FINANCIAL DERIVATIVES FINANCIAL derivatives Robert W.Kolb University of Miami ФИНАНСОВblE деривативы Роберт У. Колб Г УДК 336.763(075.8) ББК б5.9(2)26я73 К 60 Роберт У. Колб К 60 Финансовые деривативы. Учебник. Издание 2-е/Перевод с англ. — М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1997. — - 360 с. ISBN 5-89568-016-Х ISBN 1-55786-930-8 (англ.) Рассматриваются виды финансовых деривативов (фьючерсы, опционы, опционы на фьючерсные контракты и свопы и т. д.), методы торговли и ценообразования, способы применения производных финансовых инструментов для управления рисками, концепция финан- сового инжиниринга. Издание, предлагающее широкий обзор финансовых производных инструментов, будет интересно специалистам рынка ценных бумаг, студентам экономических и финансовых факультетов ВУЗов и кол- леджей. ББК 65.9(2)26я73 ©И ИД «Филинъ», 1997 Copyright © Robert W. Kolb, 1996 © Перевод на русский язык ИИД «Филинъ», 1997 © Составление, оформление и репродуцируемый оригинал-макет ИИД «Филинъ», 1997 ISBN 5-89568-016-Х ISBN 1-55786-930-8 (англ.) © Оформление обложки ИИД «Филинъ», 1997 Посвящаю своей великолепной Лори — ори- гиналу, о которой можно сказать все что угодно, кроме того, что она вторична *. Предисловие В книге «Финансовые деривативы» вниманию читателя предла- гается широкий выбор рынков финансовых производных инст- рументов (деривативов). Финансовые деривативы представляют собой финансовые инструменты, в основе которых лежат дру- гие, более простые финансовые инструменты. Соответственно стоимость финансового производного инструмента является про- изводной величиной от стоимости лежащего в основе инстру- мента. Как правило, лежащим в основе инструментом выступа- ет финансовый инструмент, обращающийся на наличном рынке, например облигация или акция. Являясь по своей сути вводным, материал, содержащийся в этой книге, предназначен для того, чтобы оказать помощь в под- готовке широкого курса занятий по финансовым и экономиче- ским дисциплинам в колледжах и университетах. Автор пред- принял все возможные усилия для того, чтобы уменьшить математическую нагрузку студента, который станет изучать пред- лагаемый материал, и одновременно дать ему возможность по- лучить довольно хорошее представление о методах торговли, ценообразовании и направлений применения финансовых про- изводных инструментов для управления рисками. В этой книге, во-первых, предлагается широкий обзор раз- личных видов финансовых деривативов (фьючерсы, опционы, опционы на фьючерсные контракты и свопы), которые являют- ся базовыми строительными элементами, используемыми в более * Игра слов на значениях слова derivative (вторичный, производный). — Примеч. перев. б ФИНАНСОВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ сложных позициях управления рисками с одновременным упо- ром на принципах, определяющих рыночные цены. Во-вторых, хотя финансовые производные инструменты совершенно непре- взойденны как орудия ведения спекулятивной игры, в книге под- черкивается их применение в качестве орудий управления рис- ками на уровне корпорации. Подобный подход вполне оправдан: в настоящее время финансовые учреждения и корпорация вы- двигаются в качестве доминирующих сил на рынках операций с финансовыми деривативами. В главе 1 «Введение» рассматривается три типа финансовых деривативов: фьючерсы, опционы и свопы, а также дается по- нятие финансового инжиниринга — применения финансовых деривативов для управления риском. Глава завершается обсуж- дением рынков операций с финансовыми производными инст- рументами, а также кратким комментарием относительно вы- полняемой ими социальной функции. В главе 2 «Фьючерсы* рассматриваются рынки операций с фьючерсными контрактами в Соединенных Штатах, а также са- ми контракты. Операции на фьючерсных рынках считаются весь- ма рискованными, и в значительной степени подобная репута- ция вполне заслуженна, однако фьючерсные контракты могут быть использованы и для управления различными видами рис- ка. Как организована фьючерсная биржа, как содействует повы- шению ликвидности с целью увеличения объема торгов — глава начинается именно с этих вопросов, а затем внимание фокуси- руется на принципах ценообразования фьючерсов, а также на некоторых из наиболее важных направлений использования фью- черсных контрактов для управления риском. Второй основной тип финансовых деривативов — опционный контракт — является предметом рассмотрения главы 3 «Опцио- ны*. Рынки ведения операций с опционами весьма разнообраз- ны, и на них применяется свой собственный профессиональ- ный жаргон. Следовательно, сначала необходимо получить представление об институциональных деталях, а также терми- нологии рынка. Глава 3 начинается с описания институцио- нальной основы рынков ведения операций с опционами, вклю- чая виды обращающихся на них контрактов, а также котировки цен у разных опционов. Главная же тема — оценка опционов. Для потенциального спекулянта опционными контрактами оп- ределение зависимостей при установлении их цен имеет огром- Предисловие 7 нейшее значение, впрочем, как и для трейдера, который стре- мится использовать опционы для управления риском. В отличие от фьючерсов или опционов договоры «своп» по- явились относительно недавно. Своп — это соглашение между двумя или более участниками сделки, которые называются про- тивоположными сторонами, об обмене рядом денежных потоков за определенный период времени в будущем. Например, сторо- на А может дать согласие об осуществлении стороне В в течение пяти лет ежегодных платежей по фиксированной процентной ставке, подсчитываемой в отношении 1 млн. долл. В обмен на это сторона В может согласиться на ежегодную выплату в тече- ние пяти лет по плавающей процентной ставке, подсчитывае- мой с суммы в 1 млн. долл. Потоки денежной наличности, кото- рые производят эти участники сделки своп, обычно привязаны к стоимости долгового инструмента или же к стоимости соот- ветствующих иностранных валют, что привело к появлению двух основных видов свопов — процентных и валютных. В главе 4 «Рынок операций «своп» дается базовое представле- ние о «своп»-рынке, который в настоящее время начал затме- вать другие рынки деривативов, а также рынки операций с цен- ными бумагами, включая фондовые биржи и рынок облигаций. Глава 5 «Создание «синтетических» ценных бумаг и трансфор- мирование ценных бумаг» была полностью переписана для настоя- щего издания. Здесь рассматривается, каким образом форвард- ные контракты, фьючерсы, опционы и свопы могут выступить в роли «кирпичиков», при разном сочетании которых можно создать новые ценные бумаги. Далее подчеркивается роль кон- цепции паритета «пут-колл», а также показано, как анализиро- вать одну ценную бумагу в качестве портфеля, состоящего из других, более простых ценных бумаг. Феноменальный рост операций на рынках деривативов вызвал к жизни новый род деятельности для специалистов в финансо- вых вопросах. В главе 6 «Управление риском и финансовый инжи- ниринг» показано, как финансовые