Эрик Хелферт

Техника

Финансового

Анализа

TECHNIQUES OF
FINANCIAL ANALYSIS

Erich A. Helfert, D.B.A.

Eighth Edition

IRWIIU

Burr Ridge, Illinois
Boston, Massachusetts
Sydney, Australia

^Техника

^Ьинансового

а Я1-^111^33

<D

и^^.                       Перевод с английского
0,1                     под редакцией Л.П. Белых

С;

Ф

Х

^
s

г>

О                 Ф

Москва
"Аудит"

Издательское объединение "ЮНИТИ"
1996

ББК 65.053.9(7США)
Х36

Перевод с английского Л.Е. Долгова

Главный редактор издательства Н.Д. Эриашвили

Хелферт Э.

Х36    Техника финансового анализа/ Пер. с англ. под ред.
Л.П.Белых. - М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996. - 663 с.
ISBN 5-85177-012-0.

Учебник Э.Хелферта — эксперта и консультанта с мировым именем в
области управления финансовым менеджментом — в течение 30 лет
выдержал в США 8 изданий и стал настольной книгой студентов,
преподавателей и самых широких деловых кругов.

Финансовый анализ дается с точки зрения основных его участников:

инвесторов, банкиров (заимодавцев) и управляющих компаниями.
Методы финансового анализа рассматриваются в зависимости от
концептуальных подходов: рыночного, доходного, на основе активов.

Книга окажет  большую помощь финансистам,  экономистам,
менеджерам, инвесторам, а для студентов экономических вузов станет
незаменимым учебником.

0607000000-014
Т08(03)-96

ББК 65.053.9(7США)

ISBN 5-85177-012-0

© RICHARD D. IRWIN, INC., 1963, 1967.

1972, 1977, 1982, 1987, 1991, and 1994
© Аудит, перевод, 1996
О Аудит, оформление, 1996

Copyright © 1994 by Richard D. Irwin, Inc. All Rights Reserved. Authorized
translation from English language edition published by Irwin. Copyright © 1995 by
AUDIT PUBLISHERS. All Rights Reserved.

Copyright © 1994 принадлежит издательству Richard D. Irwin, Inc. Все права
зарезервированы. Официальный перевод с англоязычного издания, опубли-
кованного издательством Irwin. Copyright © 1995 принадлежит издательству
"Аудит". Все права зарезервированы.

ПРЕДИСЛОВИЕ

В течение последних 30 лет семь изданий этой книги служили
студентам, аналитикам, представителям деловых кругов кратким,
практичным и современным обзором основных инструментов
финансового анализа. Материал книги излагается так, чтобы по-
мочь читателю понять взаимосвязь между управленческими реше-
ниями и финансовыми результатами, научиться читать финансо-
вую отчетность, разрабатывать простые финансовые прогнозы,
оценивать смысл финансовых решений и ценность бизнеса или
ценных бумаг. Все методы и показатели описываются в контексте
лежащих в их основе финансовых концепций, без углубления в
абстрактную теорию.

Методы анализа и финансовые концепции обсуждаются с
точки зрения принятия решении. Это означает, что все они свя-
заны с тремя основными типами решений, которые принимают
менеджеры любой работающей компании: по инвестициям
(investment), производственной деятельности (operating), финанси-
ровацию~(Ттипс1П^). Изложение книги также построено с точек
зрения основных заинтересованных в анализе и результатах ра-
боты сторон: менеджеров (managers), владельцев (owners) и кре-
диторов (creditors).

Практичность является главным принципом этой книги. Все
вопросы и понятия, кроме самых существенных, оставлены для

6_________________________

более специализированных учебников, на которые в данной
книге даются ссылки. Специальные упражнения и вопросы в
конце каждой главы позволяют читателю самому применить ме-
тоды анализа, а затем проверить себя по ответам, приведенным
в приложении VI.

Здравый смысл и ясность изложения делают книгу пригод-
ной для студентов и для практиков. Книга появилась впервые в
свет как результат краткого изложения материала в курсе МБА
(МВА, Master of Business Administration — магистров по управле-
нию бизнесом) в Гарвардской школе бизнеса, после этого она
регулярно обновлялась и дорабатывалась примерно каждые пять
лет. Это восьмое издание отражает не только последние дости-
жения в применении различных методов финансового анализа,
но и опыт широкого использования семи предыдущих изданий.
Книга применялась в университетских курсах по финансам и в
сотнях семинаров по повышению квалификации руководителей,
а также во внутрифирменных программах в США, Канаде, Ла-
тинской Америке и Европе, включая многочисленные фирмы —
клиенты автора. Переведенная на семь иностранных языков,
книга вышла за рамки американской деловой практики, на ко-
торой она была построена, потому что способ описания методов
анализа делает их почти универсальными.

Настоящее издание дополнено и обновлено, чтобы подчерк-
нуть логически взаимосвязанное изложение материала, которое
начинается с обзора "системы бизнеса" и концепций финансо-
вого анализа и заканчивается рассмотрением методов оценки
бизнеса и оценки акционерного капитала. Сопровождающие
текст графики в течение нескольких последних лет проверялись
на многочисленных курсах повышения квалификации.

Первые пять глав, которые образуют взаимосвязанный раз-
дел, построены как теоретический обзор системы бизнеса и пра-
вил принятия решений. В гл. 1, кроме того, рассматривается
взаимосвязь финансовой отчетности и методов анализа. Описа-
ние методов анализа начинается в гл. 2 с анализа фондовых по-
токов, затем приводится анализ финансовых результатов, рас-
сматривается финансовое прогнозирование и, наконец, обсуж-
дается динамика финансового состояния, необходимая при мо-
делировании.

Оставшиеся пять глав посвящены более специализирован-
ным темам, таким, как инвестиционный анализ, стоимость ка-
питала, финансовый выбор, стоимость ценных бумаг и компа-
ний. Добавленная в это издание последняя глава содержит не-

_______________________________________1_

сколько взаимосвязанных примеров применения различных ме-
тодов анализа.

Приложения прежнего издания также обновлены, включены
объектно-ориентированный анализ и два новых приложения. В
одном содержится обзор перспективы анализа результатов дея-
тельности в мировом масштабе, другое представляет собой глос-
сарий основных понятий. Решения ко всем задачам включены в
последнее приложение, что сделало книгу полностью пригодной
для индивидуального обучения.

Процесс обновления, тем не менее, не изменил основной
принцип книги — ее практичность ("краткое изложение для
бизнесменов"), а также возможность понять финансовые вопро-
сы и их взаимосвязь. Как и раньше, книга предполагает, что чи-
татель хотя бы немного знаком с принципами бухгалтерского
учета.

Я хотел бы еще раз выразить свою благодарность моим быв-
шим коллегам из Гарвардской школы бизнеса за возможность
развить первоначальную идею этой книги. Также благодарю
своих коллег по бизнесу, университетам, курсам повышения
квалификации в Америке и за рубежом (слишком многочислен-
ных, чтобы упомянуть их всех) за активное использование книги
и за множество интересных и конструктивных предложений,
которые помогли в доработке книги.

Я благодарен Билу Ольту (Bill Ault) из Национального уни-
верситета (Сан-Диего), Сюзан Шелаган (Susan Shalagan) из
Хартфордского университета (штат Коннектикут), Гарольду
Флетчеру (Harold Fletcher) из Лойолы-колледжа (Балтимор) и
Ли Ганнелз (Lee Gunnels) из Технического колледжа Маскинга-
ма (Огайо), которые рецензировали рукопись этого издания и
предложили улучшения и поправки.

Наконец, я более всего доволен большим количеством поло-
жительных откликов читателей, которым эта книга пригодилась
в их учебе и работе.

Эрик А. Хелферт

ПРИМЕЧАНИЯ

РЕДАКТОРА

В течение последних 30 лет тысячи менеджеров и учащихся
прочитали "Технику финансового анализа". Для большинства из
них это был первый шаг к пониманию взаимосвязи между фи-
нансовыми концепциями и повседневными решениями. Для
многих эта книга остается ценным справочником, к которому
обращаются в текущей деятельности.

Многие читатели, с которыми я разговаривал, подчеркивали
ценность этого источника. Мой коллега, Майк Эллисон (Mike
Allison), менеджер нашей редакторской группы в издательстве
Ирвина (Irwin), подтвердил: "Когда я работал на производстве, я
обращался к "Технике финансового анализа" два или три раза в
неделю. Я до сих пор делаю это! "

Я уверен, что вы также будете использовать этот замечатель-
ный источник многие годы.

