуации на конкретном рынке финансовых активов. Market-maker - см. Dealer. Market Model — модель рынка. Простая линейная модель, выражающая связь меж- ду доходностью ценной бумаги и доходностью рыночного индекса. Market Order - рыночный приказ. Приказ клиента брокеру о немедленной покуп- ке (продаже) ценной бумаги по наилучшей текущей цене. Market Portfolio — рыночный портфель. Портфель, состоящий из инвестиций во все ценные бумаги. Пропорция инвестирования в каждую бумагу равна доле этой цен- ной бумаги в общей капитализации рынка. Market Risk (или Systematic Rise) — рыночный риск (систематический риск). Со- ставляющая общего риска ценной бумаги, которая связана с риском рыночного порт- феля и поэтому не может быть устранена путем диверсификации. Market Segmentation Theory — теория сегментации рынка. Одно из объяснений за- висимости процентных ставок от сроков. Считается, что различные инвесторы и кре- диторы исходят из законов, собственных предпочтений и привычек к определенным срокам вложений. Текущие ставки в каждом сегменте рынка определяются условиями спроса и предложения. Market Timing - выбор момента сделки. Форма активного управления, которая предполагает перераспределение инвестиционных ресурсов между рыночным индек- сом и безрисковым активом в зависимости от краткосрочных прогнозов инвестора. Marketability — см. Liquidity. Markup — маржа брокера при покупке. Комиссия, взимаемая брокером с клиента при покупке ценной бумаги на внебиржевом рынке. Maturity Date - дата погашения. Дата, на которую эмитент облигации обещает возвратить инвестору номинальную стоимость облигации. May Day - «Майский день». 1 мая 1975 г. - день, когда Нью-йоркская фондовая биржа отменила требование фиксированной комиссионной ставки и разрешила чле- нам биржи вести переговоры с клиентами о величине комиссии. Mean (или Expected Value) — показатель среднего значения, принимаемого случай- ной переменной, равен средневзвешенной всех возможных значений переменной, в которой весами являются вероятности соответствующих событий. Median — медиана. Возможное значение случайной переменной, такое, что суще- ствует равная вероятность событий, приводящих к большему или меньшему, чем меди- ана, значению переменной. Member Corporation — см. Member Firm. Member Firm (или Member Corporation, или Member Organisation) — фирма — член биржи. Брокерская фирма, являющаяся членом одной или нескольких бирж. Member Organization - см. Member Firm. Словарь понятий и терминов 983 Merger — слияние. Форма корпоративного поглощения, при которой две фирмы объединяют свои операции и становятся одной фирмой. Слияние обычно является результатом переговоров между менеджерами объединяющихся корпораций. Mispriced Security — неправильно оцененная бумага. Акция, рыночная цена на ко- торую сильно отлична от ее инвестиционной стоимости. Mode — мода. Наиболее вероятное значение случайной величины. Money Market Deposit - депозит финансового рынка. Краткосрочная ценная бума- га с фиксированным доходом. Money Markets — денежные рынки. Денежные рынки, на которых обращаются активы со сроками погашения год и менее. Moral Hazard — моральный риск. Проблема в страховании, заключающаяся в том, что вероятность события, от которого страхуются, возрастает после получения страховки. Mortgage Bond - ипотечная облигация. Облигация, обеспеченная залогом некото- рого имущества. В случае прекращения выплат по облигации их держатели имеют право получить это имущество и продать его для удовлетворения своих претензий. Multinational Firm — транснациональная корпорация. Корпорация, ведущая значи- тельную часть своих дел вне страны, где она расположена. Multiple-Growth Model — модель неравномерного роста дивидендов. Одна из моде- лей дисконтирования дивидендов, в которой предполагается, что дивиденды растут различными темпами в различные периоды времени. Municipal Bond — муниципальная облигация. Облигация, выпущенная штатом или муниципалитетом. Mutual Fund ~ см. Open-end Investment Company. Naked Call Writing — продажа «голого» опциона. Продажа опциона на покупку цен- ной бумаги при ее отсутствии у лица, выписавшего опцион. Naked Put Writing — продажа «голого» опциона «пут». Продажа опциона «пут» на акции при отсутствии на брокерском счете продавца опциона средств, достаточных для покупки этих акций. NASDAQ International - устаревшая система торговли ценными бумагами, котиру- емыми на NYSE, АМЕХ и NASDAQ через дилерскую сеть. NASD - Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам. Саморегулируе- мая организация, устанавливающая правила для своих членов и регулирующая дея- тельность брокеров и дилеров на внебиржевом рынке. National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ} - автомати- зированные котировки NASD. Автоматизированная общенациональная телекоммуни- кационная сеть, управляемая NASD и объединяющая дилеров и брокеров на внебирже- вом рынке, позволяет участникам рынка получать текущие котировки. National Market System (NASDA Q/NMS) — Национальная рыночная система. Сег- мент внебиржевого рынка, охватывающий ценные бумаги с относительно большими объемами продаж. По акциям, включенным в NMS, предоставляется более полная ин- формация, чем на остальные акции внебиржевого рынка. Neglected Firm Effect — эффект «незамеченной» фирмы. Эмпирическое наблюде- ние, состоящее в том, что фирмы, имеющие сравнительно небольшое число аналити- ков по ценным бумагам, имели повышенные доходы. 984 Словарь понятий и терминов Net Asset Value — чистая стоимость активов. Рыночная стоимость активов инвести- ционной компании за вычетом всех обязательств, деленная на число акций в обращении. Net Present Value - чистая приведенная стоимость. Приведенная к текущему мо- менту времени стоимость будущих поступлений, ожидаемых от осуществления инвес- тиций за вычетом стоимости инвестиций. No-Growth Model — см. Zero-Growth Model. No-Load Fund — взаимный фонд, который не взимает комиссии, или фонд «без нагрузки». Nominal Return — номинальная доходность. Процентное изменение стоимости финансового актива без учета влияния инфляции. Nonfactor Risk (или Idiosyncratic Risk) — нефакторный риск. Составляющая общего риска по ценной бумаге, которая не связана с воздействием общих факторов и поэтому может быть устранена путем диверсификации. Non-Market Risk - см. Unique Risk. Nonsatiation - ненасыщаемость. Условие, при котором считается, что инвестор всегда предпочитает больший уровень конечного благосостояния меньшему. Normal Backwardation — «нормальное бэквардейшн», или «нормальное отставание». Тип связи между фьючерсной ценой актива и ожидаемой спот-ценой на день исполне- ния контракта. В случае «нормального отставания» фьючерсные цены являются более низкими, чем ожидаемые спот-цены. Normal Contango — «нормальное контанго», или «нормальное опережение». Тип связи между фьючерсной ценой актива и ожидаемой спот-ценой на день исполнения контракта. В случае «нормального опережения» фьючерсные цены являются более вы- сокими, чем ожидаемые спот-цены. Normal Probability Distribution — нормальное распределение вероятностей. Симме- тричное колоколообразное распределение, полностью описываемое математическим ожиданием и дисперсией. Normative Economics — нормативная экономика. Направление экономической тео- рии, предписывающее «что должно быть». Odd Lot — нестандартный лот. Количество акций (обычно от 1 до 99), меньшее чем стандартная торговая единица. Open — см. Opening Price. Open-end Investment Company (или Mutual Fund} — открытая инвестиционная ком- пания (или взаимный фонд). Инвестиционная компания с неограниченным сроком существования, всегда готовая покупать свои акции у акционеров и предлагать новые акции публике. Open Interest — открытая позиция. Количество фьючерсных контрактов, которые являются нереализованными в данный-момент времени. Open Order (или Good- till- Canceled Order) - открытая заявка. Торговая заявка, которая остается в силе до тех пор, пока либо не будет выполнена, либо отменена инвестором. Opening Price (или Open) - цена открытия. Цена, по которой была совершена пер- вая сделка по данной ценной бумаге после открытия биржи. Operating Expense Ratio — доля операционных затрат. Доля активов инвестицион- ной компании, использованных в течение года для оплаты труда менеджеров, админи- стративных и других расходов. Opportunity Set — см. Feasible Set. 985 Словарь понятий и терминов Optimal Portfolio — оптимальный портфель. Допустимый портфель, являющийся наиболее предпочтительным для инвестора. Этот портфель определяется точкой каса- ния эффективного множества и кривой безразличия инвестора. Option - опцион. Контракт между двумя инвесторами, в котором один предостав- ляет другому право купить (или продать) определенный актив в определенный момент времени по определенной цене. Options on Futures — см. Futures Option. Order Book Officials - служащий, ведущий книгу учета заявок. Лица, ведущие кни- гу учета лимитных заявок на тех опционных рынках, которые объединяют дилеров, а не «специалистов». Order Specification - спецификация заявки. Инструкции инвестора брокеру, каса- ющиеся конкретных характеристик торговой заявки, включая название фирмы-эми- тента ценных бумаг, указание продать или купить, размер заявки, максимальный срок действия заявки и тип заявки. Ordinary Least Squares — см. Simple Linear Regression. Organized Exchange — биржа. Место проведения торговли ценными бумагами с соблюдением определенных правил. Original Issue Discount (OID) Bond - облигация, размещаемая по цене ниже номи- нальной. Out of the Money Option — неприбыльный опцион. В случае опциона «колл», опци- он, цена исполнения которого больше, чем рыночная цена соответствующего ему ак- тива. В случае опциона «пут», опцион, цена исполнения которого меньше, чем рыноч- ная цена соответствующего ему актива. Out-of-Sample Data (или Holdout Sample) - информация, относящаяся к периоду вре- мени, отличному от того, на котором оценивались параметры эконометрической модели. Дополнительные данные могут использоваться для проверки адекватной модели. Over-the-counter Market (OTC Market) — внебиржевой рынок. Вторичный рынок ценных бумаг, отличный от бирж. Overmargined Account (или Unrestricted Account) - маржинальный счет с избыточ- ным депозитом. Маржинальный счет, сумма на котором превосходит требование о ми- нимальном размере гарантийного депозита. Overpriced Security (или Overvalued Security) — переоцененная бумага. Ценная бума- га, ожидаемая доходность которой меньше, чем ее равновесная ожидаемая доходность. Другими словами, ценная бумага с отрицательным «альфа»-коэффициентом. Oversubscription Privilege - привилегия дополнительного приобретения акций. Предо- ставляемая акционерам, использовавшим свое право приобретения акций нового выпуска по льготной цене, приобрести акции, не выкупленные другими акционерами. Overvalued Security — см. Overpriced Security. Pac-Man Defense — «Защита Пэк-Мэна». Стратегия, применяемая корпорацией с целью избежать нежелательного поглощения. Поглощаемая компания в свою очередь пытается поглотить корпорацию, предпринявшую попытку слияния. Par Value — номинальная стоимость. Номинальная стоимость акции в соответствии с бухгалтерскими книгами корпорации. Par Value of Bond — см. Principal. Participating Bond - облигация участия. Облигация, по которой помимо фиксиро- ванного процента может выплачиваться надбавка, если доход фирмы превышает опре- деленный уровень. 986 Словарь понятий и терминов Participation Certificate - сертификат участия. Облигация, удостоверяющая участие в пуле ценных бумаг с фиксированным доходом. Владелец сертификата получает до- ход, пропорциональный его доле в пуле. Passive Investment System (или Passive Management) - пассивная инвестиционная система. Процесс покупки и владения портфелем, содержащим большое количество разнообразных акций. Passive Management - см. Passive Investment System. Payout Ration - коэффициент выплаты дивидендов. Процент от прибыли фирмы, выплачиваемый акционерам в виде дивидендов. Pegging — привязка. Процесс поддержания инвестиционными банками цен вто- ричного рынка на размещенную ими ценную бумагу в течение некоторого времени после эмиссии. Perfect Markets — совершенные рынки. Рынки ценных бумаг, на которых нет пре- пятствий для инвестиций. Этими препятствиями могут быть ограниченная делимость ценных бумаг, налоги, дорогая информация и высокие трансакционные издержки. Performance Attribution — факторный анализ. Определение факторов доходности портфеля или отдельной ценной бумаги за отчетный период. Performance Margin — первоначальный взнос. Первоначальный взнос, который дол- жен быть сделан покупателем или продавцом фьючерса. Pink Sheets — «розовые листы». Публикации текущих котировок ценных бумаг внебиржевого рынка, не входящих в NASDAQ. Poison Pill Defense — защита «ядовитая пилюля». Стратегия, применяемая корпора- цией для предотвращения нежелательного поглощения. Поглощаемая компания пре- доставляет своим акционерам определенные права на случай нежелательного поглоще- ния таким образом, чтобы выполнение соответствующих обязательств стало бы чрез- вычайно обременительным для поглощающей компании. Political Risk — политический риск. Неопределенность доходности иностранных финансовых активов, связанная с возможным ущемлением интересов инвесторов пра- вительством страны эмитента. Portfolio Construction (или Security Selection) — формирование портфеля. Составля- ющая инвестиционного процесса, заключающаяся в определении того, в какие активы инвестировать и в какой пропорции распределять средства между ними. Portfolio Insurance - страхование портфеля. Инвестиционная стратегия, сфор- мулированная таким образом, чтобы обеспечить инвестору определенную минималь- ную доходность, позволяя ему вместе с тем существенно выиграть в случае подъема рынка. Portfolio Manager — управляющий портфелем. Человек, который использует ин- формацию от финансовых аналитиков для создания портфеля финансовых активов. Portfolio Performance Evaluation — оценка эффективности портфеля. Составляющая инвестиционного процесса, заключающаяся в периодическом анализе функциониро- вания портфеля в терминах доходности и риска. Portfolio Revision — пересмотр портфеля. Составляющая инвестиционного процес- са, заключающаяся в периодическом пересмотре инвестиционной политики, анализе ценных бумаг и формировании портфеля. Portfolio Turnover Rate — «текучесть» портфеля. Величина, показывающая, как ча- сто происходит покупка и продажа активов, составляющих портфель. Positive Economics — позитивистская экономика. Эмперическое направление эко- номической теории, объясняющее, «что происходит». 987 Словарь понятий и терминов Preemptive Rights - первоочередные права. Первоочередное право держателей ак- ций на покупку новых акций этой же фирмы, в количестве, пропорциональном числу уже имеющихся у них акций. Preferred Stock — привилегированная акция. Гибридная форма ценной бумаги, сов- мещающая характеристики обыкновенной акции и облигации. Premium - премия. Цена опционного контракта. Price-Earnings Ratio - соотношение «цена-доход». Отношение текущей цены ак- ции к доходу по ней. Price Impact — колебание цен. Изменение цены финансового актива в ходе торгов. Является результатом нескольких факторов, включая размер торгов, срочность заявки, информацию о физическом или юридическом лице, осуществляющем финансовую операцию. Price-Relative — рост цены. Отношение стоимости ценной бумаги в конце данного периода к ее цене в конце предыдущего периода. Price-Weighted Market Index — взвешенный по ценам рыночный индекс. Рыночный индекс, в котором удельный вес акции является'функцией их текущих рыночных цен. Primary Security Market - первичный рынок ценных бумаг. Рынок, на котором эмитенты размещают новые акции. Principal (или Face Value, или Par Value of Bond) — номинальная стоимость облига- ции, которая будет выплачена ее владельцу на дату погашения. Private Placement — частное размещение. Прямая продажа вновь выпущенных цен- ных бумаг небольшому числу крупных институциональных инвесторов. Probabilistic Forecasting — вероятностное прогнозирование. Способ анализа ценных бумаг, заключающийся в разработке ряда экономических сценариев и определение вероятности реализации каждого из них. Сопровождается соответствующими прогно- зами развития различных отраслей, компаний и изменений цен на акции. Probability Distribution — распределение вероятностей. Описание частот возможных значений, принимаемых случайной величиной. Professional Money Manager — профессиональный финансовый управляющий. Фи- зическое или юридическое лицо, инвестирующее средства от имени клиентов. Program Trading - программная торговля. Покупка или продажа набора акций как единого целого. Такие сделки чрезвычайно распространены в операциях по страхова- нию портфеля и в индексных арбитражных стратегиях. Promised Yield-to-Maturity - потенциальная доходность к погашению. Доходность облигации к погашению, исчисленная в предположении, что все выплаты по ней будут совершены полностью и в срок. Prospectus — проспект. Официальный документ, который должен быть представлен покупателю новых ценных бумаг, зарегистрированных Комиссией по ценным бумагам и биржам. Проспект содержит различную информацию о бизнесе эмитента, его финан- совом состоянии и типе ценной бумаги. Proxy - полномочие. Подписание владельцем акций документа, предоставляюще- го его доверенному лицу право голосовать за него по любому вопросу на годичном собрании корпорации. Proxy Fight — борьба за голоса. Попытка недовольных акционеров использовать доверенности для голосования против руководства корпорации. Purchasing Group — см. Syndicate. 