инженеры используют дери- вативы для управления риском. Считается, что финансовый инжиниринг достиг достаточной степени зрелости, чтобы его можно было назвать отдельной финансовой специальностью. Комбинируя финансовыми деривативами финансовый инженер может создать новые инструменты, обладающие в высшей сте- пени специфическими и требуемыми для каждого конкретного 8 ФИНАНСОВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ случая характеристиками корреляции между риском и доходно- стью. Хотя финансовый инженер и не может создать такие ин- струменты, которые нарушат хорошо' известные альтернативы между риском и доходностью, все же они могут практически в точности удовлетворить требованиям конкретной ситуации. Принимаясь за книгу подобного типа, автор становится долж- ником по отношению ко многим. Весь материал, составивший текст этой книги, был проверен в условиях классных занятий и пересмотрен в свете приобретенного во время преподавания опы- та. Я хотел бы поблагодарить студентов университета штата Май- ами, проявивших завидное терпение при изучении различных вариантов этого текста. Шантарам Хегде из университета штата Коннектикут прочитал целиком весь текст первого издания этой книги и сделал мне множество ценных предложений. Я хотел бы поблагодарить Меган Закерман за ее вклад в составление книги и дизайн обложки, Ширли Кессел — за подготовку указа- теля, Гноми Гоулдин — за те усилия, которые она приложила при редактировании рукописи, Мэри Бекуит — за техническое редактирование и Яна Лихи — за руководство производствен- ным процессом. За ту роль, которую они сыграли при появле- нии предыдущего издания этой книги, я хотел бы высказать признательность Андреа Козне и Сэнди Шредер. Хотел бы, кроме того, поблагодарить профессоров, которые внесли конкретные предложения по улучшению нового издания. Роберт У. Колб Университет штата Майами Глава 1 Введение ОБЩИЕ СВЕДЕНИЯ Финансовые деривативы представляют собой финансовые инст- рументы, в основе которых лежат другие, более простые финан- совые инструменты — как правило, те, что обращаются на на- личном рынке, например облигация или акция. К примеру, фондовый опцион дает его обладателю право купить или про- дать акции, лежащие в основе данного фондового опциона. По- скольку фондовый опцион просто не может существовать без лежащих в его основе акций, он является производным от са- мих акций. А так как акции являются финансовым инструмен- том, фондовый опцион представляет собой финансовый произ- водный инструмент. В этой главе мы вкратце рассмотрим основные виды финан- совых деривативов, а также использование разных видов произ- водственных инструментов. Далее подробно разберем три вида финансовых деривативов: фьючерсы, опционы и свопы. Вслед за тем разберем финансовый инжиниринг — применение финан- совых деривативов для управления риском. В конце посетим 10 ФИНАНСОВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ рынки для операций с финансовыми производными инструмен- тами, а также дадим краткий комментарий по поводу социаль- ной функции, выполняемой финансовыми деривативами. - ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ Рынки операций с фьючерсами возникли в середине XIX века в Чикаго. Фьючерсный контракт представляет собой разновид- ность форвардного контракта — соглашение, достигнутое в ка- кой-то момент времени, в соответствии с которым необходимо произвести поставку некого товара в указанный день в будущем по цене, которая устанавливается в момент заключения кон- тракта. Например, заключенное в данный день соглашение о поставке 1 тонны сахара ровно через год по цене 0,59 долл. за фунт с оплатой, которая должна быть произведена в момент поставки товара, является типичной разновидностью форвард- ного контракта. Фьючерсный контракт представляет собой форвардный кон- тракт, который заключается на организованной бирже; при этом условия контракта четко определяются правилами ведения опе- раций на соответствующей бирже. Первые фьючерсные контракты заключались на поставку зер- на, например кукурузы, овса, пшеницы. Финансовые фьючерсы — это фьючерсные контракты, в ос- нове которых лежат финансовые инструменты: разные виды ва- люты, долговые обязательства, а также финансовые индексы. Валютные фьючерсы — это фьючерсные контракты, в соот- ветствии с которыми необходимо произвести поставку указан- ного количества какой-либо иностранной валюты в указанный день в будущем в обмен на определенную сумму в долларах США. В «процентных» фьючерсных контрактах в качестве лежащего в основе товара используется какое-либо долговое обязательст- во, например казначейские векселя или казначейские облига- ции. Для выполнения обязательств по контракту этого типа трей- дер обязан поставить конкретный вид долгового обязательства. Кроме того, операции с финансовыми фьючерсами могут осно- вываться на финансовых индексах, когда вместо поставки трей- деры выполняют свои обязательства путем выплат наличными, основываясь на изменении стоимости индекса. Введение 11 Фьючерсные контракты на фондовые индексы представляют собой фьючерсные контракты, основанные на стоимости лежа- щего в основе фондового индекса, например индекса S & Р 500. При операциях с этими фьючерсами прибыль или убытки опре- деляются колебаниями стоимости индекса. Вместо того чтобы пытаться произвести поставку 500 акций, на которых построен указанный индекс, трейдеры расплачиваются наличными в со- ответствии с колебаниями этого индекса. В табл. 1.1 приведен список основных бирж, на которых ве- дутся операции с фьючерсами, а также те виды финансовых фью- черсов, с которыми на них ведется торговля '. Финансовые фьючерсы появились лишь в начале 70-х гг. этого столетия. Первыми финансовыми фьючерсами были контракты на основе иностранной валюты, затем в середине 70-х гг. нача- лась торговля процентными фьючерсами, а в начале 80-х гг. по- явились операции с фьючерсными контрактами на основе фон- довых индексов. Таблица 1.1 БИРЖИ, НА КОТОРЫХ ВЕДУТСЯ ОПЕРАЦИИ С ФЬЮЧЕРСАМИ, А ТАКЖЕ ВИДЫ ОБРАЩАЮЩИХСЯ НА НИХ ФИНАНСОВЫХ ФЬЮЧЕРСНЫХ КОНТРАКТОВ Фьючерсные рынки в Соединенных Штатах FX IRF Индекс Чикагская товарная биржа (СВОТ) Чикагская торговая биржа (СМЕ) х х х . Биржа кофе, сахара и какао (Нью-Йорк) х Товарная биржа Канзас-Сити (КСВТ) х Среднеамериканская товарная биржа (Чикаго) х х Нью-Йоркская хлопковая биржа х х Нью-Йоркская биржа срочных сделок (NYFE) х Примечание. FX — иностранная валюта, IRF — процентные фьючер- сы, индекс — любой из целого ряда индексов, включая фондовые ин- дексы процентных ставок и индексы цен физических товаров. Источники: «Уолл-стрит джорнал», «Фьючерс мэгэзин», «Интермаркет мэгэзчн», а также выпуски Ежегодного доклада Чикагской товарной бир- жи (СМЕ). 