Майкл В. Джуниор
(Michael W. Junior)

ПРЕДИСЛОВИЕ

НАУЧНОГО

РЕДАКТОРА

ПЕРЕВОДА

Учебник Э.Хелферта "Техника финансового анализа" выбран
для перевода не случайно. Доктор Э.Хелферт — признанный во
всем мире эксперт и консультант в области управления финан-
совым менеджментом, сочетающий практическую работу Прези-
дента корпорации "Grown Zeilerbach Corporation" с блестящей
академической карьерой ученого Гарвардской высшей школы
бизнеса. Его книги и статьи по финансовому анализу опублико-
ваны в США и за рубежом.

Учебник в течение 30 лет выдержал в США восемь изданий
и был настольной книгой студентов, преподавателей и самых
широких деловых кругов. Анализ финансовой деятельности
дается с точки зрения системы бизнеса, т.е. бизнес рассматри-
вается как взаимосвязанная система движений финансовых
ресурсов, вызванных управленческими решениями; как дина-
мическая система, успешная деятельность которой зависит от
последовательных и разумных решений -в трех взаимосвязан-
ных областях принятия деловых решений: инвестиции, произ-
водственная деятельность и финансирование. Особенно ценно,
что финансовый анализ дается с точки зрения его основных уча-
стников: инвесторов, банкиров (заимодавцев) и управляющих
компаниями.

_10__________________________________________

Методы финансового анализа деятельности компании рас-
сматриваются с точки зрения различных концептуальных под-
ходов:

• рыночного или сравнительной оценки', общий способ опре-
деления стоимости предприятия и стоимости акционер-
ного капитала, в рамках которого используются методы,
основанные на сравнении показателей этого предприятия
с данными по сопоставимым компаниям;

• доходного: общий способ определения стоимости компа-
нии и стоимости акционерного капитала с использовани-
ем методов, основанных на дисконтировании будущих
денежных потоков;

• затратного, в рамках которого для оценки активов ис-
пользуются методы, основанные на исчислении рыночной
стоимости активов предприятия за вычетом обязательств.

Детальное рассмотрение методов оценки действующего
предприятия или его отдельных подразделений, обоснование
инвестиций в земельные участки, производственное оборудова-
ние, природные ресурсы и т.п., анализ обоснованной рыночной
стоимости компании, обоснованной стоимости, инвестиционной
стоимости акционерного капитала, ликвидационной стоимости,
остаточной стоимости, бухгалтерской стоимости — все это по-
служило причиной перевода данного учебника, столь необходи-
мого российским деловым кругам (банкирам, предпринимате-
лям, работникам Госкомимущества, Фондов имущества, Феде-
рального управления по делам о банкротстве и др.) в связи с на-
чалом второго этапа приватизации, принятием государственной
программы санации предприятий и антикризисной инвестици-
онной политики в условиях внешнего управления предприяти-
ем. В этих условиях книга доктора Э.Хелферта может стать хо-
рошим помощником в решении многих практических вопросов
по финансовому оздоровлению предприятий, по обоснованию
инвестиций.

Для российских читателей учебник довольно сложен, поэто-
му перевод снабжен ссылками и уточнениями, взятыми из аме-
риканских стандартов по оценке бизнеса. Большой набор кон-
трольных вопросов и задач помогает усвоить материал. Вопросы
охватывают все стороны финансового анализа в системе бизне-
са, задачи требуют вычислений и графических решений. Все это

__________________П_

вместе взятое поможет изучить проблемы финансового анализа с
точки зрения менеджеров, инвесторов и банкиров, чтобы смело
применять полученные знания на практике.

Интеграция России в мировую экономику предъявляет рос-
сийским промышленным предприятиям, коммерческим банкам
суровые требования по выживанию в мировой конкурентной
среде, победить в которой можно, лишь изучив опыт совершен-
ного управления системой бизнеса.

Л. П. Белых

к.э.н. доцент Высшей школы

приватизации и предпринимательства

ВВЕДЕНИЕ

Когда студент, аналитик или руководитель встречается с фи-
нансовой проблемой или желает понять экономический вопрос,
связанный с инвестициями, производственной деятельностью
компании или финансированием, к его услугам широкий набор
методов анализа (и даже житейской мудрости) для того, чтобы
получить численные ответы на все вопросы. Выбор нужных ин-
струментов, очевидно, является важной частью задачи анализа.
Хотя опыт снова и снова показывает, что выработка правиль-
ного взгляда на проблему или вопрос так же важна, как и выбор
инструментов.

Эта книга не только представляет основные широко исполь-
зуемые методы анализа, но и рассматривает более общий кон-
текст того, как и где они применяются, чтобы получить имею-
щие смысл результаты. Тем более, что в первой главе дается об-
щий взаимосвязанный фон как для рассмотрения финансово-
экономических показателей, так и для понимания природы фи-
нансовой отчетности, данных и процессов, лежащих в основе
методов финансового анализа.

При детальном рассмотрении подходов' и методов анализа в
этой книге читатель не должен воспринимать их как самоцель.

' Подход (концептуальный) — общий способ анализа, в рамках которого ис-
пользуется один или более методов. (Здесь и далее прим. науч. ред. перевода).

13

Недостаточно просто овладеть техникой! Финансовый анализ —
это и исследование, и рассуждение, которые помогают ответить
на вопросы, поставленные в процессе управления. Наилучшим
будет процесс, когда аналитик тратит столько же усилий на раз-
работку проблемы и ее содержание, сколько и на работу с дан-
ными. Мы не устаем повторять, что основная задача финансо-
вого анализа — помочь людям, ответственным за результаты ра-
боты, принять разумные деловые решения.

Кроме получения специальных числовых результатов, "ре-
шения" финансовых проблем и вопросов существенно зависят от
точек зрения заинтересованных сторон, относительной важ-
ности вопроса и его природы, а также от надежности имею-
щейся информации. В любой ситуации следует четко понимать
цель анализа, прежде чем браться за карандаш или садиться за
компьютер, иначе процесс анализа становится бессмысленным пе-
ребором цифр.

Иногда менеджмент определяют как "искусство задавать су-
щественные вопросы". То же самое относится к финансовому
анализу, который должен быть направлен на то, как найти
имеющие смысл ответы на существенные вопросы вне зависи-
мости от того, выражаются ли результаты в числовом виде или
нет. Качественные суждения в поисках ответов на финансово-
экономические вопросы так же важны, как и количественные
результаты. Никакое решение задачи анализа не может считать-
ся полным без тщательной проработки и оценки этих аспектов.

Степень точности и улучшения результатов финансового
анализа также зависит от конкретной ситуации. Имея в виду
неопределенную природу многих показателей, используемых в
вычислениях, часто бывает предпочтительнее получить варианты
потенциальных "ситуаций", чем точные "ответы". В то же время
продолжать улучшать результаты, которые явно показывают од-
но наилучшее решение, является пустой тратой времени: неза-
чем ломиться в открытую дверь! Более того, здравый смысл го-
ворит, что большинство аналитических усилий должно быть на-
правлено в те области, где вероятность убытка от недостаточно-
сти анализа наибольшая: сравнивайте стоимость затраченной
энергии с важностью полученных результатов.

Перед началом выполнения любой задачи финансового ана-
лиза следует ответить на приведенный ниже перечень вопросов,
и это поможет человеку, который будет реально выполнять ана-
литическую работу, а также менеджеру, привлеченному к работе
по данному вопросу или проекту.

14_____________________________________________

1. Каковы точная природа и объем анализируемой пробле-
мы? Были ли проблема и ее относительная важность от-
четливо выявлены, включая существующие альтернативы?

2. Какие имеются специальные факторы, отношения и тен-
денции, которые могли бы помочь в анализе проблемы?
Какова их значимость и в какой последовательности к
ним следует обращаться?

3. Решите: 1) какие могли бы быть минимальные данные и
шаги; 2) как много усилий следует затратить на их улуч-
шение? Существуют ли пути для получения быстрой
оценки возможных результатов?

4. Насколько точным должен быть ответ, если учесть зна-
чимость проблемы? Стоит ли тратить усилия на дополни-
тельное улучшение результатов?