988 Словарь понятий и терминов Purchasing-Power Risk — риск покупательной способности. Риск инвестирования в финансовые активы вследствие неопределенности, связанной с влиянием инфляции на величину реальной доходности этих активов. Pure-Discount Bond (или Zero Coupon Bond) — бескупонная облигация. Облигация, по которой выплата производится только один раз. Pure Factor Play - см. Pure Factor Portfolio. Pure Factor Portfolio (или Pure Factor Play) — чистый факторный портфель. Порт- фель, обладающий единичной чувствительностью к некоторому фактору, нулевой чув- ствительностью к любому другому фактору и нулевым нефакторным риском. Pure Yield Pickup Swap - обмен на перспективу Вид облигационного свопа, при котором инвестор меняет одну облигацию на другую с целью получения большего процента в долгосрочном аспекте, не уделяя внимания краткосрочным перспективам фондового рынка. Put-Call Parity — соотношение опционов «пут» и «колл». Связь между рыночными ценами опциона «пут» и «колл», которые выписаны на одинаковую сумму, имеют оди- наковый срок истечения и соответствующие им активы. Put Option — опцион «пут». Контракт, дающий его покупателю право продать оп- ределенное число акций по определенной цене, в определенное время. R-Squared — см. Coefficient of Determination. Random Error Term — случайная ошибка. Разность между выпавшим значением случайной величины и значением, предсказанным на основании некоторой модели. Random Variable — случайная переменная. Переменная, принимающие различные значения случайным образом. Random Walk (или Random Walk Model) — случайные блуждания (или модель случай- ных блужданий). В общем случае, это ситуация, в которой изменения значений случайной переменной взаимонезависимы и одинаково распределены. Применительно к акциям это означает независимость и одинаковую распределенность изменений ее цены, что похоже на определение цены в каждый новый период вращения «колеса рулетки». Rate Anticipation Swap — облигационный своп в ожидании изменения процентной ставки. Разновидность облигационного свопа, при котором инвестор меняет одни об- лигации на другие, исходя из ожидаемых им изменений процентных ставок. Rate of Return — ставка доходности. Процентное изменение стоимости инвестиции в финансовые активы (или портфель финансовых активов) за определенный период времени. Real Estate Investment Trust (REIT) - ипотечный инвестиционный траст. Инвести- ционный фонд, специализирующийся на инвестировании в недвижимость посредст- вом ипотек строительных займов или участия в капитале соответствующих компаний. Real Investment — реальные инвестиции. Инвестиции в реальные активы, такие, как земля, здания, оборудование. Real Return — реальная доходность. Процентное изменение стоимости инвестиций в финансовые активы с учетом инфляции за данный период. Realized Capital Gain (или Loss) — реализованный прирост (или убыток) капитала. Прирост (или убыток) капитала при продаже или обмене финансовых активов, учиты- ваемый при налогообложении. Red Herring - предварительный проспект, или «копченая селедка». Предваритель- ный проспект, не содержащий ни предложений продажи ценных бумаг, ни данных о цене размещения. Словарь понятий и терминов 989 Redemption Fee - плата за возврат. Плата, взимаемая инвестиционной компанией с инвестора, возвращающего свои акции компании в течение нескольких дней после покупки. Regional Brokerage Firm — региональная брокерская фирма. Организация, предла- гающая брокерские услуги и специализирующаяся на торговле ценными бумагами ком- паний, расположенных в определенном регионе страны. Regional Exchange - региональная биржа. Биржа, специализирующаяся на торговле ценными бумагами компаний, расположенных в данном регионе страны. Registered Bond — именная облигация. Облигация, владелец которой зарегистриро- ван эмитентом. Владелец облигации получает купонные выплаты непосредственно от эмитента. При смене владельца требуется уведомление эмитента. Registered Competitive Market-maker — см. Floor Trader. Registered Representative — CM. Account Executive. Registered Trader - CM. Floor Trader. Registrar — регистратор. Уполномоченная корпорацией организация, ответствен- ная за выпуск и аннулирование сертификатов на владение акциями данной корпора- ции при их размещении и смене владельцев. Registration Statement — регистрационная справка. Документ, подаваемый в Ко- миссию по ценным бумагам и биржам до начала размещения акций. Reinvestment-Rate Risk — реинвестиционный риск. Неопределенность доходности актива с фиксированным доходом, порождаемая непредсказуемостью процентной ставки, по которой доходы от актива могут быть реинвестированы. Replacement Cost Accounting — учет восстановительной стоимости. Использование показателей, рассчитанных на основе не балансовой, а восстановительной стоимости при исчислении прибыли корпорации. Repo Rate — ставка «репо». Процентная ставка, используемая в договоре об обрат- ной покупке. Reported Earnings - см. Accounting Earnings. Repurchase Agreement — договор об обратной покупке. Финансовый прием, состо- ящий в продаже финансовых активов одним инвестором другому. Инвестор, продаю- щий активы, одновременно соглашается купить их обратно через определенное время по определенной цене, которая выше, чем цена первой сделки. Repurchase Offer — предложение обратной покупки. Предложение корпорации о выкупе некоторого количества своих акций обратно. Residual Standard Deviation — см. Standard Deviation of the Random Error Term. Restricted Account — ограниченный счет. Маржинальный счет, сумма на котором упала ниже первоначального резервного требования, но остается больше, чем сумма, требуемая для поддержания счета. Restricted Stock - см. Letter Stock. Retention Ratio — коэффициент удержания. Доля прибыли фирмы, которая не вы- плачивается акционерам и остается в распоряжении фирмы. Равен единице минус коэффициент выплаты дивидендов. Return-Generating Process — процесс формирования дохода. Статистическая модель, описывающая получение дохода по ценной бумаге. Return on Equity — прибыль на собственный капитал. Отношение дохода на акцию (EPS) к балансовой стоимости фирмы в расчете на акцию. 990 Словарь понятий и терминов Revenue Bond - муниципальная облигация, обеспечиваемая будущими доходами. Муниципальная облигация, которая обеспечивается исключительно доходами от пла- нируемого проекта или поступлениями от специального налога. Reverse Stock Split — обратное дробление акций. Дробление акции таким образом, что число акций становится меньше, а номинальная стоимость каждой возрастает. Reversing Trade — обратная сделка. Покупка или продажа фьючерсного контракта (или опциона) с целью отмены предыдущей продажи или покупки этого же контракта. Reward-to-Variability Ratio (Sharpe Ratio) — коэффициент «доходность—разброс» (ко- эффициент Шарпа). Апостериорный показатель эффективности портфеля, в кото- ром мерой риска является стандартное отклонение доходности портфеля. Математиче- ски равен отношению избыточной доходности портфеля к стандартному отклонению доходности портфеля. Reward-to-Volatility Ratio (Treynor Ratio) — коэффициент «доходность—изменчивость» (коэффициент Трейнора). Апостериорный показатель эффективности портфеля, в ко- тором мерой риска является рыночный риск портфеля. Математически равен отноше- нию избыточной доходности портфеля к «бета»-коэффициенту портфеля. Right — право льготного приобретения. Опцион, выдаваемый существующим дер- жателям акций и дающий им право на покупку по фиксированной цене акций нового выпуска в количестве, пропорциональном числу имеющихся у них акций. Rights Offering — льготное размещение. Продажа акций акционерам компании пропорционально количеству акций, находящихся во владении каждого акционера. Risk — риск. Неопределенность, связанная со стоимостью инвестиций в конце пе- риода. Risk-Adjusted Return — доходность с учетом риска. Доходность актива или портфе- ля, скорректированная с учетом риска, которому подвержены актив или портфель. Risk-Averse Investor — осторожный инвестор. Инвестор, предпочитающий инвести- ции с меньшим риском инвестициям с большим риском при условии, что ожидаемые доходности по обеим инвестициям одинаковы. Risk-Neutral Investor — нейтральный к риску инвестор. Инвестор, выбирающий инвестиции в зависимости от уровня риска при условии, что ожидаемые доходности по инвестициям одинаковы. Risk Premium - премия за риск. Разница между ожидаемой доходностью к погаше- нию по рискованной облигации и ожидаемой доходностью к погашению по сходной безрисковой облигации. Risk-Seeking Investor — азартный инвестор. Инвестор, предпочитающий инвести- ции с большим риском инвестициям с меньшим риском при условии, что ожидаемые доходности по обеим инвестициям одинаковы. Risk Structure — структура риска. Показатели доходности к погашению по облига- циям, различающимся степенью риска неуплаты, но сходным в других отношениях. Risk Tolerance - терпимость к риску. Баланс между риском и ожидаемой доходно- стью, устраивающий инвестора. Riskfree Asset - безрисковый актив. Актив, доходность которого определена и из- вестна с начала периода владения этим активом. Riskfree Borrowing - безрисковое заимствование. Заем с заранее известной про- центной ставкой возврата. Riskfree Lending {Investing) - безрисковое кредитование (инвестирование). Инвес- тирование в безрисковые активы. Словарь понятий и терминов 991 Round Lot — стандартный лот. Количество акций, равное стандартной единице тор- говли, обычно 100 или число, кратное 100. Savings — сбережения. Разность между текущим доходом и текущим потреблением. Scalper - см. Local. SEAQ Automated Execution Facility (SAEF) — Система автоматизированного испол- нения заявок. Система для выполнения небольших заявок на Лондонской бирже, ана- логичная системе исполнения небольших заявок в NASDAQ. Seat — место. Членство на бирже. Дает право участвовать в торгах, используя все возможности, предоставляемые биржей. Secondary Distribution — вторичное размещение. Реализация крупного пакета ак- ций, при которой продажа осуществляется через биржу после окончания торговой сес- сии, способом, аналогичным первичному размещению. Secondary Security Market - вторичный рынок ценных бумаг. Рынок, на котором идет торговля ценными бумагами, выпущенными в обращение ранее. Sector-Factor — сектор-фактор. Фактор, воздействующий на доходность ценных бумаг, связанных с конкретной отраслью экономики. Sector-Factor Model — секторно-факторная модель. Разновидность многофактор- ной модели, в которой факторами являются отдельные отрасли или экономические сектора. Securitites and Exchange Commission (SEC) — Комиссия по ценным бумагам и бир- жам. Федеральное агентство, основанное в 1934 г., в соответствии с Законом США о торговле ценными бумагами. Регулирует порядок эмиссии ценных бумаг и торговлю ими на вторичном рынке. Securities Investor Protection Corporation (SfPC) - Корпорация защиты интересов инвесторов в ценные бумаги. Полугосударственное агентство, занимающееся страхова- нием средств инвесторов в брокерских фирмах от потерь, связанных с возможным банкротством брокеров. Security (или Financial Asset) — ценная бумага (финансовый актив). Официальное потдверждение права на получение будущих прибылей при соблюдении оговариваемых условий. Security Analysis — анализ ценных бумаг. Составляющая инвестиционного процес- са, включающая определение ожидаемых прибылей от ценной бумаги, условия получе- ния этой прибыли и вероятность появления этих условий. Security Analyst — см. Financial Analyst. Security Market - см. Financial Market. Security Market Line (SML) — рыночная линия ценной бумаги. Получаемая из мо- дели САРМ линейная зависимость между ожидаемой доходностью и риском ценных бумаг, в которой риск представлен как «бета»-коэффициент ценной бумаги (или, что то же самое, как ковариация ценной бумаги с рыночным портфелем). Security Selection - см. Portfolio Construction. Selectivity — селективность. Раздел анализа ценных бумаг, посвященный прогнози- рованию изменения цены конкретных ценных бумаг. Self-Regulation - саморегулирование. Метод государственного регулирования, при котором правила и стандарты рынка ценных бумаг определяются фирмами, оперирую- щими на этом рынке, если иное не установлено федеральными агентствами, такими, как SEC и CFTC. 992 Словарь понятий и терминов Selling Group — продающая группа. Группа инвестиционных банков, которые от- ветственны за продажу ценных бумаг при их размещении. Semistrong-Form Market Efficiency — рынок средней степени эффективности. Уровень эффективности рынка, при котором вся публичная информация, имеющая отношение к ценной бумаге, полностью и немедленно отражается на стоимости этой бумаги. Sensitivity - см. Factor Loading. Separation Theorem — теорема разделения. Свойство САРМ, состоящее в том, что оптимальная для инвестора комбинация рискованных активов не зависит от его отно- шения к риску и доходности. Serial Bond — серийная облигация. Облигация, выпускаемая сериями с различны- ми сроками погашения. Settle (или Settlement) Price — расчетная цена. Представительная цена фьючерсно- го контракта, определяемая на основе усреднения цен. Закрытие фьючерсной биржи. Settlement Date - дата завершения сделки. Дата после торгов, когда продавец дол- жен получить деньги, а покупатель - ценную бумагу Shelf Registration — «регистрация на полке». По правилу 415 Комиссии по ценным бумагам и биржам эмитент имеет право зарегистрировать ценные бумаги до их эмис- сии и разместить их в течение года. Short Hedger — «короткий» хеджер. Хеджер, который уменьшает риск, продавая фьючерсные контракты. Short Interest Position — незакрытая «короткая» позиция. Количество акций данной компании, которые проданы «без покрытия» и кредиты по которым на данный момент времени не погашены. Short Sale — продажа «без покрытия», или «короткая» продажа. Продажа ценной бумаги, взятой инвестором взаймы у брокера. Впоследствии инвестор возвращает долг брокеру, покупая такую же ценную бумагу на торгах. Simple Linear Regression (или Ordinary Least Squares) — простая линейная регрессия (или обыкновенный метод наименьших квадратов). Статистическая модель зависимо- сти между двумя случайными величинами, при которой одна из переменных предпола- гается линейно связанной с другой. Эта зависимость изображается линией регрессии, представляющей собой прямую линию, аппроксимирующую наблюдения таким обра- зом, что сумма квадратов отклонений минимальна. Sinking Fund — фонд погашения. Периодические выплаты, осуществляемые эмитен- том облигации, для уменьшения задолженности по ней к дате погашения облигации. Size Effect (или Small Firm Effect) — эффект размера капитализации (или эффект небольшой фирмы). Эмпирическая зависимость доходности акций от размера их ры- ночной капитализации. С учетом риска акции с меньшей капитализацией оказываются на больших отрезках времени лучше акций с высокой капитализацией. Small Cap Issues — наименее активные акции среди акций, котируемых NASDAQ. Small Firm Effect — см. Size Effect. Small Order Execution System (SOES) — система исполнения мелких заявок. Ком- пьютерная система, связанная с NASDAQ и обеспечивающая автоматическое исполне- ние заявок размером до 1000 акций. Soft Dollars — «мягкие» доллары. Плата за дополнительные услуги брокеров, по- крываемая из общей суммы комиссионных и не выделяемая отдельно. Special Offering or Bid — особое предложение или покупка. Сделка с крупной пар- тией акций на бирже, при которой несколько брокерских фирм пытаются выполнить заявку, предлагая встречные заявки своих клиентов. 