12 ФИНАНСОВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ Сравнение форвардных и фьючерсных контрактов Для того чтобы лучше понять основные идеи, лежащие в основе любого финансового дериватива и, в частности, фьючерса, рас- смотрим права и обязательства сторон, вовлеченных в сделки с форвардными и фьючерсными контрактами. При заключении типичного форвардного контракта, соглас- но которому в конкретный момент времени в будущем должна быть произведена поставка определенного товара и за это при поставке будет произведен платеж, две стороны согласовывают условия контракта. Этот вид контракта обладает рядом характе- ристик, способных обернуться недостатками; проиллюстрируем это, использовав уже известный нам пример форвардного кон- тракта на поставку через год 1 тонны сахара. В случае заключения форвардного контракта обе стороны должны доверять друг другу в отношении выполнения контрак- та в соответствии с достигнутой договоренностью. Контрактная цена равнялась 0,59 долл. за фунт, но вполне вероятно, что в момент поставки цена на сахар изменится. Предположим, что в момент поставки цена на сахар достигнет 0,69 долл. за фунт. Это называется ценой «спот» — или ценой при продаже за на- личные — и представляет собой цену при немедленной поставке товара. Получается, продавец несет обязательство поставить то- вар дешевле его стоимости на открытом рынке. Само собой ра- зумеется, что у продавца возникнет искушение не выполнить свои обязательства по форвардному контракту и продать сахар на открытом рынке по цене «спот», равной 0,69 долл. за фунт, создав таким образом кредитный риск; и обе стороны прекрас- но это понимают. Таким образом, разумно предположить, что этот тип форвардного контракта может быть заключен только между двумя сторонами, которые доверяют друг другу. Однако, если ограничиться ведением деловых операций только с теми людьми, которым мы доверяем, вряд ли можно будет ожидать серьезного развития торговли. Вторая проблема — трудность нахождения торгового партне- ра. Одна из сторон, возможно, и будет иметь желание продать тонну сахара с поставкой через год, однако желающих купить ее через год может просто не оказаться. Потенциального партнера может не устраивать как количество товара, так и сроки кон- тракта. Таким образом, без организованной биржи на рынке Введение 13 операций с деривативами может сложиться ситуация отсутствия ликвидности. И наконец, третья проблема — трудность выполнения обяза- тельств без необходимости реального осуществления поставки. Представим себе, что одна из сторон решит по истечении шести месяцев, что было бы желательно произвести расчет по кон- тракту теперь же путем, к примеру, поставки раньше обуслов- ленного срока или осуществления выплаты наличными. Это мо- жет оказаться на практике весьма затруднительным, если только другая сторона не проявит желания к сотрудничеству. Как мы увидим из представленного в главах 2 и 3 материала, существо- вание организованных бирж облегчает трейдерам выполнение их обязательств без реального осуществления поставки. Из-за наличия кредитного риска, трудности нахождения парт- нера по сделке, разнобоя в условиях контрактов, а также необ- ходимости в гибких способах осуществления расчетов по кон- трактам, рынки операций с форвардными контрактами всегда имели ограниченные масштабы 2. Фьючерсные рынки возникли именно для того, чтобы предоставить в распоряжение их участ- ников институциональную структуру, которая справилась бы с этими недостатками форвардных контрактов. На организован- ных биржах по операциям с фьючерсами условия контрактов стандартизированы, при этом биржа гарантирует обеим сторо- нам по каждой сделке исполнение контракта. Как мы покажем в главе 2, организованная биржа предоставляет в распоряжение участников торгов простой механизм, позволяющий трейдерам выполнить своим обязательства в любое время. Опционы Как следует уже из самого названия, опцион — это право купить или продать на определенный ограниченный срок какой-то кон- кретный товар по указанной цене. Подобные опционы облада- ют вполне очевидной стоимостью. Например, если акции «Ай- би-эм» котируются по курсу 120 долл. за акцию, а некий инвестор обладает опционом на покупку акций по курсу 100 долл., дан- ный опцион должен стоить по меньшей мере 20 долл., что будет составлять разницу между ценой, по которой можно приобре- сти акции «Ай-би-эм» (100 долл.), и ценой, по которой их мож- но продать на бирже (120 долл.). 14 ФИНАНСОВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ Вплоть до 1973 года сделки с опционами различных типов осуществлялись только на внебиржевом рынке, то есть рынке без какой-либо централизованной биржи или зала ведения бир- жевых операций. В 1973 году Чикагская фондовая биржа (СВОЕ) начала котировать опционы на отдельные акции. С этого вре- мени на рынке операций с опционами стал отмечаться быстрый рост, были созданы новые биржи и появились многие разные виды новых опционных контрактов, начиная с опционов на по- купку или продажу отдельных акций или облигаций, иностран- ной валюты, опционов на основе фондовых индексов и кончая опционами на фьючерсные контракты. Существует два основных класса опционов — опционы «колл» и опционы «пут». Обладание опционом «колл» дает право ку- пить конкретный товар по определенной цене, причем это пра- во действительно до определенного дня в будущем. Соответст- венно опцион «пут» дает право продать конкретный товар по определенной цене до определенного дня в будущем. Во всех случаях обладание опционом дает право, но не несет с собой обязанности осуществить определенную сделку. Обла- датель опциона «колл» может, к примеру, купить товар по ого- воренной в контракте цене на протяжении срока действия дан- ного опциона, но не обязан делать этого, если не хочет. Соответственно обладатель опциона «пут» может продать товар по оговоренной в контракте цене на протяжении срока дейст- вия данного опционного контракта, но не обязан делать этого, если не хочет. А вот продажа опциона налагает на продавца впол- не определенные обязательства. Продавец опциона «колл» по- лучает от покупателя какую-то сумму денег, и в обмен на эту сумму продавец опциона «колл» (или, проще говоря, колла) дол- жен быть готов продать определенный товар обладателю этого колла, если тот пожелает. Выбор в отношении осуществления последующих действий по опционному контракту всегда при- надлежит обладателю, или, иначе говоря, покупателю, опциона. У продавцов опционов такого выбора нет. Они обладают обя- занностью осуществить определенные действия, если того по- желают обладатели опционов. Как можно видеть из табл. 1.2, в Соединенных Штатах име- ется довольно много бирж по торговле опционами, на которых ведутся операции с самыми разными товарами. Вполне можно Введение 1 ожидать, что в будущем этот список расширится еще больш< В настоящее время для рынков операций с опционами харак терно их развитие и экспериментирование, в дальнейшем ж можно ожидать продолжения процесса обретения ими необхо димой зрелости. Таблица 1.2 БИРЖИ США ПО ТОРГОВЛЕ ОПЦИОНАМИ Чикагская фондовая биржа (СВОЕ) Акции отдельных компаний Долгосрочные опционы на акции отдельных компаний Фондовые индексы Процентные ставки Американская