5. Насколько надежны имеющиеся данные и как эта неоп-
ределенность может повлиять на результаты? Какое под-
тверждение можно получить и сколько на это нужно за-
тратить усилий?

6. Какие ограничения свойственны применяемым инстру-
ментам анализа и как это может повлиять на результаты?
Действительно ли выбранные средства соответствуют
проблеме?

7. Насколько важны качественные суждения в контексте
данной проблемы и каков порядок их важности? Каких
шагов анализа можно избежать, используя такие рассуж-
дения?

Только обдумав все эти вопросы, следует начинать специ-
альную аналитическую работу над проблемой. Относительно ма-
лый объем усилий, затраченных на обсуждение этого первого
шага, обернется намного более целенаправленной и осмыслен-
ной работой. В сущности мы говорим о рациональном подходе к
решению проблем финансово-экономического анализа. В конце
концов это и называется эффективной поддержкой принятия
решений по производственной деятельности, инвестициям и
финансированию.

1

БИЗНЕС КАК

ФИНАНСОВАЯ

СИСТЕМА

Эта вводная глава закладывает концептуальную основу для
рассмотрения методов анализа и финансово-экономических тео-
рий на протяжении всей книги.

Сначала мы используем системный подход, чтобы дать об-
щий обзор типичного бизнеса и схемы его деятельности. Лежа-
щая в основе этого идея проста: любой бизнес можно предста-
вить как взаимосвязанную систему движений финансовых ре-
сурсов, вызванных управленческими решениями. Такой систем-
ный подход полезен, поскольку отражает динамическую природу
всей деятельности бизнеса, а также представляет ее в финансо-
во-экономических терминах.

Представление бизнеса в таком графическом виде обеспечи-
вает логически связанный контекст для понимания как задачи и
природы методов анализа, так и оценки полученных результа-
тов. Более того, системный подход служит введением в финан-
совое моделирование и повышает способность читателя видеть и
оценивать коренные аспекты финансово-экономического анали-
за за простой технической методикой.

Далее мы представим два дополнительных обзора для того,
чтобы дополнить более общий контекст и значение финансово-
экономического анализа. Первый из этих обзоров дает общее

_16_________________________

представление о природе и значении обычной финансовой от-
четности, которая является формальным отражением статуса и
результатов работы бизнеса; это

•  баланс ( balance sheet),

•  отчет о доходах (income statement),

•  отчет об изменениях в собственном капитале (statement
of changes in owners' equity),

• отчет о движении фондов (funds flow statement).

Обратимся к основным реквизитам и ограничениям этой от-
четности и взаимосвязанности ее частей, а также к оценочным
суждениям, необходимым для представления этой отчетности
при использовании в финансово-экономическом анализе.

Второй обзор освещает основные цели ключевых процессов
анализа и может применяться для интерпретации результатов
работы системы бизнеса. Эти цели можно сгруппировать по
трем главным аспектам анализа:

•  финансовый учет (financial accounting),

•  анализ инвестора (investor analysis),

• теория управления (managerial economics).

Этот обзор как полезный фон необходим для выбора и оцен-
ки методов анализа и получаемых результатов.

Во всех рассуждениях мы преднамеренно обращаемся к
"финансово-экономическому" анализу. Это делается с намерени-
ем показать, что задача аналитика или менеджера, который ана-
лизирует, — выносить суждение и проводить в жизнь политику
фирмы — должна быть шире, чем простое манипулирование
финансовыми данными. В конечном счете о результатах работы
и ценности любого бизнеса следует судить в экономических
терминах.

В то же время многие из имеющихся данных и методов ана-
лиза базируются на бухгалтерском учете и его условностях, ко-
торые могут и не отражать текущее и будущее экономическое
состояние и оценку бизнеса. Таким образом, любой аналитик,
занятый финансово-экономическим анализом, должен серьезно
поработать над интерпретацией и даже преобразованием имею-
щихся данных, чтобы они соответствовали условиям анализа.

__________1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   17

Как мы увидим, аналитик должен убедиться, что процесс и ре-
зультаты анализа полностью соответствуют желаемым целям вне
зависимости от того, имеют ли они чисто финансовую при-
роду или при работе с ними необходимы экономические по-
нятия.

ДИНАМИЧЕСКАЯ КАРТИНА БИЗНЕСА

Сфера принятия решений

Успешная деятельность, результаты работы и долгосрочная
жизнеспособность любого бизнеса зависят от непрерывной по-
следовательности разумных индивидуальных или коллективных
решений группы менеджеров. Каждое из этих решений в конеч-
ном итоге вызывает улучшающее или ухудшающее экономиче-
ское воздействие на бизнес. В сущности процесс управления
любым предприятием — это серия экономических решений. Эти
решения вызывают движения финансовых ресурсов, снабжаю-
щих бизнес.

Например, прием человека на работу приведет в будущем к
серии выплат заработной платы, в то время как продажа товаров
в кредит освобождает от необходимости их складирования и по-
рождает документальное обязательство покупателя перечислить
платеж в течение 30 или 60 дней. Похожим образом покупка но-
вого основного капитала для производства может повлечь за со-
бой целый ряд финансовых обязательств, в то время как успеш-
ные переговоры с кредитором об открытии кредитной линии
вызовут притоки капитала в бизнес, которые должны быть воз-
мещены в будущие периоды.

Некоторые решения являются главными, такие, как инве-
стиции в новое оборудование, заем больших сумм или введение
нового вида продукции или услуг. Большинство других решений
является частью каждодневного процесса управления всеми уча-
стками фирмы. Общим для всех решений является базовый
принцип "экономического компромисса", согласно которому перед
каждым решением менеджер должен взвешивать получаемые выго-
ды и фактические издержки.

В нормальных каждодневных решениях такого рода компро-
мисс может быть очевидным. Однако в сложных ситуациях

_18________________________________________

обычно требуется тщательный анализ, чтобы определить, дейст-
вительно ли прямо и косвенно затраченные ресурсы будут по-
крыты с прибылью. Время от времени совокупный эффект всех
этих компромиссов и решений можно наблюдать, когда работа и
стоимость бизнеса оцениваются или через финансовую отчет-
ность, или с помощью специального анализа.

Менеджер в общем случае в интересах владельцев бизнеса
принимает решения по использованию различных ресурсов для
получения ожидаемой экономической выгоды. В этом контек-
сте все деловые решения можно отнести к трем основным об-
ластям:

•  инвестирование ресурсов,

•  основная деятельность бизнеса через использование этих
ресурсов,

• подходящее сочетание источников финансирования,
обеспечивающее создание фондов под эти ресурсы.

Рис. 1.1 показывает взаимозависимость этих трех областей.

1.1. Три основные области
принятия деловых решений

1————^——^i————1

|   Инвестиции                  | Финансирование

—7——        ——^—

/            Три основных            \
1            типа решений,            )
I       принимаемых менеджерами      f

ч———————V

| Производственная деятельность

Сегодня мир бизнеса бесконечно разнообразен — предпри-
ятия всех размеров заняты в таких сферах, как производство,
торговля, финансы и множество услуг, и сильно отличаются
своими правовыми и организационными структурами. Они час-

__________1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   19

то занимаются международными операциями и осуществляют
инвестиции во всем мире.

Общим для всех компаний остается определение главной
экономической цели разумного менеджмента:

запланированное использование выбранных ресурсов с це-
лью создания через некоторое время обоснованной рыноч-
ной стоимости', способной покрыть все затраченные ресур-
сы и обеспечить приемлемый уровень дохода на условиях,
отвечающих ожиданиям по риску владельцев бизнеса.

В долгосрочном периоде успешное использование ресурсов
должно обеспечить чистое улучшение финансового положения
владельцев, включая их способность делать дальнейшие инве-
стиции. Только при условии, что такое чистое финансовое
улучшение достигнуто, создается дополнительная стоимость ак-
ционерного капитала, и мы это увидим в следующих главах. Ос-
новной эффект от создания такой стоимости — повышение ко-
тировки ценных бумаг компании. Если акции компании распро-
странялись открыто, стоимость их оценивается фондовыми
рынками. Если компания находится в руках частных владельцев,
создание стоимости как-то должно отражаться в цене, предла-
гаемой потенциальным покупателям такого бизнеса. Если не
было достигнуто увеличения стоимости, финансовая жизнеспо-
собность фирмы сомнительна.