993 Словарь понятий и терминов Specialist — «специалист». Член биржи, который выполняет две основные функ- ции. Во-первых, он поддерживает порядок на рынке, действуя как дилер: покупая или продавая ценные бумаги из своего запаса, компенсирует временные дисбалансы между спросом и предложением. Во-вторых, «специалист» способствует выполнению заявок с ограничением цены, «стоп»-заявок и «стоп»-заявок с ограничением цены, действуя как брокер. Это достигается ведением книги учета лимитных заявок и выполнением этих заявок при наступлении соответствующих условий. Specialist Block Purchase or Sale — покупка или продажа пакета акций «специалистом». Реализация относительно небольшого пакета «специалистом», который совершает покуп- ку или продажу из своего запаса по цене, оговариваемой с продавцом или покупателем. Specialist's Book — см. Limit Order Book. Speculative-Grade Bonds (или Junk Bonds) — спекулятивные («бросовые») облига- ции. Облигации, не являющиеся облигациями инвестиционного уровня. Обычно такие облигации имеют рейтинги ВВ (Standard & Poor's} или Ва (Moody's) или более низкие. Speculator — спекулянт. Инвестор во фьючерсные контракты, целью которого яв- ляется извлечение прибыли из продаж и покупок этих контрактов. Split-Funding - раздельное управление средствами. Разделение институциональным инвестором своих средств между двумя и более профессиональными управляющими. Spot Market — спот-рынок. Рынок, на котором обмен активов на деньги происхо- дит непосредственно во время сделки. Spot Price — спот-цена. Цена покупки актива на спот-рынке. Spot Rate — спот-ставка. Доходность к погашению в годовом исчислении дисконт- ной ценной бумаги. Standard Deviation — стандартное отклонение. Величина отклонения возможных исходов от ожидаемого значения случайной величины. Standard Deviation of the Random Error Term (или Residual Standard Deviation) — стан- дартное отклонение случайной ошибки (или остаточное стандартное отклонение). В модели простой линейной регрессии — показатель разброса возможных значений слу- чайной ошибки. Standard Error of Alpha — стандартная ошибка для «альфа»-коэффициента. Стан- дартное отклонение «альфа»-коэффициента ценной бумаги, соответствующее ее апос- териорной характеристической линии. Standard Error of Beta - стандартная ошибка для «бета»-коэффициента. Стандарт- ное отклонение «бета»-коэффициента ценной бумаги, соответствующее ее апостериор- ной характеристической линии. Standardized Unexpected Earnings - стандартизованная ошибка прогноза прибыли. Отношение разности между фактической прибылью фирмы за данный период и ожи- давшейся прибылью к стандартному отклонению ошибок предыдущих прогнозов. Standby Agreement - соглашение о поддержке. Договоренность между эмитентом ценных бумаг и андеррайтером при льготном размещении. Андеррайтер обязуется при- обрести по фиксированной цене все ценные бумаги, выкупленные существующими акционерами. State-Preference Method — метод оценки предпочтительности. Метод оценки цен- ной бумаги, основанный на анализе ее доходности при различных общих ситуациях и определении вероятности наступления этих ситуаций. Stochastic Process Risk — риск стохастичности. Риск того, что кривая доходности сместится таким образом, что иммунизированный портфель облигаций не обеспечит ожидаемого дохода. 994 Словарь понятий и терминов Stock Dividend — выплата дивиденда акциями. Операция, посредством которой акции нового выпуска распределяются между акционерами пропорционально числу акций, находящихся во владении каждого из них. Выплата дивиденда акциями предусматри- вает передачу части удержанной прибыли в уставный капитал в сумме, равной рыноч- ной стоимости вновь распределяемых акций. Stock Exchange Automated Quotations (SEAQ) — автоматическое биржевое котиро- вание. Компьютерная система, похожая на NASDAQ, действующая на Лондонской бирже. Stock Split — дробление акций. Аналогично выплате дивиденда акциями. Опера- ция, которая ведет к увеличению числа акций у акционеров пропорционально их доле в капитале. Дробление акций приводит к уменьшению номинальной стоимости акции с одновременной заменой каждой старой акции несколькими новыми. Stop Limit Order — «стоп»-заявка с ограничением цены. Торговая заявка, определя- ющая одновременно «стоп»-цену и предельную цену. Если стоимость ценной бумаги достигает или переходит «стоп»-цену, тогда заявка с ограничением цены вступает в силу по предельной цене. Stop Loss Order - см. Stop Order. Stop Order (или Stop Loss Order) — «стоп»-заявка. Торговая заявка, определяющая «стопо-цену. Если стоимость ценной бумаги достигает этой цены, тогда заявка вступает в силу Stop Price — «стоп»-цена. Цена, названная инвестором при подаче «стоп»-заявки или «стоп»-заявкн с ограниченим цены и определяющая границу, на которой заявка вступает в силу. Straddle — стратегия «стеллаж». Опционная стратегия, состоящая в покупке (про- даже) опционов «колл» и «пут» на один и тот же актив, с одинаковыми сроками исте- чения и ценой исполнения. Straight Voting System - см. Majority Voting System. Street Name — регистрация на имя брокера. Соглашение между инвестором и бро- керской фирмой, согласно которому ценные бумаги на счете инвестора регистрируют- ся на имя брокерской фирмы. Striking Price — см. Exercise Price. Strong-Form Market Efficiency — эффективность рынка. Уровень эффективности рынка, при котором вся относящаяся к ценной бумаге информация, как публичная, так и частная, полностью и моментально отражается на стоимости ценной бумаги. Subordinated Debenture - второстепенное обязательство. Обязательство, соблюде- ние которого в случае банкротства имеет меньший приоритет по сравнению с другими обязательствами фирмы. Subscription Price — подписная цена. Цена, по которой акционеры могут купить новые акции при льготном размещении. Substitution Swap - своп «близнецов». Тип облигационного свопа, при котором инвестор, используя конъюнктуру рынка, обменивает облигации с аналогичными фи- нансовыми характеристиками, выбирая более доходную. Super Designated Order Turnaround (SuperDof) - суперсистема учета оборота прямых заявок. Набор специальных процедур на Нью-йоркской фондовой бирже для выпол- нения регулярных торговых заявок небольших размеров. Эти процедуры позволяют направлять заявки непосредственно «специалисту» для немедленного исполнения. Supply-to-Sell Schedule — таблица предложения. Список количеств ценных бумаг, которые инвестор готов продать в зависимости от предложенной цены. Словарь понятий и терминов 995 Sustainable Earnings — устойчивые прибыли. Часть прибыли, которую фирма может выплачивать каждый год так, чтобы будущие прибыли фирмы оставались прежними. Swap Bank — своп-банк. Коммерческий или инвестиционный банк, обеспечиваю- щий проведение свопов акций, процентных ставок и т.д. между заинтересованными сторонами. Syndicate (или Purchasing Group) — синдикат (покупающая группа). Группа инвести- ционных банков, которые ответственны за покупку ценных бумаг у эмитента и даль- нейшую их перепродажу при первичном размещении. Synthetic Futures (Synthetic Futures Contract) — синтетический фьючерс. Приобрете- ние фьючерсного контракта в форме покупки опциона «колл» и продажи опциона «пут» на актив или продажа фьючерсного контракта в форме покупки опциона «пут» и про- дажи опциона «пут» на актив. Synthetic Put — синтетический опцион «пут». Форма страхования портфеля, ими- тирующая исходы опциона «пут» посредством динамической стратегии распределения активов. Systematic Risk — см. Market Risk. Takeover - попытка поглощения. Действия физического или юридического лица по приобретению контрольного пакета акций корпорации. Target Firm — фирма-цель. Фирма, являющаяся объектом попытки поглощения. Taxable Municipal Bond — налогооблагаемая муниципальная облигация. Муници- пальная облигация, доход по которой полностью облагается федеральными налогами. Tax-Exempt Bond — безналоговая облигация. Ценная бумага, доход по которой не облагается федеральными налогами. Technical Analysis — технический анализ. Раздел анализа ценных бумаг, посвященный прогнозированию их цен, исходя из отчетных данных о котировках и объемов сделок. Tender Offer — тендерное предложение. Способ поглощения корпорации, при ко- торой акционерам предлагается продать акции, поглощаемые фирмой по фиксирован- ной цене. Это предложение официально публикуется и рассылается акционерам. Term Bond — срочные облигации. Облигации с фиксированным сроком по- гашения. Term Structure - временная структура. Различия в доходности облигаций, которые имеют различные сроки погашения, но сходны по остальным компонентам. Term-to-Maturity — время до погашения. Время, остающееся до дня погашения об- лигации. Terminal Wealth — конечное благосостояние. Стоимость портфеля инвестора в кон- це некоторого периода времени. Эквивалентна величине первоначального благососто- яния вкладчика, умноженной на сумму единицы и ставки доходности портфеля инве- стора в течение данного периода времени. Third Market - «третий рынок». Вторичный фондовый рынок, где сделки с зареги- стрированными бумагами производятся вне биржи. Time Deposit — срочный депозит. Сберегательный счет в финансовом учреждении. Time Value (Time Premium} — срочная премия опциона. Превышение рыночной цены опциона над его собственной стоимостью. Time-weighted Return — взвешенная по времени доходность. Метод оценки функци- онирования портфеля в течение определенного периода времени. Определяет доход на один доллар, вложенный в портфель в начале периода измерения. 996 Словарь понятий и терминов Timing — выбор времени. Раздел анализа ценных бумаг, позволяющий прогнозиро- вать изменения цен на взаимосвязанные классы финансовых активов. Top-down Forecasting — прогнозирование «сверху-вниз». Последовательный подход к финансовому анализу, заключающийся в разработке прогнозов для экономики в це- лом, для отдельных отраслей и, наконец, для отдельных компаний. Каждый уровень прогноза основывается на результатах прогнозов более высокого уровня. Total Risk — общий риск. Стандартное отклонение доходности ценной бумаги или портфеля. Trading Halt - приостановка торговли. Временная приостановка торговли ценны- ми бумагами на фондовой бирже. Trading Post - торговое место. Место в торговом зале биржи, где размещается спе- циалист по определенным акциям и где должны быть приняты для выполнения заявки по этим ценным бумагам. Transfer Agent - трансфер-агент. Официальный агент компании, обычно банк, уп- равляющий передачей акций корпорации при смене владельцев. Treasure Bill — вексель Казначейства США. Бескупонная ценная бумага, выпущенная Казначейством США с максимальным сроком погашения, не превышающим одного года. Treasure Bond - Облигация Казначейства США. Ценная бумага, выпущенная Каз- начейством США, со сроком погашения более семи лет. Процент выплачивается каж- дое полугодие, а номинал возвращается при погашении. Treasure Note - билет Казначейства США. Ценная бумага, выпущенная Казначей- ством США, со сроком погашения между одним и семью годами. Процент выплачива- ется каждое полугодие, а номинал возвращается при погашении. Treasure Stock — акция, выкупленная корпорацией. Обыкновенная акция, которая была выпущена корпорацией и позже ею куплена на открытом рынке или через тен- дерное предложение. Эта акция не дает права голоса или права получить дивиденды, и экономически она эквивалентна невыпущенной акции. Triple Witching Hour — «тройной колдовской час». Дата, когда опционы на индиви- дуальные акции и биржевые индексы, фьючерсы на биржевые индексы и опционы на фьючерсы биржевого индекса истекают одновременно. Trustee - доверительный собственник. Организация, обычно банк, являющаяся представителем владельцев облигаций. Доверительный собственник действует с целью защиты интересов владельцев облигаций и облегчает связь между ними и эмитентами ценных бумаг. Turn-of-the-Month Effect — «эффект смены месяца». Наблюдения, показывающие, что средняя доходность акции необычно высока в течение четырехдневного периода, начинающегося с последнего операционного дня месяца. Two-Dollar Broker — «двухдолларовый брокер» — см. Floor Broker. Unbiased Expectation Theory — теория несмещенных ожиданий. Объяснение вре- менной структуры процентных ставок. Утверждается, что срочная ставка представляет среднее ожидание относительно будущей текущей ставки в рассматриваемый период времени. Undermargined Account — счет с заниженной маржой. Маржинальный счет, сумма депозита на котором упала ниже требуемого для обслуживания счета уровня. Underpriced Security (или Undervalued Security) — недооцененная ценная бумага. Цен- ная бумага, у которой ожидаемая доходность выше, чем равновесная ожидаемая доход- ность. Или ценная бумага с положительным ожидаемым «альфа»-коэффициентом. Словарь понятий и терминов 997 Underwriting - гарантируемое размещение. Процесс распространения инвестици- онными банками новых ценных бумаг на первичном рынке. Unexpected Rate of Inflation - непредвиденная инфляция. Отклонение фактическо- го уровня инфляции от ожидавшегося инвесторами. Unique Risk или Non-Market, Unsystematic Risk — собственный риск (нерыночный риск или несистематический риск). Часть общего риска вложения в ценные бумаги, которая не связана с изменениями в рыночном портфеле и может быть устранена с помощью диверсификации. Unit Investment Trust — паевой фонд. Инвестиционная компания с конечным сро- ком существования, которая формирует начальный капитал за счет средств вкладчиков и использует доходы для формирования определенного портфеля ценных бумаг (обыч- но облигаций). Unrealized Capital Gain (или Loss) — нереализованный прирост или потеря капита- ла. Прирост или потеря капитала, который еще не был реализован путем продажи или обмена соответствующих финансовых активов и не является объектом налогооб- ложения. Unrestricted Account — см. Overmargined Account. Unseasoned Offering — см. Intial Public Offering (7. ^). Unsystematic Risk — CM. Unque Risk. Upstairs Dealer Market — внебиржевой рынок дилеров. Совершение крупными бро- керскими фирмами—членами биржи больших пакетных сделок вне торгового зала. Бро- керские дома, действуя либо как брокеры, либо как дилеры, сводят участников пакет- ных сделок. Uptick — увеличение продажной цены. Продажа ценной бумаги по цене, которая превышает цену последней сделки по данной бумаге. Value-relative — относительная стоимость. Доходность ценной бумаги за период вложения плюс единица. Value Stock - стоящая акция. Акция, характеризующаяся низкими котировками или низкими показателями прибыльности соответствующей компании. Однако, в на- стоящее время ее рыночная цена является заниженной относительно реальной стоимо- сти, т.е. значения отношений «доходность—цена» и «балансовая стоимость—рыночная стоимость» высоки. Value-Weighted Market Index — биржевой индекс, взвешенный по стоимости. Бир- жевой индекс, в котором вклад конкретной ценной бумаги в формирование индекса представляет собой функцию от рыночной капитализации ценной бумаги. Variable Rate — см. Floating Rate. Variance — дисперсия. Квадрат величины стандартного отклонения. Variance- Covariance Matrix — вариационно-ковариационная матрица. Симметрич- ная таблица ковариаций между некоторым числом случайных переменных. Дисперсии случайных переменных представлены на диагонали матрицы, а ковариаций выше и ниже диагонали. Variation Margin — вариационная маржа. Сумма наличных денег, необходимая для оплаты требуемой маржи по фьючерсному контракту. Voting Bond — голосующая облигация. Облигация, дающая ее держателю право го- лоса в управлении эмитентом облигации. 