биржа_____ Акции отдельных компаний Долгосрочные опционы на акции отдельных компаний Фондовые индексы Филадельфийская биржа Акции отдельных компаний Долгосрочные опционы на акции отдельных компаний Фондовые индексы Иностранная валюта Индекс котировок цен ценных металлов Тихоокеанская биржа_____________________________ Акции отдельных компаний Долгосрочные опционы на акции отдельных компаний Фондовые индексы Нью-йоркская фондовая биржа_______________________ Акции отдельных компаний Долгосрочные опционы на акции отдельных компаний Фондовые индексы Примечание. В этот перечень не включены опционы на фьючерсные контракты. Во многих отношениях биржи, где ведется торговля опцио нами, и биржи, на которых совершаются операции с фьючерс ными контрактами, организованы одинаково. Как в том, так и 16 ФИНАНСОВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ другом случаях на каждого продавца приходится покупатель, при этом и там и там дозволяется производить компенсационные сделки. Для покупки опциона трейдеру необходимо всего лишь открыть счет у брокерской фирмы — члена биржи, на которой ведется торговля опционами. Подобная сделка может быть ис- полнена через брокера с той же легкостью, как и любая сделка по покупке акций. Покупатель опциона осуществит платеж за приобретенный опцион во время заключения сделки, а следова- тельно, нет необходимости беспокоиться о денежных потоках, связанных с этой покупкой. Для покупателя опциона дело обставляется несколько более сложным образом. При продаже опциона «колл» продавец дает согласие на поставку акций по установленной цене, если таков будет выбор обладателя колла. Стало быть, продавцу для вы- полнения обязательств могут потребоваться большие финан- совые ресурсы. Брокер является представителем трейдера пе- ред биржей и, следовательно, обязан убедиться в том, что данный трейдер обладает необходимыми финансовыми ресур- сами для выполнения всех обязательств. Продавцу в момент продажи опциона полный размер этих облигаций не известен. Поэтому, само собой разумеется, что брокеру требуются фи- нансовые гарантии от продавцов опционов. В случае сделки с коллом продавец подобного опциона может уже обладать со- ответствующими акциями и разместить их в виде депозита у брокера. Продажа опционов «колл» на основе акций, которы- ми продавец обладает, называется продажей с покрытием оп- циона «колл». Это обеспечивает брокеру полную защиту, по- скольку акции, которые должны быть поставлены согласно обязательствам заключенного контракта, будут находиться -во владении брокера. Продавец колла, который не имеет в своем распоряжении лежащие в основе акции, продает «голый» оп- цион, в данном случае «голый» колл. В таких случаях брокер может потребовать депонирования в качестве обеспечения зна- чительной суммы наличными или в ценных бумагах, чтобы быть уверенным, что данный трейдер располагает финансовыми ре- сурсами, необходимыми для выполнения всех обязательств по опционному контракту. Опционная клиринговая корпорация (ОСС) осуществляет на- блюдение за поведением соответствующего рынка и оказывает Введение 17 содействие в обеспечении организованного рынка. Как и на бир- же по операциям с фьючерсными контрактами, покупатель и продавец любого опциона не несут никаких обязательств перед каким-либо конкретным индивидуумом, зато несут обязатель- ства перед Опционной клиринговой корпорацией. На более позд- ней стадии, если происходит исполнение опциона, ОСС сводит друг с другом продавцов и покупателей, а также контролирует завершение процесса исполнения опциона, включая поставку фондов и ценных бумаг. Подобное управление процессом исполнения опционов, а так- же стандартизация условий контрактов являются главнейшим вкладом Опционной клиринговой корпорации в успешное ве- дение операций с опционами на биржах. Стандартные условия контрактов позволяют трейдерам фокусировать внимание на стратегии сделки без необходимости запоминать и знать назу- бок сложные детали многочисленных и разных опционных кон- трактов. Свопы Своп — это соглашение между двумя или более сторонами о проведении обмена ряда денежных потоков за определенный период времени в будущем. Например, сторона А может дать согласие об осуществлении в течение пяти лет стороне В еже- годных платежей по фиксированной процентной ставке, под- считываемой в отношении 1 млн. долл. В обмен на это сторо- на В может согласиться на ежегодную выплату в течение пяти лет по плавающей процентной ставке, подсчитываемой с суммы в 1 млн. долл. Потоки денежной наличности при этом обычно привязаны к стоимости долгового инструмента или же к стои- мости иностранных валют. Таким образом, основными видами свопов являются процентные свопы и валютные свопы. Сторо- ны, которые дают согласие на осуществление свопа, называют- ся противоположными сторонами. Для облегчения осуществления сделок «своп» возникла це- лая отрасль деятельности. В этом разделе мы рассмотрим роль помощников по осуществлению свопов — посредников, которые помогают противоположным сторонам найти друг друга и дове- сти сделку до логического конца. Помощники по осуществлению 2-3503 18 ФИНАНСОВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ свопов, которые могут быть как брокерами, так и дилерами, могут выступать как агенты, находящие и сводящие вместе пер- спективные противоположные стороны. С другой стороны, ди- леры по сделкам «своп» могут действовать и за свой собствен- ный счет, чтобы помочь довести своп до конца. Принимая участие в сделках «своп», дилеры подвергают себя финансовому риску, которого стремятся избежать противопо- ложные стороны по сделкам «своп». Следовательно, перед ди- лером по свопам возникают две ключевые проблемы. Во-пер- вых, дилер должен определить цену свопа, чтобы обеспечить собственное вознаграждение. Во-вторых, у дилера по свопам в сущности имеется целый портфель свопов, который получается в результате его многочисленных сделок на рынке операций своп. В результате дилер по свопам сталкивается с проблемой управ- ления портфелем свопов, которая подробно будет рассмотрена в главе 4. Момент зарождения «своп»-рынка можно проследить до конца 70-х гг. этого столетия, когда трейдеры, занимавшиеся опера- циями с валютой, открыли и стали использовать валютные свопы как средство обойти методы регулирования британского прави- тельства, применявшиеся в отношении перемещения иностран- ной валюты. Первый процентный своп имел место в 1981 году в соглашении, заключенном компанией «Ай-би-эм» и Всемир- ным банком, и начиная с этого времени на «своп»-рынке отме- чался быстрый рост. В табл. 1.3 показаны суммы свопов, по которым еще не был произведен расчет, на конец года за период 1987—1993 гг. К концу 1993 года по стоимости лежащих в основе финансо- вых инструментов сумма процентных и валютных свопов, по которым еще оставалось произвести расчет, составляла 6,17 трлн. долл. Примерно 80% всех свопов является процентными сво- пами, а оставшиеся 20% — валютными. Причем в валютных свопах приблизительно