В конечном счете создание инвестиционной стоимости ак-
ционерного капитала2 на любом уровне зависит от правильного
управления в трех общих для всех областях принятия решений:

• выбор и исполнение инвестиций на основе разумного
экономического анализа и менеджмента,

• осуществление прибыльной текущей деятельности через
эффективное использование всех занятых ресурсов,

• осторожное финансирование бизнеса с сознательной пла-
той за ожидаемые выгоды риском, возникающим при ис-
пользовании внешнего кредита.

1 Имеется в виду обоснованная рыночная стоимость, учитывающая экономиче-
ские и рыночные условия, преобладающие на дату оценки.

2 Ряд авторов рассматривает инвестиционную стоимость акционерного капита-
ла как синоним внутренней, фундаментальной стоимости. Например, Джеймс
Тоонбрайт "Valuation of Property"

20

Осуществление успешных финансовых альтернативных ре-
шений — основная движущая сила в процессе создания стои-
мости. Чтобы достичь успеха в долгосрочном периоде, нужно
точно и последовательно управлять этими альтернативами.
Рис. 1.2 показывает взаимосвязь трех областей принятия реше-
ний.

1.2. Процесс создания стоимости

Выбор и совершение
разумных вложений
ресурсов

Выбор и осторожное
(использование источников
финансирования

Создание обоснованной
рыночной стоимости для
владельцев компании

Использование ресурсов для
ведения конкурентоспособной
эффективной по затратам
деятельности

Основной задачей, а также и проблемой финансово-эко-
номического анализа являются построение разумного последо-
вательного набора данных и выбор тех показателей, которые
можно было бы эффективно использовать в соответствующих
подходах и методах анализа. Если это сделано хорошо, то ис-
пользование определенных подходов и методов позволяет ме-
неджеру и аналитику судить об оценке того или иного решения,
о финансовом состоянии, об эффективности деятельности и ви-
дах на будущее бизнеса в терминах финансовых и экономиче-
ских результатов и стоимости.

Рис. 1.3 показывает необходимость анализа внешних усло-
вий как общего фона конкурентоспособности бизнеса. Он
отражает интегрированную среду, в которой происходят
взаимодействие управленческих решений и осмысление ре-
зультатов.

1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА

1.3. Общий контекст
финансово-экономического анализа

21

Экономическая и конкурентная среда

Источники данных

Подходы и методы анализа

Эффективность
инвестиций

Эффективность
финансирования

Общие результаты работы
и создание стоимости

Эффективность
производственной
деятельности

Система бизнеса

Когда менеджеры управляют бизнесом, любым бизнесом, их
каждодневные решения влияют на контролируемые ими ресурсы
тем или иным образом. Происходит все это в динамической
взаимосвязи. Как уже упоминалось ранее, все решения вызыва-
ют движения ресурсов различного характера. Эти движения
лучше всего описываются термином "фондовые потоки" (funds
flows). Фонды (funds) — это простой финансовый термин, кото-
рый обозначает ресурсы, либо вложенные бизнесом в виде де-
нежных средств, дебиторской задолженности, запасов, а также
оборудования, либо полученные бизнесом в виде займов, торго-
вого кредита, облигаций или акционерного капитала.

22

Все управленческие решения вызывают изменения в разме-
рах и схеме фондовых потоков. Это относится и к затраченным
фондам (вложениям), и к полученным фондам (источникам). В
любом успешном бизнесе совокупный эффект от этих движений
приводит со временем к желаемому созданию обоснованной
рыночной стоимости.

При известных обстоятельствах движение фондов вызывает
изменение в потоках денежных средств, которые под действием
всех решений определяют в долгосрочном периоде финансовую
жизнеспособность бизнеса. В самом деле, простой принцип со-
отношения притоков и оттоков денежных средств является дви-
жущей силой, стоящей у истоков многих видов финансово-
экономического анализа. Этот принцип лежит в основе финан-
совых операций, которые приводят к созданию акционерного
капитала. Как мы увидим в гл. 2, существуют численные спосо-
бы отслеживания и анализа схем фондовых потоков и их влия-
ния на денежные средства, которые помогают менеджерам и
аналитикам судить о результатах работы бизнеса и его перспек-
тивах.

Теперь обратим концептуальный взгляд на то, как работает
типичный бизнес. С помощью упрощенной диаграммы можно
продемонстрировать общую схему фондовых потоков и ключе-
вых отношений на данной области. Мы также можем провести
обзор основных управленческих решений в каждом из трех сег-
ментов принятия решений. Это поможет нам показать критерии
финансового анализа, ключевые моменты стратегии и то, как
они относятся к системе бизнеса и управленческим решениям.
Каждый из этих показателей и концепций, конечно, будет обсу-
ждаться намного глубже в соответствующих главах книги.

Рис. 1.4 изображает общую схему потоков, содержащую все
основные элементы, нужные для понимания общей схемы фон-
довых потоков типичного бизнеса. Прямоугольники и стрелки
показывают закрытую систему, все части которой взаимосвяза-
ны. Система состоит из трех сегментов, соответствующих трем
основным областям принятия решений: инвестициям, производ-
ственной деятельности и финансированию.

Верхний сегмент показывает три компонента инвестиций:

уже существующую инвестиционную базу (investment base), до-
полнение в виде новых инвестиций и изъятие вложений
(disinvestment), которые более не считаются необходимыми.

1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА     23

1.4. Система бизнеса: общий обзор

			<-—————		ИНВЕСТИЦИИl
		(Новые инвестиции			
kL		1 1					
						(Изъятие вложений		
			Инвестиционная база	1			
							
						
		———————————————————1
			П	РОИЗВОДСТВЕННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
			.-—J			
		Цена		Объем продаж		
		^\ \ \ \ \ \ ^			1 (	f i i l 1 l		
			Переменные затраты				
			Постоянные затраты				
						
			
	L.——————————————	
	^				i ФИНАНСИРОВАНИЕ
		| Прибыль от | производственной | деятельности		
	i Дивиденды			Проценты кредиторамL ^	
	+,	(Нераспределенная прибыль		
				-»		
	(Собственный капитал				1 Долгосрочная >| задолженность	
	^					
		^| Фондовый-| потенциал		

24

Центральный сегмент показывает взаимодействие в процессе
деятельности трех основных элементов: цены, объема продаж и
относительных затрат на продукты и/или услуги. Он отражает
тот факт, что затраты обычно бывают частично фиксированны-
ми, а частично переменными.

Нижний сегмент представляет собой двойственную основу
финансирования бизнеса. Первая часть отражает распоряжение
прибылью от производственной деятельности, полученной за
период. Она показывает распределение этой прибыли между ди-
видендами владельцам, процентами кредиторам и нераспреде-
ленной прибылью, вновь вкладываемой в бизнес. Вторая часть
изображает возможные источники формирования долгосроч-
ного капитала. Она показывает собственность владельцев (ак-
ционеров), увеличенную на сумму нераспределенной прибыли,
и долгосрочные займы со стороны. Решения, затрагивающие
нераспределенную прибыль и долгосрочный капитал, влияют на
фондовый потенциал компании, который, как показывает
стрелка слева, поддерживает любые дополнения к инвестицион-
ной базе в верхней части схемы.

Теперь рассмотрим более подробно каждый сегмент системы
бизнеса, чтобы высветить как типы принимаемых решений, так
и их взаимосвязь.

Инвестиционные решения

Инвестиции являются главной движущей силой любого биз-
неса. Они поддерживают разрабатываемые менеджерами конку-
рентные стратегии и базируются на планах (капитальных бюд-
жетах — capital budgets) по вложению имеющихся или недавно
приобретенных фондов в три основные области:

• оборотный капитал (денежные средства, счета к получе-
нию от покупателей, запасы, в меньшей степени торго-
вый кредит от поставщиков и другие обычные текущие
обязательства),

• основной капитал (здания, машины и оборудование, ос-
нащение офиса и т. п.),

• основные расходные программы (научные разработки,
совершенствование продукции или услуг, программы по
продвижению товаров на рынок и т.д.).

1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   25

Рис. 1.5 показывает инвестиционный участок общей схемы,
куда добавлены применяемые критерии и основные стратегии
на этой области.