998 Словарь понятий и терминов Wash Sale — «отмывочная» продажа. Продажа и последующая покупка «практиче- ски идентичных» ценных бумаг исключительно в целях возникновения потери капита- ла, вычитаемой из налогооблагаемых доходов. Weak-Form Market Efficiency — слабая степень эффективности рынка. Уровень эф- фективности финансового рынка, при котором все предыдущие цены бумаг и данные по объему продаж полностью и немедленно отражаются в текущих ценах. Weekend Effect - см. Day-of-the-Week Effect. White Knight — «белый рыцарь». Склонная к управлению поглощаемой фирмой третья фирма, которая в процессе враждебного поглощения соглашается сделать луч- шее предложение акционерам фирмы-цели. Wrap Account — совокупный счет. Тип счета в брокерской фирме, который откры- вается, если инвестор пользуется консультациями брокера. Все платежи за финансовое планирование, инвестиционное управление и торговлю ценными бумагами «собраны» в один ежегодный платеж. Yield — доходность. Доходность к погашению облигации. Yield Curve — кривая доходности. Визуальное представление временной структуры процентных ставок. Yield Spread — спред доходности. Различие в предлагаемой доходности к погаше- нию двух облигаций. Yield Structure — структура доходности. Различие доходности облигаций, отличаю- щихся по ряду признаков. Эти признаки включают: срок погашения, купонную ставку, условия погашения, облагаемость налогом, ликвидность и вероятность неплатежа. Yield-to-Call — доходность к досрочному погашению. Доходность к погашению облигации, в отношении которой возможно досрочное погашение, рассчитанная в предположении, что облигация будет погашена в наиболее короткий срок. Yield-to-Maturity — доходность к погашению. Для ценной бумаги с фиксирован- ным доходом — ставка процента, которая позволила бы получить на инвестированную сумму все доходы, обеспечиваемые данной ценной бумагой. Или ставка дисконта, при- равнивающая приведенную к настоящему моменту времени стоимость будущих выплат по данной ценной бумаге к ее текущей рыночной цене. Zero Coupon Bond — см. Pure-Discount Bond. Zero-Growth Model (или. No-Growth Model) — модель с нулевым ростом. Частный случай модели дисконтирования дивидендов, в которой дивиденды предполагаются по- стоянными во времени. Zero-Plus Tick — сделка «ноль плюс тик». Сделка с ценной бумагой, в которой цена изменилась по сравнению с предыдущей сделкой и осталась выше цены последней сделки по другой цене. Основные уравнения 1. Ставка доходности активов или портфеля Благосостояние на конец периода - Благосостояние на начало периода Доходность = ————————————————————————————————————————— Благосостояние на начало периода 2. Фактическая маржа при покупке акций ат= \ [пх тр] - (l- iin) хррхп\ \/(пх тр) 3. Рыночная цена при маржинальной покупке с использованием гарантирован- ного депозита тр = [ 1 - imj x рр/[ {-mm) 4. Фактическая маржа в продажах «без покрытия» ат= \ [(s/)X/?) x (l+ imn - [mpxnj \/{трхп) 5. Рыночная цена при продажах «без покрытия» с использованием гарантиро- ванного депозита тр = sp x (1 + im)/[ I + mm) 6. Ожидаемая доходность портфеля н ~'-,^,~г, 1. Ковариация между двумя ценными бумагами о^р^,^ 8. Стандартное отклонение портфеля ' N N 11/2 ".= Е 1>Л",, 9. Стандартное отклонение портфеля, состоящего из двух активов °, = [^l20!2 +x^l + 2^2 P^l^] 1/2 10. Рыночная модель л=а,+Р,г/ +е, 11. «Бета»-коэффициент в рыночной модели Р,^,//02/ 12. Дисперсия ценных бумаг в рыночной модели ^Р2^2, 13. Ковариация ценных бумаг в рыночной модели "„-My О2/ 14. Дисперсия портфеля (с учетом рыночного и собственного риска) ";=P^^L 1000 Основные уравнения 15. Рыночный риск портфеля л' Р.=1>Д- 16. Собственный риск портфеля ^м^, 17. Рыночная линия ^=//+[('-^-^)/0л/]°^ 18. Дисперсия рыночного портфеля N Н "^Z Y.xi^^xjмoij ,= 11= i 19. Рыночная линия ценной бумаги (с ковариацией и «бета»-коэффициентом) г,=г,+ {[гм-г^/о1, \0,„ г,•='-/+['- м- /-JP, 20. «Бета»-коэффициент в модели САРМ P^i=o,^f/C^M 21. Двухфакторная модель r=a,+b,,F,+b,^F^+e, 22. Дисперсия ценной бумаги (с учетом факторного и нефакторного риска в двухфакторной модели) ^=Ь2,^l+b,2,a^+2b,,b,,Cov(^,,^)a^ 23. Ковариация между двумя ценными бумагами (двухфакторная модель) a»=b•lb•,ст^;l+b•.b•.o^!2+fb•|b.,+b.,b.,)Cov(^ ^) У ilyl^l i 2 J 1 f i \ I 1 у 2 i 7. J \ I \ \' 1 I 24. Теория арбитражного ценообразования (двухфакторная модель) /-,=Хд+Х, И, l+^S6,! /•,=/у+(8,-;у)&,,+(8з-/у)й,з 25. Предельная налоговая ставка ? = 1 минус отношение не облагаемого и обла- гаемого налогом дохода по облигации 26. Среднее геометрическое значение ежегодного прироста индекса потребитель- ских цен И^/С^-1 27. Реальная ставка доходности активов или портфеля RR=[(\+NR)/{!+/)]-! RR^NR-I Основные уравнения 1001 28. Доходность к погашению ^=c,/(l+^l+c,/(l+y)2+...+(c^м)/(l+^v 29. Коэффициент дисконтирования <=l/(l4-.,)' 30. Форвардная ставка между годом t — 1 и ? ^=[(l-,)'/(l-,-,)'-']-l 11 ТТ_- — --.--_ 31. Дюрация г D= E^(c,)x//po /== i 32. Соотношение дюрации и изменений цены облигации AP/P^-D[&y/{\+y)] 33. Количество акций, необходимое для выбора d директоров при кумулятивной системе голосования «=[(rfxi-)/(z)+l)]+l 34. Стоимость права при его приобретении R=(C,-S)/(N+\) 35. Стоимость права при его реализации R=(C,-S')/N 36. «Бета»-коэффициент при простой линейной регрессии р=[(^Е^)-а^я]/[(^^)-&)2]. 37. «Альфа»-коэффициент при простой линейной регрессии -[(S^T]-[px&)/T] 38. Стандартное отклонение случайной ошибки при простой линейной регрес- сии °, = {[S у2 - (° х S к) - (Р х S^)]/Iг-2^1/2 39. Стандартная ошибка для «бета»-коэффициента при простой линейной регрес- сии fv" 2 Г/'\~1 ^ 111/2 op= Ч&М) 40. Стандартная ошибка для «альфа»-коэффициента при простой линейной регрессии f [•IV-1 \2 v. ,11 1/2 °»=<У(7Ч[1»/1> j( 41. Коэффициент корреляции p=[(Tx^XY)-(^Yx^X)]/{[(TxУ)-(^Y)2]x^(TxУ)-(^X)2]}l/l 1002 Основные уравнения 42. «Бета»-коэффициент фирмы Pf,nn=Pdeb,[(l-^J+Pec,uny(^) 43. «Бета»-коэффициент акции фирмы Pe^Pfinn+tPto-Pdebt^Xl-^ 44. Скорректированная «историческая бета» Р„=°+^Р* 45. Метод оценки капитализации дохода ^L[C,/[^k)'\ (=l 46. Модель дисконтирования дивидендов с нулевым ростом V=DJk 47. Модель дисконтирования дивидендов с постоянным ростом V=D,/[k-g) 48. Модель дисконтирования дивидендов с переменным ростом т V= ^D,/[\+k}' +[D^/[k-g}x{l+kY] i=t J 49. «Нормальное» соотношение «цена—доход» при постоянном росте V/E,=p{[l+r{l-p)]/[k-r{l-p)]] 50. Модель выплаты дивидендов Линтнера 0,=ар-Е,+{\-а)В,^ 51. Годовая прибыль как случайная переменная ?,=^-,+e, 52. Квартальные прибыли как авторегрессионный процесс QE=QE,_,+a(QE,_^-QE,^+b+e, 53. Внутренняя стоимость опционов «пут» и «колл» /^=MAx(o,P,-f); /^=MAX(0,?'-^) 54. Паритет опционов «пут» и «колл» Р^Р^Р.+Е/е^ 55. Формула Блэка—Шоулза для определения стоимости опциона «колл» Vc=N(d^)P,-(E/eRT)N(d,)•, d, = [ln(^/?)+ {R+ О^г] /о/Т" rf, = fln(/V.?') + (т?- 0,5<т2) г] /о/7^ = ly, D = -1, если /^ < /^ 70. Доходность зарубежных инвестиций ^'f=rd+l•c+l•dl•c 71. Стандартное отклонение зарубежных инвестиций G/=(a;rf2+ac2+2P*a^ac)l/2 Предисловие...................................................................................................................... VII Об авторах ...........................................................................................................................XI 1. Введение ..................................................................................................................... 1 2. Покупка и продажа ценных бумаг ........................................................................ 21 3. Рынки ценных бумаг............................................................................................... 45 4. Инвестиционная стоимость и рыночная цена .................................................... 95 5. Оценка безрисковых ценных бумаг .................................................................... 115 6. Оценка рискованных ценных бумаг ................................................................... 145 7. Проблема выбора инвестиционного портфеля.................................................. 169 8. Портфельный анализ ............................................................................................ 195 9. Безрисковое предоставление и получение займов............................................ 231 10. Модель оценки финансовых активов ................................................................. 258 11. Факторные модели ................................................................................................ 289 12. Теория арбитражного ценообразования ............................................................. 316 13. Налоги и инфляция............................................................................................... 338 14. Ценные бумаги с фиксированным доходом ...................................................... 347 15. Анализ облигаций.................................................................................................. 420 16. Управление пакетом облигаций........................................................................... 453 17. Обыкновенные акции ........................................................................................... 488 18. Оценка обыкновенных акций .............................................................................. 548 19. Прибыль.................................................................................................................. 585 20. Опционы ................................................................................................................. 635 21. Фьючерсные контракты........................................................................................ 691 22. Инвестиционные компании................................................................................. 740 23. Финансовый анализ .............................................................................................. 790 24. Инвестиционный менеджмент............................................................................. 843 25. Оценка эффективности управления портфелем................................................ 879 26. Дополнительная диверсификация ....................................................................... 926 Словарь понятий и терминов ......................................................................................... 963 Основные уравнения........................................................................................................ 999 ПРЕДИСЛОВИЕ.............................................................................................................. VII ОБ АВТО PAX ...................................................................................................................... XI 1. Введение ........................................................................................................ 1 1.1. Инвестиционная среда................................................................................ 2 1.1.1. Ценные бумаги................................................................................. 2 1.1.2. Фондовые рынки ............................................................................. 8 1.1.3. Финансовые посредники ................................................................ 9 1.2. Инвестиционный процесс ......................................................................... 10 1.2.1. Инвестиционная политика........................................................... 10 1.2.2. Анализ рынка ценных бумаг........................................................ 10 Ключевые примеры и понятия. Институциональные инвесторы........................ 11 1.2.3. Формирование портфеля ценных бумаг..................................... 13 1.2.4. Пересмотр портфеля ..................................................................... 13 1.2.5. Оценка эффективности портфеля ............................................... 14 1.3. Индивидуальные инвесторы как владельцы активов ............................. 14 1.4. Индустрия инвестиций.............................................................................. 16 1.5. Краткие выводы ........................................................................................ 16 2. Покупка и продажа ценных бумаг ............................................................... 21 2.1. Размер заявки............................................................................................ 22 2.2. Срок исполнения ....................................................................................... 22 2.3. Типы заявок............................................................................................... 23 2.3.1. Рыночные заявки........................................................................... 23 2.3.2. Заявки с ограничением цены....................................................... 23 2.3.3. «Стоп»-заявки ................................................................................ 23 2.3.4. «Стопй-заявки с ограничением цены ......................................... 24 2.4. Счета с использованием маржи ............................................................... 25 2.4.1. Покупки с использованием маржи ............................................. 25 2.4.2. Продажи ценных бумаг «без покрытия» .................................... 29 Ключевые примеры и понятия. Нейтральные рыночные стратегии................... 35 2.4.3. Агрегирование................................................................................ 37 2.5. Краткие выводы ........................................................................................ 39 3. Рынки ценных бумаг .................................................................................... 45 3.1. Периодически созываемые и непрерывно действующие рынки............. 45 3.1.1. Периодически созываемые рынки .............................................. 45 1006 Оглавление 3.1.2. Непрерывно действующие рынки ............................................... 45 3.2. Основные фондовые рынки США ....................................................... 46 3.2.1. Нью-Йоркская фондовая биржа.................................................. 46 3.2.2. Другие фондовые биржи............................................................... 53 3.2.3. Внебиржевой рынок...................................................................... 55 3.2.4. «Третий» и «четвертый» рынки.................................................... 56 3.2.5. Иностранные рынки ценных бумаг ............................................ 57 Ключевые примеры и понятия. Системы одновременной покупки и продажи: эволюция «четвертого рынка»............................................ 58 3.3. Инвесторы, ориентирующиеся на информацию и ликвидность ............................................................................................... 62 Ключевые примеры и понятия. Гонконгская фондовая биржа: еще одна биржа в Азии переходит на автоматизированный подбор встречных заявок................................................................................................... 62 3.4. Цены как источники информации ........................................................... 65 3.5. Централизованный рынок......................................................................... 66 3.6. Клиринговые процедуры ........................................................................... 67 3.6.1. Клиринговые палаты..................................................................... 68 3.7. Страхование .............................................................................................. 68 3.7.1. Корпорация защиты инвесторов в ценные бумаги................... 69 3.8. Комиссионные ........................................................................................... 69 3.8.1. Фиксированные комиссионные................................................... 69 3.8.2. Комиссионные, определяемые конкуренцией........................... 69 Ключевые примеры и понятия. «Мягкие» доллары ............................................ 71 3.9. Операционные издержки .......................................................................... 73 3.9.1- Разница цен покупки и продажи ................................................ 73 3.9.2. Эффект воздействия размера заявки на цену............................ 75 3.10. Инвестиционная банковская деятельность ............................................. 