на 50% используется доллар США. В табл. 1.4 представлена информация о сумме вновь заклю- ченных сделок «своп» за полугодовые периоды, и благодаря ей еще более укрепляется впечатление о феноменальном росте объ- ема операций на этом рынке. Например, операции с процент- ными свопами возрастали за период 1987—1994 гг. со сложным темпом роста в 51%, а у валютных свопов темп роста за тот же Введение 19 период составлял 23%. Короче говоря, рост объема операций на рынке сделок «своп» являлся до последнего времени более бы- стрым, чем у какого-либо иного финансового продукта в исто- рии. Имея более 6 триллионов в виде основной суммы неопла- ченных долговых обязательств, объем операций на рынке сделок «своп» превышает размер федерального долга США, при этом рынок операций со свопами и растет быстрее, чем долг феде- рального правительства. Как мы увидим в главе 4, рынок свопов растет столь быстры- ми темпами, так как дает в распоряжение фирм, которые стал- киваются с финансовыми рисками, гибкий способ управления этими рисками. Позднее мы более подробно рассмотрим моти- вацию к управлению риском, которая привела к столь феноме- нальному росту. Таблица 1.3 СТОИМОСТЬ ПРОЦЕНТНЫХ И ВАЛЮТНЫХ СВОПОВ, ПО КОТОРЫМ ЕЩЕ ОСТАВАЛОСЬ ПРОИЗВЕСТИ РАСЧЕТ (млрд. долл. условной основной суммы обязательства в свопе) Год Всего сумма свопов, по которым еще оставалось произвести расчет 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 682,9 1010,2 1539,3 2311,5 3065,1 3851,0 6177,0 Источник: Международная ассоциация по свопам и деривативам. ФИНАНСОВЫЙ ИНЖИНИРИНГ Одним из наиболее важных направлений использования произ- водных финансовых инструментов является управление риском. Некоторыми видами риска легко управлять при помощи фи- нансовых деривативов, однако для управления другими требу- ются такие решения, которые применимы только для каждого конкретного случая. 2* 20 ФИНАНСОВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ Финансовый инжиниринг обычно понимается как разработка специальных решений комплексных проблем управления рис- ком. Финансовый инженер может использовать комбинацию из фьючерсов, опционов и свопов, чтобы приспособить предстоя- щее решение к какой-либо конкретной проблеме управления риском. В этом разделе мы покажем простой пример управле- ния рисками при помощи финансовых деривативов. После это- го рассмотрим случаи, которые могут потребовать применения финансовым инженером специального решения. • 1аилица 1.ч —————————————————————————————————— ВНОВЬ ЗАКЛЮЧЕННЫЕ СДЕЛКИ «СВОП» ЗА ПОЛУГОДОВЫЕ ПЕРИОДЫ ВРЕМЕНИ (млрд. долл. основной суммы) Полугодовой Общая сумма Общая сумма период процентных свопов валютных свопов 1987:1 181,5$ 43,5$ 1987:2 206,3 42,3 1988:1 250,5 60,3 1988:2 317,6 62,3 1989:1 389,2 77,6 1989:2 444,4 92,0 1990:1 561,5 94,6 1990:2 667,8 118,1 1991:1 762,1 161,3 1991:2 859,7 167,1 1992:1 1318,3 156,1 1992:2 1504,3 145,8 1993:1 1938,4 156,8 1993:2 2166,2 138,4 1994:1 3182,9 181,0 Источник: Международная ассоциация по свопам и деривативам. Пример управления риском Предположим, что некий пенсионный фонд ожидает получить через три месяца 1 млн. долл. для осуществления инвестиций в акции. Если управляющий фондом будет ждать момента, когда эти деньги окажутся у него в руках, пенсионному фонду при- Введение 21 дется платить за акции по тому курсу, который установится в тот период времени. Это подвергает данный фонд риску: не- известно, какой окажется стоимость акций через три месяца. С другой стороны, управляющий фондом может прибегнуть к помощи финансовых деривативов для управления этим риском. Управляющий может купить фьючерсные контракты на основе фондового индекса, поставка по которым должна будет быть произведена через три месяца. Если управляющий пенсионным фондом купит фьючерсные контракты на основе фондового ин- декса в данный день, фьючерсная сделка выступит в роли заме- нителя покупки акций за наличный расчет и сразу же установит реальную цену, которую фонд выплатит за акции через три ме- сяца. Предположим, что фьючерсный контракт на основе фон- дового индекса котируется по 100,00 индексных единиц, при этом каждая единица стоит 1 долл., а управляющий пенсион- ным фондом берет на себя обязательство купить 10 000 единиц. .Теперь этот управляющий имеет позицию в фьючерсах на осно- ве фондового индекса на сумму в 1 млн. долл. (Обязательство по срочной сделке не несет с собой осуществления реальной по- купки за наличные. Как подробно показано в главе 2, покупка фьючерсного контракта возлагает на покупателя обязательство в отношении будущего обмена наличных денежных средств на лежащий в основе товар.) Допустим, что по истечении трех месяцев котировка фон- дового индекса составит 105,00. В результате у управляющего фондом будет фьючерсная позиция на сумму 1 050 000 долл., и он получит прибыль за счет ее реализации в размере 50 000 долл. Управляющий может соответственно закрыть эту пози- цию и получить прибыль в размере 50 000 долл. Сложив при- быль от фьючерсной операции в размере 50 000 долл. с 1 млн. долл., которые фонд получит для осуществления капи- таловложений, управляющий по-прежнему сможет, как и пла- нировал, купить акции. Если же управляющий пенсионным фондом не станет прибегать к помощи фьючерсного рынка, он не сможет купить все запланированное количество акций, по- скольку, несмотря на наличие 1 млн. долл. в виде предназна- ченных на новые инвестиции средств, стоимость акций увели- чится до 1,05 млн. долл. Проведя покупку фьючерсного контракта, данный управляющий пенсионным фондом успеш- но уменьшает риск, связанный с планируемой покупкой акций, 22 ФИНАНСОВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ и фонд оказывается способным купить акции, как он и плани- ровал. В приведенном примере с пенсионным фондом котировка индекса на фондовой бирже возросла на 5% и фонд получает на фьючерсном рынке прибыль в размере 50 000 долл., которая компенсирует этот рост курса акций. Однако на бирже за ука- занный трехмесячный промежуток времени с такой же легко- стью могло произойти и падение курса акций на 5%. Если ко- тировка фондового индекса опустится с 100,00 до 95,00, то занимаемая фондом фьючерсная позиция принесет убытки в размере 50 000 долл. (Управляющий пенсионным фондом ку- пит позицию стоимостью 1 млн. долл. при величине индекса, равной 100,00, поэтому снижения котировки этого индекса до 95,00 означает, что занимаемая этим управляющим позиция будет стоить всего 950 000 долл., то есть принесет убытки в размере 50 000 долл.) В данном случае управляющий получит на инвестиции те же самые 1 млн. долл. Акции, которые пла- нировал купить управляющий фондом, теперь будут стоить всего 950 000 долл. вместо ожидаемых 1 000 000 долл. Следователь- но, управляющий выплатит 950 000 долл. за акции и использу- ет оставшиеся 50 000 долл. для покрытия убытков, которые понесет на фьючерсном рынке. В случае понижения цен фью- черсных контрактов пенсионному фонду было бы выгоднее во- обще не выходить на рынок срочных сделок. Если бы он не купил фьючерсы, фонд смог бы купить требуемые ему акции за 950 000 долл. и остаться при этом с 50 000 долл. Проводя торговые операции с фьючерсными контрактами на основе фондового индекса, управляющий пенсионным фондом, вообще говоря, фиксирует цену акций на уровне 1 млн. долл. 