1.5. Система бизнеса: область инвестиций

Ключевые показатели

• дисконтированная стоимость:

• чистая дисконтированная
стоимость

• внутренняя норма окупаемости

• текущая окупаемость

Основы стратегии

• составление капитального
бюджета

• типы инвестиций

• акценты и реорганизация активов

• изъятие вложений

ННояинвест	1ые		
	гиции		
		|Изъ;влож	ядие ений
(Инвестиционная база *		
		
[	

• ставка доходности:

• доход на инвестиции

• доход на чистые активы

• доход на все активы

• Здесь предполагается реинвестирование всего объема амортизации активов
для поддержания в хорошем состоянии всего существующего оборудования;

однако увеличение затрат при замене выбывших активов может потребовать
даже большего объема реинвестирования.

Во время ежегодного процесса планирования, когда форми-
руется капитальный бюджет, менеджеры обычно выбирают
именно те инвестиции, которые, как ожидается, дадут желаемый
экономический доход для акционеров. В то же время практика
требует периодического пересмотра существующей инвестицион-
ной базы, чтобы определить, действительно ли вложения гаранти-
рованы результатами работы и перспективами деятельности.

Если можно доказать, например, что уход с какого-то рынка
или отказ от какой-то деятельности экономически обоснован, то
на повестку дня встает вопрос изъятия вложений (процесс, про-
тивоположный инвестированию). Изъятие вложенных активов

26

или продажа какого-то подразделения фирмы позволит более
удачно перераспределить фонды- Аналогично продажа старого
оборудования после покупки нового высвободит фонды для
других целей.

Различные связи на рис. 1.4 имеют решающее значение в
этом контексте. Они предполагают, что инвестиции и изъятие
должны не только отвечать характеристикам и нуждам бизнеса,
но также идти в русле финансовой политики, которую руково-
дство считает приемлемой. Например, выбор текущих и потен-
циальных рынков (стратегический выбор) повлияет на то, где
и как будут задействованы новые мощности. Характеристики
этих рынков, такие, как перспективы быстрого роста, могут
потребовать в будущем значительных инвестиций, на которые
может просто не хватить фондового потенциала, если компа-
нией проводится ограничительная финансовая политика.

Если речь идет об инвестициях в оборудование, различные
материальные ресурсы (такие, как залежи минералов), немате-
риальные ресурсы (такие, как подходящая технология), исполь-
зование людских ресурсов, дополнительный оборотный капитал
и другие издержки, то такие вложения являются "триггером" для
воздействия практически в любой области бизнеса.

Критерии, применяемые для выбора новых инвестиций и изъ-
ятий, обычно базируются на концепции текущей стоимости
(present value)1, которая измеряет чистую текущую стоимость как
разницу между затратами на инвестиции и дисконтированной
стоимостью будущих доходов. Эти показатели подробно описыва-
ются в гл. 6. Критерии оценки эффективности использования су-
ществующей инвестиционной базы основаны на концепции ставки
доходности (rate of return) и данных финансового учета (гл. 3).

Решения по текущей
производственной деятельности

В этой области принятые решения относятся к эффективно-
му использованию уже инвестированных фондов для работы на

' Стоимость будущих доходов путем дисконтирования пересчитывается в теку-
щую стоимость (PV). PV = FV / (1+г)", где FV — стоимость будущих дохо-
дов, г — ставка дисконта, п — число лет (п = 1, 2, 3 и т.д.).

1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   27

выбранных рынках, а также к установлению правильной цено-
вой и обслуживающей политики. Эти решения неизменно сво-
дятся к экономическим дилеммам, когда мененджеры должны
соблюдать баланс между воздействием конкурентной цены и
воздействием конкурентов на объем продаж, содной стороны, и
прибыльностью продуктов или услуг — с другой. В то же время
все операции в бизнесе должны оставаться эффективными по
затратам для того, чтобы достичь успеха в конкурентной борьбе.
Рис. 1.6 показывает основные элементы области производствен-
ной деятельности.

1.6. Система бизнеса:

область текущей производственной деятельности

Ключевые показатели:

• коэффициенты, характеризующие
производственную деятельность

•анализ контрибуций

• анализ деловой активности

•сравнительные данные

• установление нормативов

Основы стратегии:

•использование ресурсов

•выбор рынков

•конкурентная позиция

• ценовая стратегия

•эффективность по затратам

•операционный рычаг

• основные мощности

1
	4---»	
Цена		Объем продаж
Ч\ \ \ \ \4				f 1 l l t l
	Переменные затраты	
	Постоянные затраты	
			


Л

Прибыль от
производственной
деятельности*

Т

* Подразумевается чистая прибыль после уплаты налогов и процентов.

28

Хорошие результаты частично зависят от понимания и ис-
пользования "операционного рычага" (operational leverage), кото-
рый представляет собой влияние на прибыльность компании
отношения фиксированных (косвенных) затрат к размеру и при-
роде переменных (прямых) затрат на производство, продажу и
обслуживание. Подробно эта концепция рассмотрена в гл. 5.
Результат взаимодействия всех этих сил и решений — чистая
прибыль от производственной деятельности за период.

Ключевые показатели на этом сегменте содержат разнооб-
разные коэффициенты производительности, а также специаль-
ные показатели прибыли и затрат. Кроме того, существуют по-
казатели для измерения относительной контрибуционной мар-
жм по отдельным продуктам и услугам, а также разнообразные
сравнительные данные по текущей деятельности для анализа
эффективности по затратам отдельных операций. Современ-
ная концепция анализа в сущности сводится к экономиче-
скому анализу отдельных областей бизнеса. Подробнее об
этом в гл. 3 и 4.

Решения по финансированию

Этот сегмент представляет собой различные доступные для
менеджеров варианты создания фондов для инвестиций и рабо-
ты бизнеса в долгосрочном периоде. Здесь выделены две основ-
ные области принятия решений и формирования стратегий:

распоряжение прибылью и оптимизация структуры капитала
компании. Обычно оценки и решения в обеих областях прини-
маются высшим руководством компании и утверждаются Сове-
том директоров, потому что эти решения определяют долго-
срочную жизнеспособность фирмы. Рис. 1.7 изображает отно-
шения, критерии и стратегии на сегменте финансирования.

Первая область — распоряжение прибылью — включает в
себя распределение прибыли от основной деятельности меж-
ду владельцами, кредиторами и реинвестированием в бизнес.
На каждый элемент влияют текущие или прошлые решения и
финансовая политика. Например, выплата дивидендов владель-
цам находится в компетенции Совета директоров. Критическим
моментом здесь является относительный размер выплачивае-
мых дивидендов, так как это прямо повлияет на возможности

1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   29

альтернативного использования этих фондов для роста и инве-
стиций.

1.7. Система бизнеса:

область финансирования

Ключевые показатели:

• прибыль на акцию

• поток денежных средств
на акцию

• коэффициент выплат
дивидендов

• покрытие процентных выплат

Основы стратегии:

• распределение прибыли от
производственной
деятельности:

• дивиденды владельцам

• проценты кредиторам

• нераспределенная прибыль

^		1	
	J Прибыль от | производственной | деятельности	
————*-———|Дивиденды				(Проценты кредиторам
——Т——1,—*—				——Т——1,—*—
	(Нераспределенная прибыль	
	4-	^^	
1 Собственный | капитал			1 Долгосрочная >| задолженность
		--------»	
^			^^Тдолги.н ^" 1 вошедши ! в баланс
	\	Фондовый потенциал	

доход на собственный капитал
коэффициент капитализации
доля заемного.собственного
капитала

обслуживание долга
стоимость капитала
акционерный капитал

Стуктура капитала:

• виды собственного капитала

• виды заемного капитала

• финансовый рычаг

• соотношения между риском
и доходом

* Предполагается постоянный переход долговых обязательств на новый период,
что означает, что по мере погашения одних долговых обязательств компания
привлекает другой заемный капитал, и уровень заемного капитала в структуре
капитала остается постоянным. Это не относится к долговым обязательствам,
не входящим в баланс, таким, как аренда.

30

Выплата процентов кредиторам определяется договорными
обязательствами. Доля процентных выплат в общей прибыли от
основной деятельности прямо отражает политику руководства
по использованию долга: чем выше доля заемного капитала в
структуре капитала, тем более необходимой является прибыль-
ная деятельность, чтобы обслуживать долговые обязательства, и
тем больше риск по операциям компании.