75 3.10.1. Частное размещение.................................................................... 77 3.10.2. Открытая продажа ....................................................................... 77 3.10.3. Занижение цены первоначального предложения .................... 79 3.10.4. Сезонные предложения............................................................... 81 3.10.5. «Резервная» регистрация ............................................................ 81 3.10.6. Правило 144.4 ............................................................................... 81 3.10.7. Вторичное размещение ............................................................... 81 3.11. Регулирование рынка ценных бумаг ........................................................ 83 3.12. Краткие выводы ........................................................................................ 84 4. Инвестиционная стоимость и рыночная цена............................................... 95 4.1 Графики спроса и предложения ............................................................... 95 4.1.1. График спроса ................................................................................ 96 Оглавление 1007 4.1.2. График предложения ..................................................................... 97 4.1.3. Пересечение графиков .................................................................. 98 4.2. Спрос на владение ценными бумагами .................................................. 100 4.2.1. График спроса на владение ........................................................ 100 4.2.2. Эластичность графика спроса на владение.............................. 102 Ключевые примеры и понятия. Фондовая биржа Аризоны .............................. 102 4.2.3. Смещение графиков .................................................................... 104 4.3. Оценка инвестиционной стоимости в случае продаж «без покрытия......................................................................................... 104 4.4. Цена как результат согласия.................................................................. 106 4.5. Эффективность рынка ............................................................................ 108 4.6. Краткие выводы ...................................................................................... 110 5. Оценка безрисковых ценных бумаг ............................................................ 115 5.1. Номинальные процентные ставки против реальных............................. 115 5.2. Доходность к погашению........................................................................ 117 5.3. Спот-ставки............................................................................................. 119 5.4. Коэффициенты дисконтирования........................................................... 120 Ключевые примеры и понятия. Почти безрисковые ценные бумаги ............... 120 5.5. Форвардные ставки................................................................................. 123 5.6. Форвардные ставки и коэффициенты дисконтирования...................... 125 5.7. Начисление сложных процентов ............................................................ 126 5.8. Метод банковского учета ....................................................................... 127 5.9. Кривые доходности ................................................................................. 127 5.10. Теории временной зависимости спот-ставки......................................... 129 5.10.1. Теория непредвзятых ожиданий .............................................. 129 5.10.2. Теория наилучшей ликвидности.............................................. 132 5.10.3. Теория сегментации рынка....................................................... 134 5.10.4. Сопоставление теорий с эмпирическими данными.............. 135 5.11. Краткие выводы ...................................................................................... 136 Приложение: Непрерывное начисление сложных процентов ........................... 140 6. Оценка рискованных ценных бумаг ........................................................... 145 6.1. Рыночная оценка против индивидуальной оценки................................ 145 6.2. Подходы к оценке ценных бумаг........................................................... 147 6.3. Точная оценка обусловленных платежей............................................... 147 6.3.1. Страхование.................................................................................. 147 6.3.2. Оценка на полном рынке........................................................... 149 6.3.3. Ограничения страхования .......................................................... 150 1008 Оглавление 6.4. Вероятностное прогнозирование ............................................................ 151 6.4.1. Определение вероятностей......................................................... 151 6.4.2. Распределение вероятностей...................................................... 152 6.4.3. «Дерево событий» ........................................................................ 155 6.4.4. Математическое ожидание ......................................................... 156 Ключевые примеры и понятия. Когнитивная психология................................. 157 6.4.5. Ожидаемая доходность к погашению против обещанной ..... 159 6.5. Ожидаемая доходность за период владения ......................................... 161 6.5.1. Расчет ожидаемой доходности за период владения ................ 161 6.5.2. Оценка ожидаемой доходности за период владения .............. 163 6.6. Ожидаемая доходность и оценка ценных бумаг................................... 164 6.7. Краткие выводы ...................................................................................... 164 7. Проблема выбора инвестиционного портфеля............................................ 169 7.1. Начальное и конечное благосостояние.................................................. 170 7.1.1. Определение уровня доходности портфеля.............................. 170 7.1.2. Пример.......................................................................................... 171 7.2. Кривые безразличия................................................................................ 171 7.3. Ненасыщаемость и избегание риска...................................................... 174 7.3.1. Ненасыщаемость.......................................................................... 174 7.3.2. Избегание риска .......................................................................... 174 7.4. Вычисление ожидаемых доходностей и стандартных отклонений портфелей............................................................................ 175 7.4.1. Ожидаемая доходность................................................................ 176 7.4.2. Стандартное отклонение ............................................................ 179 Ключевые примеры и понятия. Альтернативные меры риска........................... 179 7.5. Краткие выводы ...................................................................................... 185 Приложение. Рискующие и безразличные к риску инвесторы......................... 190 8. Портфельный анализ ................................................................................. 195 8.1. Теорема об эффективном множестве..................................................... 195 8.1.1. Достижимое множество .............................................................. 196 8.1.2. Теорема об эффективном множестве в применении к достижимому множеству......................................................... 196 8.1.3. Выбор оптимального портфеля ................................................. 197 Ключевые примеры и понятия. Проблемы, возникающие при использовании «оптимизаторов.......................................................................... 199 8.2. Вогнутость эффективного множества.................................................... 201 8.2.1. Границы местоположения портфелей ....................................... 202 8.2.2. Фактическое местоположение портфелей................................ 204 Оглавление 1009 8.2.3. Невозможность существования «впадин» на эффективном множестве ...................................................... 205 8.3. Рыночная модель..................................................................................... 207 Ключевые примеры и понятия. Проблема выбора портфеля активным инвестором.......................................................................................... 207 8.3.1. Случайная погрешность.............................................................. 209 8.3.2. Графическое представление рыночной модели ....................... 210 8.3.3. «Бета»-коэффициент................................................................... 212 8.3.4. Действительные доходности....................................................... 212 8.4. Диверсификация...................................................................................... 213 8.4.1. Общий риск портфеля ................................................................ 213 8.4.2. Рыночный риск портфеля .......................................................... 215 8.4.3. Собственный риск портфеля ..................................................... 215 8.4.4. Пример.......................................................................................... 216 8.5. Краткие выводы ...................................................................................... 218 Приложение А. Модель Марковица .................................................................. 221 A.I. Определение структуры и местоположения эффективного множества ............................................................. 221 А.2. Определение состава оптимального портфеля........................... 225 Приложение Б. Исходные данные, необходимые для определения местоположения эффективного множества........................................... 226 9. Безрисковые предоставления и получение займов...................................... 231 9.1. Определение безрискового актива ......................................................... 231 9.2. Учет возможности безрискового кредитования..................................... 232 9.2.1. Одновременное инвестирование в безрисковый и рискованный активы............................................................... 233 9.2.2. Одновременное инвестирование в безрисковый актив и в рискованный портфель........................................................ 235 9.2.3. Влияние безрискового кредитования на эффективное множество .................................................................................... 236 9.2.4. Влияние безрискового кредитования на выбор портфеля..... 238 9.3. Учет возможности безрискового заимствования................................... 238 9.3.1. Заимствование и инвестирование в рискованные ценные бумаги............................................................................. 240 9.3.2. Заимствование и инвестирование в рискованный портфель....................................................................................... 242 9.4. Одновременный учет безрискового заимствования и кредитования........................................................................................ 244 9.4.1. Влияние безрискового заимствования и кредитования на эффективное множество ....................................................... 244 1010 Оглавление 9.4.2. Влияние безрискового заимствования и кредитования на выбор портфеля ..................................................................... 245 Ключевые примеры и понятия. Стоимость получения краткосрочных займов ................................................................................................................. 245 9.5. Краткие выводы ...................................................................................... 247 Приложение А. Учет различия ставок заимствования и кредитования........... 250 Приложение Б. Определение структуры «касательного» портфеля Т............. 252 Б.1. «Угловые» портфели и портфель Т.............................................. 252 Б.2. Рыночная модель и портфель Т................................................... 253 Приложение В. Определение структуры оптимального портфеля инвестора................................................................................................. 255 10. Модель оценки финансовых активов ......................................................... 258 10.1. Предположения ....................................................................................... 258 10.2. Рыночная линия ...................................................................................... 259 10.2.1. Теорема разделения ................................................................... 259 10.2.2. Рыночный портфель.................................................................. 261 Ключевые примеры и понятия. Неопределенность рыночного портфеля............................................................................................................... 262 10.2.3. Эффективное множество .......................................................... 263 10.3. Рыночная линия ценной бумаги ............................................................. 265 10.3.1. Применение отдельных рискованных активов ...................... 265 10.3.2. Пример........................................................................................ 268 10.4. Рыночная модель..................................................................................... 271 10.4.1. Рыночные индексы.................................................................... 271 10.4.2. Рыночный и собственный риск............................................... 272 10.4.3. Пример........................................................................................ 273 10.4.4. Причины разделения риска...................................................... 273 10.5. Краткие выводы ...................................................................................... 273 Приложение А. Некоторые обобщения САРМ .............................................. 277 A.I. Включение в модель ограничений на безрисковые займы ........................ 277 A.I.I. Рыночная линия.......................................................................... 277 A.I.2. Рыночная линия ценной бумаги............................................... 278 А.2. Допущение о неоднородных ожиданиях..................................................... 279 А.З. Ликвидность................................................................................................. 280 Приложение Б. Вывод уравнения SML............................................................. 282 11. Факторные модели..................................................................................... 289 11.1. Факторные модели и процессы формирования дохода ........................ 289 11.1.1. Факторные модели .................................................................... 289 Оглавление 1011 11.1.2. Применение................................................................................ 290 11.2. Однофакторные модели .......................................................................... 290 11.2.1. Пример........................................................................................ 291 11.2.2. Обобщение примера.................................................................. 292 11.2.3. Рыночная модель ....................................................................... 293 11.2.4. Два важных свойства однофакторных моделей..................... 293 11.3. Многофакторные модели........................................................................ 295 11.3.1. Двухфакторные модели ............................................................. 295 11.3.2. Отраслевые факторные модели................................................ 298 11.3.3. Обобщение моделей .................................................................. 299 11.4. Оценки факторных моделей................................................................... 300 11.4.1. Методы временных рядов......................................................... 