'Если на фондовом рынке произойдет повышение курса акций, то, как мы видели, пенсионный фонд получает прибыль от фью- черсов, а акции обходятся более дорого, чем прогнозировалось ранее. В этом случае доход от операции на срочном рынке ком- пенсируется увеличением стоимости акций, и пенсионный фонд по-прежнему выплачивает 1 млн. долл., которые получает в ви- де вновь привлекаемых денежных средств, плюс доход от опера- ции на фьючерсном рынке, с тем чтобы приобрести нужные акции. Если же на фондовом рынке произойдет понижение ко- тировок акций, пенсионный фонд понесет убытки на фьючерс- Введение 23 ном рынке, а акции будут стоить ему меньше, чем ожидалось. В случае тенденции к понижению на фондовом рынке убытки по фьючерсам компенсируются уменьшением стоимости акций. Пенсионный фонд по-прежнему вынужден будет выплатить це- ликом весь 1 млн. долл., которые он получит, для приобретения акций, а также для покрытия убытков на фьючерсном рынке. Таким образом, можно сказать, что указанный пенсионный фонд использует фьючерсный рынок для фиксации реальной цены в размере 1 млн. долл. за акции. Заключив срочную сделку, пен- сионный фонд будет уверен, что сможет купить нужные ему акции через три месяца, когда получит 1 млн. долл., что у него не останется при этом никаких денежных средств. Следователь- но, таким способом пенсионный фонд использует фьючерсный рынок для уменьшения риска, связанного с колебаниями кур- сов акций. Пример с пенсионным фондом служит хорошей иллюстра- цией того, насколько полезны финансовые деривативы в каче- стве инструмента управления риском. В момент выхода на ры- нок фонд не мог знать, возрастут или уменьшатся котировки акций. Если пенсионный фонд купит фьючерсные контракты в соответствии с описанной выше процедурой, а на фондовом рын- ке произойдет повышение курсов акций, фонд получит доход от операции на фьючерсном рынке. Однако если пенсионный фонд купит фьючерсные контракты, а на фондовом рынке произой- дет снижение курсов акций, фонд понесет убытки оттого, что проведет операцию на фьючерсном рынке. Проводя сделку с фьючерсами, данный фонд реально гарантировал, что выплатит 1 млн. долл. за акции, которые желал приобрести. Это решение уменьшило риск. Оно защитило от повышения курсов акций, но и свело на нет шанс получить прибыль от понижения бирже- вых котировок. Затруднения при управлении риском В рассмотренном нами примере с пенсионным фондом пробле- ма управления риском была довольно проста. Одного-единст- венного дериватива — фьючерса — хватило для обеспечения прак- тически полного решения проблемы управления риском, связанного с ожидаемым приобретением акций. На самом деле 24 ФИНАНСОВЫЕ ДБРИВАТИВЫ проблемы управления риском часто бывают значительно более сложными. Обращающиеся на биржах фьючерсы и опционы, как прави- ло, обладают довольно коротким временным горизонтом. Фи- нансовые фьючерсы продаются со сроком действия до четырех лет с момента заключения сделки. Срок действия продаваемых на биржах фондовых опционов обычно истекает в течение года. Финансовый же риск, с которым сталкиваются фирмы, часто имеет значительно более длительный временной промежуток. К примеру, фирма, выпускающая облигационный займ с фик- сированной процентной ставкой, может брать на себя обяза- тельства, скажем, на 30 лет. Чем более длителен промежуток времени, тем менее пригодны находящиеся в биржевом обороте деривативы для использования в качестве орудий управления риском. Как мы сможем увидеть более подробно в главах 2 и 3, посвященных рассмотрению фьючерсов и опционов, на бир- жах ведется торговля производными инструментами, которые основаны на ограниченном выборе инструментов. Фирмы же часто сталкиваются с финансовыми рисками, которые лишь частично коррелируются с инструментами, которые лежат в основе финансовых фьючерсов или находящихся в биржевом обороте опционов. В подобной ситуации купля и продажа ка- кого-то отдельного финансового дериватива оказывается не лучшим средством решения проблемы управления риском, ровно как и комбинация находящихся в биржевом обороте инструментов. К примеру, американская автомобильная ком- пания может рассматривать вопрос о строительстве завода в Германии и финансировании его в немецких марках в тече- ние 10 лет, которые потребуются для сооружения завода. По- добная сделка несет с собой риск изменения долгосрочных процентных ставок, а также риск, связанный с валютными курсами. Управлять этими видами риска при помощи только обращающихся на биржах инструментов было бы затрудни- тельно. На биржах ведутся операции с финансовыми деривативами, в основе которых лежат хорошо известные и относительно про- стые, взятые в отдельности инструменты. Между тем фирмам приходится зачастую иметь дело с финансовыми рисками, для Введение 25 которых характерно сложное распределение сумм платежей на протяжении более длительных, чем на биржах, промежутков вре- мени. Например, фирма может произвести эмиссию конверти- руемых облигаций, которые могут быть погашены досрочно. По- добный финансовый инструмент может быть погашен по требованию эмитента согласно условиям договора об облигаци- онном займе. Однако те же самые облигации могут быть кон- вертированы в акции по выбору владельца облигаций согласно другим условиям договора об облигационном займе. Подобные «сложные» ценные бумаги несут с собой и сложные виды риска как для эмитента, так и для покупателя. Для того чтобы в пол- ной мере отдать себе отчет в различных видах риска, связанного с подобными инструментами, могут потребоваться услуги фи- нансового инженера. Управление рисками, связанными с таки- ми облигациями, по всей видимости, потребует целого ассорти- мента из обращающихся на биржах финансовых деривативов, а также одного и/или более соглашений о свопе. Финансовый инженер и управление риском Не всякий финансовый риск является злом, и не всякого фи- нансового риска следует стремиться избежать. Тем не менее бла- горазумие требует, чтобы инвесторы понимали, с какими вида- ми риска имеют дело, а также мудро управляли этими рисками. Инвестирование средств в финансовые инструменты, осуществ- ление займов и привлечение средств при помощи предложения к продаже акций — все это несет с собой финансовый риск. Однако, оперируя небольшими суммами, применяя простые ин- струменты, человек легко отдает себе отчет относительно фи- нансовых рисков. Тем не менее управление сложными видами риска, которому подвергаются значительные денежные суммы, как правило, заставляет прибегать к услугам финансовых инже- неров. РЫНКИ ФИНАНСОВЫХ ДЕРИВАТИВОВ Рынок операций «своп» — более молодой, чем, скажем, операции с финансовыми фьючерсами и обращающиеся на