Нераспределенная прибыль представляет собой остаточную
прибыль за период после выплаты дивидендов, процентов и на-
лога на прибыль. Вместе с другими новыми фондами, получен-
ными от инвесторов и кредиторов, нераспределенная прибыль
увеличивает фондовый потенциал для дополнительных инвести-
ций и роста.

Основные показатели в области распределения прибыли —
это прибыль и поток денежных средств в расчете на одну акцию.
Они являются общими индикаторами способности компании
удовлетворять и кредиторов, и владельцев. Кроме того, сущест-
вуют специальные коэффициенты, показывающие долю прибы-
ли, выплаченную в виде дивидендов, покрытие процентов и по-
крытие всех обязательств по обслуживанию долга (см. гл. 3).

Вторая область — планирование структуры капитала —
включает в себя выбор и сохранение пропорций между фонда-
ми, полученными из собственных источников, и долгосрочными
заемными средствами. С учетом риска и требований по обслу-
живанию долга эти пропорции определяют приемлемый уровень
общей прибыльности компании.

Этот процесс также затрагивает ряд финансовых альтерна-
тив, включая оценку получаемых выгод по отношению к допу-
щенному риску в различных вариантах. Существует много ис-
точников для формирования собственного капитала, анало-
гично выбор долговых инструментов также достаточно широк
(см. гл. 8.).

Основной вопрос при выборе методов привлечения фон-
дов — это воздействие финансового рычага (financial leverage). В
сущности финансовый рычаг можно описать как осторожное
использование долговых обязательств с фиксированными выпла-
тами для финансирования тех инвестиций, которые обещают
доход больший, чем процентные выплаты по этим обязательст-
вам. Положительная разница между ставкой доходности и стои-
мостью таких фондов увеличит собственный капитал и соответ-

1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА

31

ственно акционерный капитал. И наоборот, в случае, если став-
ка доходности ниже, чем процентные выплаты, собственный
капитал и инвестиционная стоимость акционерного капитала
будут уменьшаться. Управленческие решения в данном случае
сводятся к сознательному выбору между риском и ожиданиями
выгод.

Ключевые показатели в области выбора стратегий структуры
капитала включают в себя ставки доходности собственного ка-
питала и ставки доходности инвестированного капитала
(собственный капитал плюс долгосрочные займы), различные
коэффициенты покрытия долговых выплат (гл. 3), долю собст-
венного и заемного капитала в общем капитале компании (гл. 5),
показатели стоимости различных видов капитала, а также общей
стоимости капитала (гл. 7 и 8) и, наконец, показатели увеличе-
ния стоимости акционерного капитала (гл. 9).

Внутренние предположения

Наша очень упрощенная модель системы бизнеса содержит
три ключевых предположения, как указано в примечаниях к
рис. 1.5, 1.6, 1.7. Они относятся к:

• амортизации,

• налогам,

• переходу долгов на новый срок.

Затраты на амортизацию отдельно нигде не показаны на
схеме, потому что мы предположили, что объем капитала, рав-
ный ежегодному износу, автоматически снова инвестируется в
инвестиционную базу, чтобы поддерживать производительность
оборудования фирмы, однако, без получения дополнительной
прибыли.

Вот почему схема показывает прибыль как конечный резуль-
тат деятельности. Данное предположение отражает общеприня-
тое правило, применяемое в финансовом анализе, которое ут-
верждает, что для поддержания оборудования в хорошем со-
стоянии ежегодно требуется тратить средства на ремонт пример-
но в размере амортизации. Если такие расходы не планирова-
лись, то всю неиспользованную амортизацию следует добавить к

32

прибыли от основной деятельности и сделать ее таким образом
доступной для новых инвестиций. (Гл. 2 рассматривает фондо-
вые аспекты амортизации.)

Далее мы предположили, что все причитающиеся налоги с
прибыли были рассчитаны, выплачены и их вычли из прибыли
от производственной деятельности, полученной за период. Так-
же мы предположили, что из прибыли были произведены все
необходимые изъятия, включая процентные выплаты по креди-
там, которые отражены на диаграмме системы бизнеса.

Наконец, мы предположили, что объем существующего долга
остается неизменным. Это означает, что в то время, когда биз-
нес растет и развивается, не делаются никакие выплаты этого
долга. Вместо этого предполагается постоянный переход долго-
вых обязательств на новые периоды, что означает привлечение
новых заемных источников финансирования по мере того, как
подходит время выплат старых долгов. Такое предположение
разрешает сохранять стабильными во времени пропорции собст-
венных и заемных средств в общей структуре фондов.

Обычно размер собственного капитала растет от прибыльных
операций в каждом периоде. Поэтому менеджеры обычно стре-
мятся скомпенсировать такую нераспределенную прибыль до-
полнительным заемным капиталом, если только они не решат,
что по тем или иным причинам следует изменить заемную по-
литику. Если же принято решение об изменении политики, то
следует сделать несколько дополнительных предположений о
схеме планируемых выплат, что, конечно же, изменит пропор-
ции долга и собственного капитала в капитале компании.

Взаимосвязи в области ключевых стратегий

Очевидно, что наша концепция базовой системы бизнеса
(рис. 1.4) отображает многочисленные динамические взаимосвя-
зи между основными управленческими решениями, стратегиями,
типами политики и движением фондов. Упорядоченность всех
этих переменных является важным аспектом долгосрочного ус-
пеха фирмы. Например, вряд ли было бы эффективным для
компании устанавливать агрессивные цели в процессе роста и в
то же самое время ограничивать себя жесткой консервативной
финансовой политикой. Аналогично выплата больших сумм из

1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   33

прибыли в форме дивидендов вместе с ограничительной финан-
совой политикой вступает в противоречие с целью завоевать
большую долю рынка в быстро растущем бизнесе. При таких
условиях просто негде взять достаточно фондов для новых инве-
стиций.

Основой успешного управления является логически связан-
ный набор стратегий развития фирмы, инвестиционных целей,
целей основной деятельности и финансовой политики, где все
эти элементы усиливают друг друга, а не конфликтуют. Все эти
элементы следует выбирать с помощью тщательного анализа
экономических выгод, как отдельно по элементам, так и совме-
стно. Наша упрощенная диаграмма показала все эти взаимосвя-
зи в общем контексте решений и фондовых потоков.

ПРИРОДА
ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ

Для проникновения в суть явлений необходима информация,
которая, во-первых, позволила бы менеджеру или аналитику от-
следить состояние и результаты деятельности бизнеса и, во-
вторых, помогла понять схему фондовых потоков, выраженную в
более специфических терминах. Процесс финансового анализа
включает в себя обработку разнообразных формальных и не-
формальных данных, важных для целей анализа. Некоторая ин-
формация используется во всех разновидностях финансового
анализа, другая служит для получения специфических результа-
тов.

Наиболее простой и доступной формой представления фи-
нансовой информации (если только компания не находится в
частных руках единственного владельца) является бухгалтерская
отчетность, составляемая по правилам публичной бухгалтерской
отчетности (Общепринятым принципам бухгалтерского учета —
GAAP) и под наблюдением Комиссии по ценным бумагам и
биржам (Securities and Exchange Commission). Отчетность обычно
включает в себя баланс на определенную дату, отчет о прибылях
и убытках за период и отчет о движении фондов за этот же пе-
риод. Обычно также составляется специальный отчет, детально
описывающий изменения в капитале владельцев, отраженные в
балансе.

2 Техника финансового JHa.'nu;i

34

Поскольку бухгалтерская отчетность является основой для
большинства аналитических усилий по отношению к бизнесу,
сначала следует понять ее природу, область применения и огра-
ничения. Все это необходимо сделать перед применением дан-
ных, извлеченных из отчетности в аналитических целях. Бухгал-
терская отчетность, которая составляется по общепринятым
принципам учета, отражает воздействие прошлых и настоящих
управленческих решений. Тем не менее, в ней еще много неяс-
ностей. Бухгалтерская отчетность составляется по правилам
бухгалтерского учета, которые последовательно и правдиво пы-
таются учесть каждую операцию компании, используя следую-
щие консервативные принципы:

• сделки записываются по ценам, преобладающим на мо-
мент их совершения,

• поправки на текущую стоимость допускаются только при
падении цен,

• доходы и расходы учитываются в момент совершения, а
не когда деньги меняют владельцев,

• периодическое сопоставление доходов и затрат произво-
дится через приход, расход и остатки,

• требуется создание резервов под непредвиденные обстоя-
тельства, эти резервы уменьшают прибыль и отчетную
стоимость по сравнению с оценочной.