300 Ключевые примеры и понятия. Многофакторная модель BARRA для ценных бумаг США...................................................................................... 300 11.4.2. Метод пространственной выборки.......................................... 304 11.4.3. Факторный анализ..................................................................... 308 11.4.4. Ограничения ............................................................................... 309 11.4.5. Факторные модели и равновесие ............................................ 309 11.6. Краткие выводы ...................................................................................... 310 12. Теория арбитражного ценообразования ...................................................... 316 12.1. Факторные модели.................................................................................. 316 12.1.1. Принцип арбитража .................................................................. 317 12.1.2. Арбитражные портфели ............................................................ 317 12.1.3. Позиция инвестора.................................................................... 319 12.2. Эффекты ценообразования..................................................................... 320 12.2.1. Графическая иллюстрация ........................................................ 320 12.2.2. Интерпретация уравнения ценообразования APT................. 321 12.3. Двухфакторные модели .......................................................................... 322 12.3.1. Арбитражные портфели ............................................................ 323 12.3.2. Эффекты ценообразования ...................................................... 324 12.4. Многофакторные модели........................................................................ 325 12.5. Синтез АРТн САРМ............................................................................... 325 12.5.1. Однофакторные модели ............................................................ 325 Ключевые примеры и понятия. Применение APT ............................................. 326 12.5.2. Многофакторные модели.......................................................... 329 12.6. Выявление факторов............................................................................... 330 12.7. Краткие выводы ...................................................................................... 330 1012 Оглавление 13. Налоги и инфляция.................................................................................... 338 13.1. Налоги в Соединенных Штатах ............................................................ 338 13.1.1. Налоги на доходы корпораций ................................................ 338 13.1.2. Подоходные налоги для частных лиц ..................................... 342 13.1.3. Инвестирование до вычета налогов ........................................ 351 13.2. Инфляция в Соединенных Штатах ....................................................... 352 13.2.1. Измерение инфляции................................................................ 353 Ключевые примеры и понятия. Налогообложение пенсионных фондов ................................................................................................................. 353 13.2.2. Индексы цен .............................................................................. 355 13.3. Номинальные и реальные доходы ......................................................... 357 13.3.1. Номинальные доходы................................................................ 357 13.3.2. Модель Фишера для реальных доходов.................................. 357 13.3.3. Эффект ожиданий инвесторов................................................. 358 13.4. Процентные ставки и инфляция............................................................ 359 13.5. Влияние инфляции на заемщиков и кредиторов................................... 359 Ключевые примеры и понятия. Корректирование налогов на прибыль с учетом инфляции .............................................................................................. 360 13.6. Индексация.............................................................................................. 361 13.7. Доходы от акций и инфляция ................................................................ 363 13.7.1. Исторический анализ долгосрочных обязательств................ 363 13.7.2. Исторический анализ краткосрочных обязательств.............. 364 13.7.3. Соотношения, включающие ожидаемую инфляцию ............ 365 13.8. Краткие выводы ...................................................................................... 366 14. Ценные бумаги с фиксированным доходом ................................................ 374 14.1. Сберегательные счета ............................................................................. 374 14.1.1. Коммерческие банки ................................................................. 374 14.1.2. Ссудо-сберегательные компании и взаимо- сберегательные банки................................................................ 376 14.1.3. Кредитные союзы ...................................................................... 376 14.1.4. Другие виды сберегательных счетов частных лиц................. 376 14.2. Инструменты денежного рынка ............................................................. 378 14.2.1. Коммерческий вексель.............................................................. 378 14.2.2. Депозитные сертификаты ......................................................... 380 14.2.3. Банковские акцепты.................................................................. 380 14.2.4. Евродоллары............................................................................... 380 14.2.5. Выкупные соглашения .............................................................. 381 14.3. Ценные бумаги правительства США..................................................... 381 14.3.1. Векселя Казначейства США .................................................... 384 Оглавление 1013 14.3.2. Билеты Казначейства США ..................................................... 386 14.3.3. Облигации Казначейства США ............................................... 387 14.3.4. Сберегательные облигации....................................................... 387 14.3.5. Бескупонные расписки Казначейства США.......................... 388 14.4. Ценные бумаги федеральных агентств .................................................. 390 14.4.1. Облигации федеральных агентств ........................................... 390 14.4.2. Облигации учреждений, финансируемых из федерального бюджета ......................................................... 390 14.4.3. Сертификаты на долю портфеля ............................................. 393 14.5. Ценные бумаги, выпускаемые правительствами штатов и местными органами управления.......................................................... 394 Ключевые примеры и понятия. Облигации, обеспеченные пулом ипотек........................................................................................................ 395 14.5.1. Учреждения - эмитенты муниципальных облигаций .......... 397 14.5.2. Виды муниципальных облигаций ............................................ 398 14.5.3. Налоговый режим ...................................................................... 399 14.5.4. Рынок муниципальных облигаций .......................................... 400 14.5.5. Страхование муниципальных облигаций ............................... 402 14.6. Облигации корпораций ........................................................................... 402 14.6.1. Налоговый режим ...................................................................... 402 14.6.2. Облигационное соглашение ..................................................... 403 14.6.3. Виды облигаций......................................................................... 403 14.6.4. Оговорка об отзыве ................................................................... 405 14.6.5. Фонды погашения ..................................................................... 405 14.6.6. Частные размещения................................................................. 406 14.6.7. Банкротство................................................................................ 406 14.6.8. Торговля облигациями корпораций ........................................ 407 14.7. Иностранные облигации ......................................................................... 408 14.8. Еврооблигации......................................................................................... 410 14.9. Привилегированные акции ..................................................................... 410 14.10. Краткие выводы ...................................................................................... 412 15. Анализ облигаций....................................................................................... 420 15.1. Применение метода капитализации дохода к облигациям................... 420 15.1.1. Обещанная доходность к погашению ..................................... 421 15.1.2. Внутренняя стоимость .............................................................. 421 15.2. Характеристики облигации..................................................................... 422 15.2.1. Купонная ставка и срок до погашения облигации ............... 423 15.2.2. Оговорки об отзыве................................................................... 424 1014 Оглавление 15.2.3. Налоговый статус....................................................................... 425 15.2.4. Ликвидность ............................................................................... 426 15.2.5. Вероятность неплатежа ............................................................. 426 Ключевые примеры и понятия. Преимущества облигаций, имеющих рейтинг................................................................................................. 430 15.3. Структура риска процентных ставок..................................................... 437 Ключевые примеры и понятия. Матричная оценка облигаций ........................ 439 15.4. Определение спредов доходностей ........................................................ 442 15.5. Финансовые коэффициенты как показатели вероятности неплатежа ................................................................................................ 443 15.5.1. Одновариантные методы .......................................................... 443 15.5.2. Многовариантные методы........................................................ 443 15.5.3. Применение моделей для принятия инвестиционных решений...................................................................................... 444 15.6. Краткие выводы ...................................................................................... 445 16. Управление пакетом облигаций .................................................................. 453 16.1. Эффективность рынка облигаций .......................................................... 453 16.1.1. Динамика курсов казначейских векселей .............................. 453 16.1.2. Экспертные прогнозы процентных ставок ............................ 454 16.1.3. Влияние изменения рейтинга облигаций на динамику курсов ......................................................................................... 455 16.1.4. Объявления о количестве денег в обращении ...................... 455 16.1.5. Заключительные положения .................................................... 455 16.2. Теоремы, связанные с оценкой облигаций ............................................ 456 16.3. Выпуклость.............................................................................................. 458 16.4. Дюрация................................................................................................... 459 16.4.1. Формула ...................................................................................... 459 16.4.2. Связь с изменением курса облигации .................................... 461 16.4.3. Взаимосвязь выпуклости и дюрации ...................................... 461 16.4.4. Изменения временной структуры............................................ 462 16.5. Иммунизация........................................................................................... 463 16.5.1. Как достигается иммунизация ................................................ 463 16.5.2. Проблемы, связанные с иммунизацией ................................. 465 Ключевые примеры и понятия. Управление пенсионной надбавкой ................ 467 16.6. Активный менеджмент ............................................................................ 469 16.6.1. Горизонтальный анализ ............................................................ 469 16.6.2. Обмен (своп) облигаций .......................................................... 472 16.6.3. Условная иммунизация............................................................. 473 16.6.4. Игра на кривой доходности..................................................... 473 Оглавление 1015 16.7. Облигации в сравнении с акциями ........................................................ 474 16.8. Краткие выводы ...................................................................................... 476 Приложение. Эмпирические закономерности на рынке облигаций ....................... A.I. «Эффект января» ....................................................................... 480 А.2. «Эффект дня недели» ..................................................................... 480 17. Обыкновенные акции ................................................................................. 488 17.1. Корпоративная (акционерная) форма деятельности ............................. 488 17.1.1. Сертификат на акции................................................................ 488 17.1.2. Голосование ................................................................................ 489 17.1.3. Столкновение полномочий ...................................................... 489 17.1.4. Поглощения................................................................................ 491 17.1.5. Владение и управление ............................................................. 491 17.1.6. Акционерный капитал .............................................................. 492 Ключевые примеры и понятия. Корпоративное управление ............................. 493 17.2. Дивиденды в денежной форме ............................................................... 497 17.3. Дивиденды в форме акций и дробление акций ..................................... 498 17.3.1. Дата обретения права на получение дополнительных. акций........................................................................................... 498 17.3.2. Причины выплат дивидендов в форме акций и дроблений ............................................................................... 499 17.4. Преимущественные права....................................................................... 500 17.5. Котировки акций ..................................................................................... 502 17.5.1. NASDAQ...................................................................................... 502 17.5.2. Фондовые биржи США ............................................................ 502 17.5.3. Иностранные фондовые биржи............................................... 505 17.6. Операции инсайдер ................................................................................. 507 17.7. Априорные и апостериорные оценки доходности ................................. 509 17.8. Коэффициент «бета»............................................................................... 509 17.8.1. Корректировка коэффициента «бета» .................................... 514 17.8.2. Величина заемного капитала и «бета»-коэффициент .......... 517 17.8.3. «Бета»-коэффициенты промышленных компаний ............... 518 17.8.4. Службы по оценке «бета»-коэффициентов ........................... 521 17.9. Рост и стоимость .................................................................................... 