биржах опцио- ны, — представляет собой исключительно рынок внебиржевых 26 ФИНАНСОВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ операций и представляет в настоящее время серьезную угрозу организованным биржам, на которых ведется торговля финансо- выми деривативами. В свое время рынки внебиржевых операций уступили дорогу организованным биржам, ведущим торговлю фьючерсами и опционами. Точно так же, как и организованные биржи развились с целью устранения ограничений, присущих внебиржевому рынку, теперь возникает новый внебиржевой ры- нок, готовый устранить ограничения, присущие торговле фи- нансовыми деривативами на организованных биржах. В этом разделе мы рассмотрим рыночные силы, которые привели к появлению торговли на организованных биржах, а теперь, по-видимому, ведут к увеличению роли внебиржевых рынков. Биржевой и внебиржевой рынки Как мы успели заметить, рынки внебиржевых операций испы- тывают проблемы с кредитным риском, если торговые партне- ры не доверяют друг другу. Кроме того, может быть низка лик- видность, связанная с издержками на поиск торговых партнеров. Наконец, может оказаться затруднительным завершить заклю- ченные на внебиржевом рынке контракты до наступления уста- новленной даты. У организованных бирж имеются свои слабые места. Во-пер- вых, нередко торгуемым инструментам не хватает гибкости, разнообразия, а также не всегда партнеров устраивает срок. Во- вторых, деятельность фьючерсных и опционных бирж регули- руется государством. Даже учитывая определенные преимуще- ства, подобное регулирование и при этом ограничивает виды торгов. В-третьих, выполнение действующих на биржах правил, а также инструкций по ведению торговых операций увеличива- ет затраты на их ведение. В-четвертых, некоторым трейдерам не по душе открытый характер ведения биржевых торгов. По са- мой своей природе фьючерсные и опционные биржи являются открытыми организациями. Трейдеры, ведущие операции в боль- ших масштабах, практически не могут сохранить свои действия в тайне 3. Рассмотрим все эти проблемы поочередно. Мы уже видели, что на организованных биржах по операци- ям с финансовыми производными инструментами ведется тор- Введение 27 говля контрактами, в основе которых лежат пользующиеся спро- сом товары наличного рынка, а также что в отношении условий фьючерсных и опционных контрактов действуют жесткие тре-. бования. Создавая однородный товар, биржа способствует кон- центрации интереса в отношении проведения торгов и содейст- вует росту ликвидности. Некоторые трейдеры могут счесть диапазон предлагаемых для обращения на бирже инструментов неудовлетворительным. Инструменты, к которым можно полу- чить доступ на биржах, могут не обладать требуемыми характе- ристиками риска. Кроме того, как правило, котируемые на бир- жах фьючерсы и опционы имеют срок всего в несколько месяцев, что не устраивает многих трейдеров. У этих трейдеров поэтому возникает стимул к обращению к услугам внебиржевого рынка, чтобы приспособить условия сделок к своим конкретным по- требностям. Деятельность как фьючерсных, так и опционных бирж регу- лируется федеральным правительством. Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC) регулирует деятельность срочных бирж, на которых ведется торговля фьючерсными контрактами и опционами на фьючерсные контракты. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) регулирует деятельность опционных бирж. Вдобавок трейдеры, действующие на биржах, должны вы- полнять правила соответствующей биржи, что представляет собой еще один уровень регулирования проведения операций. Эти пра- вила, возможно, и повышают надежность этого рынка, а также, вероятно, улучшают его функционирование, однако исполне- ние несет с собой издержки. В настоящее время многие круп- ные фирмы, которые ведут активную торговлю финансовыми деривативами, стремятся сократить свои издержки на ведение торгов путем пользования услугами внебиржевого рынка, в осо- бенности рынка операций «своп». Согласно действующим на фьючерсных и опционных бир- жах правилам, все торги должны проводиться в открытую в опе- рационном зале биржи. Присутствующие в зале трейдеры вни- мательно следят за торговой активностью крупных трейдеров, в особенности за торгами, осуществляемыми такими инвестици- онными банками, как «Саломон Бразерс», «Меррил Линч» и «Голдман Сакс». Если «Меррил Линч» начнет покупать, участ- ники рынка могут заметить, что «Меррил» начал вести торгов- лю, и смогут сделать прогноз о каком-то большом заказе. Цены 28 ФИНАНСОВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ в ожидании крупного заказа на покупку взлетят вверх, а повы- шение цен будет означать, что компании «Меррил» придется заплатить больше, чем она ожидала, для завершения своей по- купки. Чтобы не оказывать такого влияния на торги, многие крупные фирмы стремятся договориться об условиях сделок вне биржи. На внебиржевом рынке «Меррил» вполне сможет по- тихому вступить в контакт с партнером, не повлияв на цены своим крупным заказом и тем самым сократив издержки, а так- же сохранить намерения в тайне от других участников рынка. В условиях все совершенствующихся средств связи многие из самых крупных трейдеров начинают заключать сделки на вне- биржевом рынке. Тем не менее следует отметить, что они зани- мают по-прежнему доминирующие позиции также и на фью- черсных и опционных биржах. С другой стороны, на бирже возрастает роль небольших трейдеров, что вряд ли было бы воз- можно, веди финансовые учреждения торговые операции толь- ко на биржах. СОЦИАЛЬНАЯ РОЛЬ ФИНАНСОВЫХ ДЕРИВАТИВОВ С финансовыми деривативами связаны два традиционных со- циальных блага. Во-первых, как мы успели показать, финансо- вые производные инструменты полезны с точки зрения управ- ления риском. Во-вторых, заключение сделок с финансовыми деривативами приводит к установлению цен, которые может на- блюдать и оценивать все общество, а это дает информацию ли- цам, ведущим наблюдение за рынком, в отношении реальной стоимости определенных активов, а также направления будуще- го развития экономики. Таким образом, рынки операций с фи- нансовыми деривативами представляют собой не только место для рискованной спекулятивной игры, как кажется некоторым. Хотя заключение сделок с финансовыми деривативами действи- тельно дает огромные возможности для спекулятивной игры, эти рынки приносят реальную пользу и всему обществу. С точки зрения общества, взятого во всей своей совокупно- сти, выполняемые финансовыми деривативами функции управ- ления и перенесения риска приносят значительную пользу. По- скольку производные финансовые инструменты пригодны для управления риском, фирмы могут приступать к выполнению проектов, которые в противном случае оказались бы невоз- Введение 29 можны. Возьмем, в частности, рассмотренный нами ранее при- мер с управляющим пенсионным фондом: он сможет умень- шить риск, связанный с инвестированием средств в акции, а следовательно, окажется в состоянии повысить благосостоя- ние членов данного пенсионного