Эти правила по самой своей природе оставляют возможность
значительных искажений результатов бухгалтерского учета, осо-
бенно если аналитик исследует финансовые результаты работы
компании и ее стоимость.

Баланс

Баланс на определенную дату описывает виды и размеры ак-
тивов, использованных бизнесом (вложенные фонды), и ком-
пенсирующие их обязательства по отношению к кредиторам и
владельцам (полученные фонды). Он также называется отчетом
о финансовом состоянии (statement of financial condition, statement
of financial position), и две его части всегда равны друг другу, по-

1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   35

тому что общие инвестированные бизнесом активы в любой мо-
мент времени точно равны сумме собственного капитала и обя-
зательств, обеспечивающих эти активы.

Основные категории активов или фондовых вложений:

• оборотный капитал (current assets), куда обычно входят
такие оборачивающиеся за относительно короткий срок
активы, как денежные средства, рыночные ценные бу-
маги, счета к получению и запасы;

• основной капитал (fixed assets) — земля, минеральные ре-
сурсы, здания, машины, оборудование, транспортные
средства, которые используются в течение длительного
периода;

• прочие активы, такие, как депозиты в банках, патенты и
различные нематериальные активы, например плата за
имидж фирмы!, выявляемые при покупке компании.

Основными источниками фондов являются:

• краткосрочные обязательства (задолженность продавцам,
задолженность властям по налогам, задолженность своим
сотрудникам, а также кредиторам), которые должны быть
погашены в течение одного года;

• долгосрочные обязательства (разнообразные долговые
инструменты со сроком оплаты больше года). Примерами
таких обязательств являются закладные и облигации;

• собственный капитал (вложенный в бизнес различными
владельцами капитал, а также накопленная в бизнесе не-
распределенная прибыль).

Баланс является статичным, как моментальная фотография,
он отражает условия на дату составления. Кроме того, он обла-
дает кумулятивным эффектом, так как представляет последствия
всех решений и сделок, которые имели место и были учтены до
даты его составления.

Как мы уже указывали выше, правила бухгалтерского учета
требуют, чтобы все сделки записывались по ценам времени их

' По западным стандартам, имидж фирмы — "гудвилл" (goodwill) — рассматри-
вается как источник избыточной прибыли.

36

совершения, поправки к прошлым величинам допускаются в
очень ограниченном числе случаев. Как следствие баланс (об-
ладая кумулятивным эффектом) отражает активы и обязательст-
ва, приобретенные в различное время. Поскольку текущая ры-
ночная стоимость' активов может меняться, особенно в случае
долгосрочных активов (например, зданий и оборудования) или
ресурсов (например, земли и минералов), то указанные в балан-
се цифры могут не отражать реальной рыночной стоимости.
Более того, изменения в стоимости валюты, в которой запи-
сывались сделки, с течением времени могут исказить баланс.
В конечном счете, остаточная стоимость собственного капита-
ла отражает все эти стоимостные деформации.

Наконец, множество относительно недавно введенных пра-
вил требует оценки и отражения условных обязательств, возни-
кающих из разнообразия будущих обязательств, таких, как пен-
сии и затраты на здравоохранение, что еще больше усложняет
оценку ценности компании.

Финансисты через Управление стандартами финансового
учета (Financial Accounting Standards Board — FASB) тратят
много усилий, чтобы разрешить эти и другие проблемы, связан-
ные с содержанием баланса, но добились лишь частичного успе-
ха. Стандарты учета продолжают изменяться, и менеджер или
аналитик должен знать о лежащих в основе изучаемой отчетно-
сти принципах и процессах. В последующих главах мы отдельно
рассмотрим наиболее важные из этих вопросов при знакомстве с
методами анализа.

При принятии решений по инвестициям, текущей произ-
водственной деятельности и финансированию баланс можно
рассматривать как накапливаемый итог деятельности от про-
шлых решений по инвестициям и финансированию. Это хро-
нологическая запись всех сделок данной компании. Кроме
того, чистый эффект от деятельности в виде прибыли или
убытков за период отражается как изменение собственного ка-
питала. Рис. 1.8 является концептуальным изображением балан-
са и того, как он соотносится с тремя областями управленческих
решений.

На рисунке представлены основные разделы баланса. Конеч-
но, это упрощение. На практике аналитик имеет дело с боль-

' Обоснованная рыночная стоимость — более точное определение.

___________1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   37

шим набором счетов, детально описывающих активы, обязатель-
ства и собственный капитал, потому что баланс отражает уни-
кальную природу данной компании и сектора рынка, на кото-
ром она работает. Но реальные счета всегда можно сгруппиро-
вать в перечисленные категории.

1.8. Баланс в контексте принятия решений
Область принятия управленческих решений

Инвестиции  Производственная деятельность Финансирование

Активы	БАЛАНС(на определенную дату)	Пассивы(Обязательства и собственный капитал
Оборотный капитал (текущие активы)			....		Краткосрочные обязательства (текущие пассивы)
плюс					плюс
Основной капитал					Долгосрочные обязательства
плюс					плюс
Прочие активы		Чистая прибыль или убыток			Собственный капитал
равно					равно
Всего активы					Всего пассивы и собственный капитал
					

В качестве примера баланса большой корпорации в табл. 1.9
представлен консолидированный баланс корпорации TRW на 31
декабря 1992 г. и 31 декабря 1991 г., взятый из опубликованного
ею отчета за 1992 г., но приведенный здесь без пояснений.

Корпорация TRW — большая международная компания со
штаб-квартирой в Кливленде, штат Огайо. Она занимается вы-
сокотехнологичными продуктами и услугами, иначе говоря, ин-
женерным обеспечением военных и космических разработок,
работает на рынке информационных систем. На рынках, где она

38________________________________________

работает, компания обычно занимает ведущие позиции. Осно-
ванная в 1901 г., она насчитывает 64,000* сотрудников в 21 стране
мира. В списке 500 крупнейших компаний журнала "Fortune" она
занимала в 1992 г. 64-ю позицию. Опубликованная финансовая
отчетность этой компании использована в примерах в гл. 2 и 3
для демонстрации применения методов финансового анализа.

1.9. Консолидированный баланс
TRW Inc. и ее филиалов
на 31 декабря 1992 и 1991 гг., $ млн.

Активы                       1992   1991

Оборотный капитал:

Денежные средства ......................................................       $ 66     $ 75

Счета дебиторов............................................................      1,289    1,356

Товарно-материальные запасы ...................................       422     512

Авансы выданные ........................................................         69       61

Отложенный налог на прибыль ..................................       270     258

Итого оборотный капитал .......................................     2,116   2,262

Основной капитал по первоначальной стоимости .......    5,052  5,010

Износ ...............................................................................       2,741    2.686

Основной капитал по остаточной стоимости ................    2,311   2,324

Нематериальные активы:

Нематериальные активы приобретенные ...................      552    561

Капитализированные информационные данные
и прочие .......................................................................       464    420

1,016    981
Начисленные амортизационные отчисления" ..............      299    266

Остаточная стоимость нематериальных активов ...       717     715
Прочие активы ................................................................       314     334

ИТОГО активов ..............................................................    $5,458 $5,635

* В переводе сохранена запись чисел по англо-американской системе: точка
отделяет целое от десятых долей, запятая разделяет разряды, например, 64,000
= 64 тысячи.

По американским стандартам учета амортизационных отчислений, различают
два понятия — износ как амортизационные отчисления по недвижимости, про-
изводственного оборудования и амортизация — по нематериальным активам
(патент, товарный знак и т.п.)