522 17.9.1. Соотношение «балансовая стоимость - рыночная стоимость».................................................................................. 522 17.9.2. Соотношение «доход — цена................................................... 523 17.9.3. Размер ......................................................................................... 524 17.9.4. Перекрестная зависимость....................................................... 524 1016 Оглавление 17.10. Краткие выводы ...................................................................................... 526 Приложение. Эмпирические закономерности на рынке акций ........................ 531 A.I. Сезонность доходности по акциям ............................................................. 531 A.I.I. «Эффект января.......................................................................... 531 A.I.2. «Эффект дня недели» ................................................................. 532 А.2. Внутренняя взаимосвязь.............................................................................. 534 А.2.1. Размер и «эффект января.......................................................... 534 А.З. Международный опыт ................................................................................. 535 А.3.1. «Эффект размера» ....................................................................... 536 А. 3.2. «Эффект января.......................................................................... 536 А.3.3. «Эффект дня недели» ................................................................. 537 А.З.4. Размер и «эффект января.......................................................... 538 А.4. Краткие выводы по эмпирическим закономерностям................................ 538 18. Оценка обыкновенных акций ..................................................................... 548 18.1. Метод капитализации дохода ................................................................ 548 18.1.1. Чистая приведенная стоимость................................................ 549 18.1.2. Внутренняя ставка доходности ................................................ 549 18.1.3. Случай обыкновенных акций................................................... 550 18.2. Модель нулевого роста........................................................................... 551 18.2.1. Чистая приведенная стоимость................................................ 551 18.2.2. Внутренняя ставка доходности ................................................ 552 18.2.3. Применение................................................................................ 552 18.3. Модель постоянного роста..................................................................... 552 18.3.1. Чистая приведенная стоимость................................................ 553 18.3.2. Внутренняя ставка доходности ................................................ 553 18.3.3. Связь с моделью нулевого роста ............................................. 554 18.4. Модель переменного роста..................................................................... 554 18.4.1. Чистая приведенная стоимость................................................ 555 18.4.2. Внутренняя ставка доходности ................................................ 556 18.4.3. Связь с моделью постоянного роста....................................... 557 18.4.4. Двухэтапные и трехэтапные модели ....................................... 557 18.5. Оценка с учетом конечного срока владения......................................... 558 18.6. Модели, основанные на соотношении «цена — доход......................... 559 18.6.1. Модель нулевого роста ............................................................. 561 18.6.2. Модель постоянного роста....................................................... 562 18.6.3. Модель переменного роста....................................................... 563 18.7. Источники роста доходов....................................................................... 564 Оглавление 1017 18.8. Трехэтапная DDM................................................................................... 566 18.8.1. Прогнозирование ...................................................................... 566 Ключевые примеры и понятия. Применение моделей дисконтирования дивидендов.............................................................................. 567 18.8.2. Оценка внутренней стоимости ................................................ 569 18.8.3. Внутренняя ставка доходности................................................ 570 18.8.4. Прямая линия рынка ценных бумаг....................................... 570 18.8.5. Требуемые ставки доходности и «альфа»-коэффициент ...... 571 18.8.6. Внутренняя ставка доходности фондового рынка................ 571 18.9. Модель дисконтирования дивидендов и ожидаемая доходность ............................................................................................... 571 18.9.1. Скорость сходимости прогнозов инвесторов ........................ 572 18.9.2. Прогнозируемая и реальная доходность ................................ 574 18.10. Краткие выводы ...................................................................................... 575 Приложение. Модель Грэхэма—Ри .................................................................... 579 19. Прибыль .................................................................................................... 585 19.1. Оценка стоимости акции на основе прибыли ....................................... 585 19.1.1. Прибыль, дивиденды и инвестиции ....................................... 586 19.1.2. Определение рыночной стоимости через прибыль .............. 589 19.2. Факторы, определяющие размер дивидендов........................................ 590 19.2.1. Изменения размеров прибыли фирмы и выплачиваемых ею дивидендов............................................... 590 19.2.2. Модель Линтнера ...................................................................... 591 19.2.3. Результаты тестирования.......................................................... 592 19.3. Информационная составляющая дивидендов........................................ 593 19.3.1. Сигнальный эффект.................................................................. 593 19.3.2. Начало и прекращение выплаты дивидендов ................................................................................. 595 19.3.3. Дивиденды и убытки ................................................................ 595 19.4. Бухгалтерская и экономическая прибыль ............................................. 596 19.4.1. Бухгалтерская прибыль............................................................. 596 19.4.2. Экономическая прибыль.......................................................... 597 19.5. Коэффициент «цена — прибыль» ........................................................... 600 19.5.1. Статистические данные ............................................................ 600 19.5.2. Постоянный и временный компоненты прибыли................ 600 19.6. Относительные темпы роста прибыли фирм......................................... 603 19.6.1. Темпы роста прибыли............................................................... 603 19.6.2. Ежегодная прибыль................................................................... 605 1018 Оглавление 19.6.3. Квартальная прибыль ............................................................... 605 19.7. Ковариация прибыли .............................................................................. 606 19.8. Объявления о прибыли и изменения цены............................................ 607 19.8.1. Отклонения от моделей временных рядов прибыли ............ 608 19.8.2. Неожиданная прибыль и отличная от нормальной доходность.................................................................................. 612 Ключевые примеры и понятия. Общие ожидания прибыли ............................. 612 19.8.3. Прогнозные оценки прибыли финансовых аналитиков ................................................................................. 614 19.8.4. Прогнозные оценки прибыли менеджерами ......................... 618 19.8.5. Источники ошибок в прогнозах ............................................. 619 19.9. Краткие выводы ...................................................................................... 620 Приложение. Рейтинг агентства Value Line....................................................... 624 20. Опционы .................................................................................................... 635 20.1. Виды опционов ........................................................................................ 635 20.1.1. Опционы «колл» ........................................................................ 635 20.1.2. Опционы «пут» .......................................................................... 638 20.2. Торговля опционами................................................................................ 638 20.2.1. Торговля...................................................................................... 639 20.2.2. Наиболее активно продаваемые опционы ............................. 640 20.2.3. Торговля на биржах................................................................... 641 20.2.4. Комиссионные........................................................................... 642 20.3. Маржа ..................................................................................................... 642 Ключевые примеры и понятия. Аукцион по системе свободного биржевого торга................................................................................................... 643 20.3.1. Опционы «колл» ........................................................................ 644 20.3.2. Опционы «пут» .......................................................................... 645 20.4. Налогообложение выигрышей и потерь по опционам .......................... 646 20.5. Оценка стоимости опционов .................................................................. 646 20.5.1. Оценка стоимости перед истечением опционов................... 646 20.5.2. Выигрыши и потери по опционам «колл» и «пут................ 648 20.5.3. Выигрыши и потери при использовании отдельных опционных стратегий ............................................................... 650 20.6. Биноминальная модель оценки стоимости опциона ............................. 651 20.6.1. Опционы «колл» ........................................................................ 651 20.6.2. Опционы «пут» .......................................................................... 656 20.6.3. Паритет опционов «пут» и «колл» .......................................... 657 20.7. Модель Блэка—Шоулза для опционов «колл....................................... 658 20.7.1. Ограничения применения модели Блэка—Шоулза ............... 658 Оглавление 1019 20.7.2. Формула...................................................................................... 659 20.7.3. Сравнение с моделью ВОРМ ................................................... 661 20.7.4. Статический анализ .................................................................. 662 20.7.5. Оценка риска акции на основе динамики предыдущих цен ............................................................................................... 662 20.7.6. Единое мнение рынка относительно риска акции............... 664 20.7.7. Добавление относительно коэффициентов хеджирования............................................................................. 664 20.7.8. Корректировка на дивиденды ................................................. 666 20.8. Оценка стоимости опционов «пут» ........................................................ 667 20.8.1. Паритет опционов «пут» и «колл» .......................................... 668 20.8.2. Статический анализ .................................................................. 669 20.8.3. Раннее исполнение опциона «пут» и дивиденды по базисной акции .................................................................... 669 20.9. Опционы на индексы .............................................................................. 670 20.9.1. Взаиморасчеты в денежной форме ......................................... 670 20.9.2. Контракт..................................................................................... 671 20.9.3. Гибкие опционы ........................................................................ 671 20.10. Страхование портфеля................................................................:........... 673 20.10.1. Покупка страхового полиса.................................................... 673 20.10.2. Покупка защитного опциона «пут........................................ 673 20.10.3. Формирование синтетического опциона «пут» ................... 674 20.11. Краткие выводы ...................................................................................... 677 Приложение. Инструменты с чертами опционов .............................................. 681 A.I. Варранты ...................................................................................................... 681 А.2. Права............................................................................................................ 682 А.З. Облигации с условием отзыва .................................................................... 683 А.4. Конвертируемые бумаги............................................................................... 683 21. Фьючерсные контракты ............................................................................. 691 21.1. Хеджеры и спекулянты ........................................................................... 691 21.1.1. Пример хеджирования .............................................................. 691 21.1.2. Пример спекуляции .................................................................. 692 21.2. Фьючерсный контракт ............................................................................ 692 21.3. Фьючерсные рынки ................................................................................. 693 21.3.1. Расчетная палата ....................................................................... 695 21.3.2. Первоначальная маржа............................................................. 696 21.3.3. Клиринг...................................................................................... 697 21.3.4. Поддерживающая маржа .......................................................... 697 1020 Оглавление 21.3.5. Обратная сделка ........................................................................ 698 21.3.6. Фьючерсные позиции ............................................................... 699 21.3.7. Налогообложение ...................................................................... 699 21.3.8. Открытые позиции.................................................................... 700 21.3.9. Ограничения цены .................................................................... 701 21.4. Базис ..................................................................................................... 701 21.4.1. Спекуляция на базисе............................................................... 702 21.4.2. Спреды........................................................................................ 703 21.5. Доходность фьючерсных контрактов..................................................... 703 21.6. Фьючерсные цены и ожидаемые енотовые цены.................................. 704 21.6.1. Определенность ......................................................................... 704 21.6.2. Неопределенность..................................................................... 704 21.7. Фьючерсные цены и текущие снеговые цены....................................... 706 Ключевые примеры и понятия. Товарные фьючерсы: продажа инвестиционного характера ................................................................. 706 21.7.1. Постановка проблемы .............................................................. 709 21.7.2. Отсутствие затрат или выгод от владения ............................. 709 21.7.3. Выгоды от владения.................................................................. 709 21.7.4. Затраты на владение ................................................................. 