фонда. Соответственно авто- мобильная компания, которая стремится построить в Герма- нии завод, может пойти на отмену этого проекта, если окажется не в состоянии управлять финансовыми рисками, связанными с ним. Частные лица, вступающие в экономические взаимоот- ношения, также получают выгоду от выполняемой финансо- выми деривативами функции переноса риска. Например, боль- шинство людей, желающих профинансировать покупку дома, имеет выбор между закладной с фиксированной или изменяе- мой ставкой процента. Способность финансового учреждения предложить заемщику подобный вариант выбора зависит от спо- собности этого учреждения управлять своим собственным фи- нансовым риском посредством операций на рынке финансо- вых деривативов. Рынки финансовых деривативов играют важнейшую роль в предоставлении обществу экономической информации. Суще- ствование финансовых деривативов повышает интерес трейдера к ведению операций, а также активность по заключению сделок с производными инструментами и инструментами наличного рынка. В результате большего внимания общественности цены тех и других приобретают тенденцию приближаться к своей ре- альной стоимости. Таким образом, заключение сделок с произ- водными финансовыми инструментами помогает участникам эко- номических отношений получить точную информацию о ценах. А если стороны заключают сделки, основываясь на точных це- нах, экономические ресурсы могут быть распределены более эф- фективно. Кроме того, даже те, кто только осуществляет наблю- дение за состоянием рынка, получают информацию, полезную им при заключении собственных сделок. Как мы увидим в сле- дующих главах, цены производных финансовых инструментов дают некоторую информацию относительно будущего направ- ления изменения процентных ставок, курсов валют, а также уров- ня инфляции. Фирмы и частные лица могут использовать ин- формацию, обнаруженную на рынках финансовых деривативов, для повышения качества своих экономических решений даже в 30 ФИНАНСОВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ том случае, если они сами не занимаются заключением сделок с финансовыми деривативами. РЕЗЮМЕ В этой главе был дан краткий обзор производных финансовых инструментов, рынков, где с ними производятся операции, а также направлений их использования. Мы рассмотрели фью- черсы, форвардные контракты, опционы, опционы на фьючерс- ные контракты и свопы. Все эти инструменты играют важную роль в управлении риском, и мы изучили некоторые простые примеры использования деривативов для управления рисками. Очень часто эти риски могут становиться комплексными, и то- гда необходим финансовый инжиниринг — специальный раздел финансовой науки, при помощи которого разрабатываются ме- тоды управления риском, приспособленные для конкретных слу- чаев, при этом в качестве «строительных конструкций» исполь- зуются финансовые деривативы. Торговля финансовыми деривативами началась на внебир- жевом рынке. В начале 70-х годов этого столетия появились фью- черсные и опционные биржи для финансовых деривативов, и эти биржи придали огромный импульс развитию рынков опера- ций с производными финансовыми инструментами. В настоя- щее время мы являемся свидетелями нового возрождения вне- биржевого рынка. Мы сравнили выгоды и недостатки биржевой и внебиржевой торговли. Наконец, мы рассмотрели социаль- ную роль финансовых деривативов и обнаружили, что эти рын- ки содействуют социальному благосостоянию путем содействия более эффективному распределению ресурсов, а также более точ- ной информации о ценах, благодаря которой участники рынка могут базировать свои экономические решения. ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ 1. В чем заключается главная разница между форвардным и фьючерсным контрактами? 2. Сделки с фьючерсами и опционами заключаются на основе целого ряда сельскохозяйственных товаров, ми- нералов и нефтяных продуктов. Являются ли они произ- Введение 31 водными инструментами? Можно ли их считать произ- водными финансовыми инструментами? 3. Почему обладание опционом дает только права и не на- лагает никаких обязанностей? 4. Объясните разницу в правах и обязанностях в случае об- ладания опционом «колл» и продажей опциона «пут»? 5. Продаются ли свопы на организованных биржах? Дайте объяснение. 6. Можно ли все направления использования финансовых деривативов для управления риском рассматривать как применение финансового инжиниринга? Дайте объясне- ние, что делает применение финансовых деривативов ис- пользованием метода финансового инжиниринга. 7. Перечислите три преимущества заключения сделок с фи- нансовыми деривативами на бирже по сравнению с вне- биржевой торговлей ими. 8. Подумайте вновь над приведенным в этой главе приме- ром с управляющим пенсионным фондом. Каким образом мог бы другой трейдер, который находится в аналогич- ном положении, но в данном случае собирается продать акции через три месяца, — смог бы заключить сделку, чтобы ограничить свой риск? РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА Браун К. С., Смит Д. Дж. «Замедленные свопы, свопцио- ны и управление долговыми обязательствами, которые могут погашаться досрочно» // Brown, К. С., and D. J. Smith. "Forward Swaps, Swap Options, and the Management of Callable Debt." Journal of Applied Corporate Finance 2, no. 4 (Winter 1990): 59-71. Колб Р. «Что такое фьючерсные рынки» // Kolb, R., Understanding Futures Markets, 4th ed. Miami: Kolb Publishing, 1994. Колб Р. «Опционы: введение» // Kolb, R. Options: An Introduction, 2nd ed. Miami: Kolb Publishing, 1994 Колб Р. «Хрестоматия по финансовым деривативам» // Kolb, R. The Financial Derivatives Reader. Miami: Kolb Publishing, 1992. ФИНАНСОВЫБ ДЕРИВАТИВЫ Кэпнер К. Р., Маршалл Дж. Ф. «Учебное пособие по свопам: свопы и связанные с ними инструменты управления риском» // Карпег, К. R., and J. F. Marshall. The Swaps Handbook: Swaps and Related Risk Management Instruments. New York: New York Institute of Finance Corp., 1990. Маршалл Дж. Ф. и Кэпнер К. Р. «Рынок операций своп» // Marshall, J. F., and К. R. Карпег. The Swaps Market. Miami: Kolb Publishing Company, 1993. Смит Д. Дж. «Арифметика финансового инжиниринга» // Smith, D. J. "The Arithmetic of Financial Engineering." Journal of Applied Corporate Finance 1, no. 4 (Winter 1989): 49-58. Смит С. У., Смитсон С. У. «Финансовый инжиниринг: обзор» // Smith, С. W., Jr., and С. W. Smithson. "Financial Engineering: An Overview." In The Handbook a/Financial Engineering, pp. 3—29. New York: Harper Business, 1990. Смит С .У., Смитсон С. У. и Уэйкман Л. М. «Рынок опе- раций с процентными свопами» в «Учебном пособии по финансовому инжинирингу» // Smith, С. W., Jr., С. W. Smithson, and L. M. Wakeman. "The Market for Interest Rate Swaps." In The Handbook a/Financial Engineering, pp. 212—229. New York: Harper Business, 1990. Смит С. У., Смитсон С. У. и Уилфорд Д. С. «Управление финансовым риском» // Smith, С. W., Jr., С. W. Smithson, and D. S. Wilford. Managing Financial Risk. New York: Harper