710 21.8. Финансовые фьючерсы ........................................................................... 710 21.8.1. Фьючерсные контракты на иностранную валюту................. 711 21.8.2. Процентные фьючерсы............................................................. 714 21.8.3. Фьючерсный контракт на рыночный индекс........................ 716 21.9. Фьючерсы и опционы ............................................................................. 722 Ключевые примеры и понятия. Перемещаемая «альфа» .................................. 723 21.10. Синтетические фьючерсы ....................................................................... 725 21.11. Краткие выводы ..................................................................................... 727 Приложение. Фьючерсные опционы .................................................................. 731 А.1. Опционы «колл» на фьючерсные контракты ............................................. 731 А.2. Опционы «пут» на фьючерсные контракты ............................................... 733 А.З. Сравнение с фьючерсами ............................................................................ 734 А.4. Сравнение с опционами............................................................................... 734 22. Инвестиционные компании ........................................................................ 740 22.1. Стоимость чистых активов..................................................................... 741 22.2. Основные типы инвестиционных компаний .......................................... 742 22.2.1. Объединенные инвестиционные трасты................................. 742 22.2.2. Управляющие компании .......................................................... 743 Оглавление 1021 22.3. Инвестиционная политика...................................................................... 752 Ключевые примеры и понятия. Инвестиционные трасты недвижимости ...................................................................................................... 753 22.4. Счета взаимных фондов ......................................................................... 758 22.4.1. Налогообложение ...................................................................... 758 22.4.2. Накопительные схемы .............................................................. 758 22.4.3. Пенсионные планы ................................................................... 759 22.4.4. Привилегии при обмене........................................................... 759 22.4.5. Схемы изъятия........................................................................... 760 22.5. Результаты деятельности взаимных фондов ......................................... 760 22.5.1. Определение доходности .......................................................... 760 22.5.2. Контроль за риском портфеля ................................................ 761 22.5.3. Диверсификация........................................................................ 762 22.5.4. Средняя доходность .................................................................. 763 22.5.5. Расходы взаимных фондов....................................................... 766 22.5.6. Фиксация рынка........................................................................ 768 22.5.7. Взаимные фонды облигаций ................................................... 769 22.5.8. Постоянство результатов .......................................................... 769 22.6. Оценка взаимных фондов .................................................................. 772 22.6.1. Анализ соотношения результативности и риска................... 772 22.6.2. Рейтинги................................................................................„...773 22.6.3. Исторический профиль ............................................................ 774 22.6.4. Статистика МРТ........................................................................ 775 22.6.5. Инвестиционный стиль............................................................ 775 22.6.6. Предостережения....................................................................... 777 22.7. Премии и скидки закрытых фондов ...................................................... 778 22.7.1. Цены акций закрытых фондов ................................................ 778 22.7.2. Инвестирование в акции фондов............................................ 778 22.7.3. Преобразование закрытых фондов в открытые..................... 779 22.8. Краткие выводы ...................................................................................... 780 23. Финансовый анализ ................................................................................... 790 23.1. Профессиональные организации............................................................ 791 23.2. Необходимость финансового анализа.................................................... 791 23.2.1. Определение характеристик ценных бумаг............................ 791 Ключевые примеры и понятия. Программа подготовки финансового аналитика....................................................................................... 791 23.2.2. Выявление неверно оцененных бумаг.................................... 793 1022 Оглавление 23.2.3. Получение доходов выше среднего уровня ........................... 795 23.2.4. Финансовый анализ и эффективность рынка....................... 799 23.2.5. Необходимая квалификация .................................................... 800 23.3. Оценка инвестиционных систем ........................................................ 800 23.3.1. Неверная оценка риска ............................................................ 801 23.3.2. Недооценка трансакционных издержек ................................. 801 23.3.3. Неверная оценка дивидендов .................................................. 802 23.3.4. Неработающие системы ........................................................... 802 23.3.5. Некорректная подгонка............................................................ 803 23.3.6. Сравнение с неэффективными системами ............................ 803 23.3.7. Ошибочные визуальные сравнения ........................................ 804 23.3.8. Предвзятость последующего выбора ...................................... 805 23.3.9. Неудачные попытки использования «данных не из образца» ........................................................................... 806 23.4. Технический анализ ................................................................................ 807 23.4.1. Инерционные и противоположно направленные стратегии .................................................................................... 808 23.4.2. Стратегии скользящей средней и разрыва линии рынка .......................................................................................... 811 23.4.3. Нижний предел.......................................................................... 813 23.5. Фундаментальный анализ....................................................................... 813 23.5.1. Прогнозирование в направлениях сверху-вниз и снизу-вверх............................................................................. 813 23.5.2. Вероятностное прогнозирование ............................................ 814 23.5.3. Эконометрические модели....................................................... 814 23.5.4. Анализ финансового отчета..................................................... 815 23.6. Рекомендации аналитиков и курсы акций ............................................ 818 23.7. Внимание аналитика и доходность акций............................................. 820 23.8. Источники информации для инвестирования ....................................... 921 23.8.1. Периодические издания ........................................................... 821 23.8.2. Информация на компьютерных дисках ................................. 825 23.9. Краткие выводы ...................................................................................... 826 Приложение. Технический анализ...................................................................... 831 А.1. Графики ........................................................................................................ 832 А.2. Скользящие средние .................................................................................... 834 A.3. Показатели относительной силы ............................................................... 835 А.4. Противоположное мнение ........................................................................... 836 Оглавление 1023 24. Инвестиционный менеджмент .................................................................... 843 24.1. Традиционные организации инвестиционного менеджмента ................ 843 24.2. Функции инвестиционного менеджмента .............................................. 845 24.3. Выработка инвестиционной политики ................................................... 845 24.3.1. Оценка толерантности риска................................................... 846 24.3.2. Постоянная толерантность риска ........................................... 848 24.3.3. Гарантированная эквивалентная доходность......................... 850 24.4. Финансовый анализ и формирование портфеля ................................... 851 24.4.1. Пассивное и активное управление ......................................... 851 24.4.2. Выбор ценной бумаги, размещение активов и фиксация рынка .......................................................................................... 853 Ключевые примеры и понятия. Активное и пассивное управление портфелем ценных бумаг..................................................................................... 854 24.4.3. Международное инвестирование ............................................ 859 24.5. Пересмотр портфеля............................................................................... 859 24.5.1. Анализ затрат и выгод.............................................................. 859 24.5.2. Свопы ......................................................................................... 860 24.6. Отношения между менеджером и клиентом.......................................... 865 Ключевые примеры и понятия. Проблема выбора менеджеров ....................... 866 24.7. Краткие выводы ...................................................................................... 868 Приложение. Определение толерантности риска инвестора ............................ 872 25. Оценка эффективности управления портфелем.......................................... 879 25.1. Измерение доходности............................................................................ 879 25.1.1. Внутренняя ставка доходности ................................................ 881 25.1.2. Доходности, взвешенные во времени..................................... 881 25.1.3. Сравнение внутренних и взвешенных во времени доходностей................................................................................ 881 25.1.4. Годовые доходности .................................................................. 882 25.2. Проведение правомерных сравнений ..................................................... 883 Ключевые примеры и понятия. Традиционные эталонные портфели .............. 884 25.3. Измерение эффективности управления портфелем, учитывающее риск............................................................................. 886 25.3.1. Апостериорные характеристические линии........................... 889 25.3.2. Коэффициент «доходность — изменчивость» ........................ 896 25.3.3. Коэффициент «доходность — разброс» .................................. 897 25.3.4. Сравнение различных мер эффективности управления, учитывающих риск.................................................................... 899 25.4. Выбор оптимального времени операций ................................................ 900 25.4.1. Квадратичная регрессия ........................................................... 902 1024 Оглавление 25.4.2. Регрессия с модельными переменными................................. 903 25.5. Критические замечания относительно оценок эффективности управления, учитывающих риск......................................................... 905 25.5.1. Неточность описания рыночного портфеля .......................... 905 25.5.2. Мастерство и везение ............................................................... 905 25.5.3. Измерение безрисковой ставки............................................... 905 25.5.4. Обоснованность САРМ............................................................. 906 25.5.5. Факторный анализ эффективности управления портфелем .................................................................................. 906 25.6. Оценка эффективности управления портфелем облигаций.................. 907 25.6.1. Индексы облигаций .................................................................. 907 25.6.2. Сопоставления, использующие временные ряды и пространственные выборки.................................................. 908 25.6.3. Линия рынка облигаций .......................................................... 909 25.7. Краткие выводы ...................................................................................... 911 Приложение. Факторный анализ эффективности управления портфелем...... 917 26. Дополнительная диверсификация............................................................... 926 26.1. Международное инвестирование............................................................ 926 26.1.1. Общий портфель финансового рынка, доступный для инвестирования .................................................................. 926 26.1.2. Международные индексы обыкновенных акций................... 928 26.1.3. Риск и доходность иностранных инвестиций........................ 930 26.1.4. Транснациональные компании ................................................ 936 Ключевые примеры и понятия. Валютный риск: хеджировать или не хеджировать............................................................................................. 937 26.1.5. Международные листинги ........................................................ 939 26.1.6. Корреляции между рынками.................................................... 940 Ключевые примеры и понятия. Инвестирование в КНР.................................. 941 26.2. Материальные активы ............................................................................ 944 26.2.1. Предметы коллекционирования.............................................. 944 26.2.2. Золото ......................................................................................... 945 26.3. Ставки на результаты спортивных состязаний ..................................... 946 Ключевые примеры и понятия. Альтернативные инвестиции........................... 947 26.3.1. Ставка на спред ......................................................................... 949 26.3.2. Неравные ставки ....................................................................... 950 26.3.3. Эффективность рынка ставок на бегах.................................. 952 26.4. Краткие выводы ...................................................................................... 952 Словарь понятий и терминов ......................................................................................... 963 Основные уравнения........................................................................................................ 999 Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли Инвестиции Руководитель программы Корольков В.Е. (НПФК) Редактор И. В. Башнина Корректор Е.А. Морозова Дизайн и компьютерная верстка Т.Н. Селивановой, В.А. Кораблевой, О.Н. Емельяновой, 0.8. Савостиной Художественное оформление «Ин-Арт» ЛР №070824 от 21.01.93 г. Подписано в печать 20.02.97. Формат 70 х 100/16 Усл. печ. л. 83,85 Тираж 10000 экз. Заказ № 1197 Издательство «ИНФРА-М» 127247, Москва, Дмитровское шоссе, 107. Тел.: 485-74-00; 485-70-63; факс 485-53-18 E-mail: contract (a; infram.msk.ru Отпечатано в полном соответствии с качеством предоставленных диапозитивов в ОАО «Можайский полиграфический комбинат». 143200, г. Можайск, ул. Мира, 93.