__________1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   39

Продолжение

Пассивы                         1992  1991
Краткосрочные обязательства:

Задолженность по кредитам банка .............................    $ 260 $ 407

Задолженность по издержкам к оплате ......................      286    298

Расчеты с поставщиками и разными кредиторами ...      583    567
Прочие накопившиеся обязательства .........................      752    620

Дивиденды к выплате ..................................................         30       28

Налог на прибыль ........................................................          85       32

Текущая доля долгосрочной задолженности ..............    _16   _30

ИТОГО краткосрочные обязательства ...................    2,012   1.982

Долгосрочные обязательства ..........................................       804     251

Долгосрочные кредиты ...................................................       941    1,213

Отложенный налог на прибыль .....................................       222     440

Участие в уставном капитале дочерних предприятий ..      63     64

Собственный капитал:

Привилегированные акции серии II ..........................         1       1

Обыкновенные акции ..................................................         39      38

Прочие источники собственного капитала ................      222    184

Нераспределенная прибыль ........................................     1,105   1,377

Кумулятивный эффект поправок ...............................     _53   _98

Эмиссионный доход ....................................................        (4)     (13)

ИТОГО собственный капитал ................................     1,416   1,685

ИТОГО пассивов .............................................................    $5,458 $5,635

Источник: Годовой отчет компании TRW Inc за 1992 г.

Отчет о прибылях и убытках

Отчет о прибылях и убытках отражает воздействие управлен-
ческих решений на деятельность бизнеса и соответственно на
итоговую прибыль или убыток владельцев бизнеса за строго опреде-
ленный период. Указанная в отчете прибыль (убыток) увеличивает
(уменьшает) собственный капитал компании, отраженный в балан-
се. Отчет о прибылях и убытках является, таким образом, необхо-
димым дополнением к балансу. Он объясняет главные компоненты
изменения собственного капитала и снабжает исследователя суще-
ственной информацией для оценки деятельности компании.

Отчет о прибылях и убытках, также называемый отчетом о
доходах (income statement, earnings statement), показывает полу-
ченные за определенный период поступления, а также себе-
стоимость и операционные расходы, включая бухгалтерские

40

списания (т.е. амортизацию различных активов) и налоги. По-
ступления и затраты включают в себя такие элементы, как про-
дажи за наличные или в кредит, покупки товаров или услуг для
перепродажи или производства, выплаты заработной платы, по-
лученный торговый кредит и производство продукции в запас.
Отчет о прибылях и убытках отражает попытки бухгалтеров
фирмы сопоставить существенные статьи доходов и расходов.

Эти попытки также подчиняются общепринятым принципам
учета. С себестоимостью и операционными расходами обращают-
ся согласно бухгалтерским правилам. Это касается амортизации
активов, используемых дольше, чем текущий отчетный период,
стоимости товаров, купленных или произведенных в предшест-
вующие периоды, а также правильного определения общих расхо-
дов за отчетный период. Более важные области рассмотрены далее
во время применения методов анализа в последующих главах.

1.10. Отчет о прибылях и убытках
в контексте принятия решений

Область принятия управленческих решений

Инвестиции  Производственная деятельность Финансирование

Активы	БАЛАНС(на определенную дату)	Пассивы(Обязательства и собственный капитал
Оборотный капитал (текущие активы)	ОТЧ	ЕГ 0 ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ	/	Краткосрочные обязательства (текущие пассивы)
плюс		Поступления |		плюс
Основной капитал	минус	Стоимость проданных товаров		Долгосрочные обязательства
	равно минусравно минус равно	Результат от реализации		
плюс				плюс
Прочие активы		Операционные расходыПрибыль/убыток от производственн ой деятельности |Налог на прибыль |Чистаяу прибыль/ убыток [		Собственный капитал
равно				равно
Всего активы				Всего пассивы в собственный капитал
				
				

__________1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   41

Отчет о прибылях и убытках компании является центральной
колонкой в табл. 1.10. С точки зрения принятия решений он по-
казывает подробности сделок и определения одного из главных
результатов деятельности компании — прибыли или убытков.

В табл. 1.11 мы снова приводим настоящий отчет о прибылях
и убытках компании — консолидированный отчет корпорации
TRW за период с 31 декабря 1991 г. по 31 декабря 1992 г.

1.11. Отчет о прибылях и убытках TRW Inc. и ее филиалов
за 1992 и 1991 г. (по 31 декабря), $ млн.

/992  799/

Выручка от реализации (чистый объем продаж) ..........   $8,311 $7,913

Себестоимость проданных товаров ................................     6,617   6,307

Валовой доход .................................................................      1,694    1,606

Административные расходы и торговые издержки .......     826    841

Расходы на научно-исследовательские разработки .......      393    346

Расходы (доходы) от реорганизации ..............................      (29)     343

Расходы на выплату процентов по кредитам ................      163    190

Прочие расходы (доходы) ...............................................        (7) __15

Всего расходов .................................................................      1,346    1,735

Прибыль (убыток) до налогообложения

и кумулятивного влияния изменений в правилах учета     348  (129)

Налог на прибыль ...........................................................        154 __П

Прибыль (убыток) до кумулятивного влияния

изменений в правилах учета ...........................................        194   (140)

Кумулятивное влияние на прибыль

после налогообложения изменений в методах ведения

бухучета на 1 января 1992 г. ...........................................      (350) __^

Чистая прибыль (убыток) ...............................................    $(156) $(140)

В расчете на одну обыкновенную акцию:

Дилюция прибыли:

До кумулятивного влияния изменений в правилах учета $3.09 $(2.30)
Кумулятивное влияние изменений в правилах учета    (5.60) __^

Чистая прибыль (убыток) на акцию ..............................   $(2.51) $(2.30)

Первичная прибыль:

До кумулятивного влияния изменений в правилах учета $3.09 $(2.30)
Кумулятивное влияние изменений в правилах учета    (5.60) __^

Чистая прибыль (убыток) на акцию ..............................   $(2.51) $(2.30)

Другие данные:

Среднее число распространенных акций, млн. ............     62.3    61.2

Источник: Годовой отчет компании TRW Inc за 1992 г.

42

Совместное использование баланса и отчета о прибылях и
убытках компании позволяет глубже понять состояние анализи-
руемой компании, чем при использовании одного баланса. По-
скольку отчет о прибылях и убытках компании составляется за
период, тогда как баланс показывает состояние на конец перио-
да, то полезно иметь балансы как на начало, так и на конец пе-
риода, отраженного в отчете о деятельности компании.

При использовании балансов как основы для оценки бизнеса
за анализируемый период можно определить чистый эффект от
решений по инвестициям, производственной деятельности и
финансированию за этот период, будь это месяц, квартал, год
или любой другой временной интервал, охваченный отчетом о
прибылях и убытках.

Отчет о движении фондов

В отчетном периоде управленческие решения воздействуют
не только на прибыли и убытки. Они также вызывают измене-
ния в большинстве активов и пассивов, особенно на счетах обо-
ротного капитала: денежных средств, дебиторской задолженно-
сти, товарно-материальных запасов и текущих выплат. Отчет,
который отражает такие изменения в терминах движения фон-
дов, называется отчетом о движении фондов (funds flow
statement) или отчетом о движении денежных потоков (statement
of cash flows). Этот отчет обеспечивает основу для динамиче-
ского анализа изменений финансового состояния под воздейст-
вием решений в отчетном периоде.

Отчет составляется по данным сравнения начального и ко-
нечного балансов. Кроме того, он связан с отчетом о прибылях
и убытках компании за этот период и отражает решения, затра-
гивающие вложения и источники фондов:

• использование фондов для инвестиций в активы или для
выплат по обязательствам,

• привлечение фондов через дополнительный заем или че-
рез сокращение инвестиций в активы.

Одним из главных источников фондов, конечно, является
прибыльная деятельность фирмы, когда доходы превосходят за-

1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   43

траты и расходы. Наоборот, убыточная деятельность является не
эффективным использованием фондов. Следует понимать всю
важность отчета о движении фондов для анализа результатов
деятельности бизнеса.

Содержание отчета о движении фондов может существенно
различаться и зависит от природы той или иной компании и тех
моментов, на которые хотят обратить внимание составители от-
чета. В прошлом содержание этого отчета у разных компаний
также различалось. Тем не менее, несколько лет назад Управле-
ние стандартами финансового учета потребовало, чтобы все пуб-
ликуемые отчеты о движении фондов имели единый перечень
вложений и источников, сгруппированный по трем уже знако-
мым нам областям: инвестициям, текущей производственной
деятельности и финансированию. Таким образом была признана
полезность отчета о движении фондов для понимания динамики
системы бизнеса. Табл. 1.12 показывает отчет о движении фон-
дов в контексте управленческих решений.

1.12. Отчет о движении фондов
в контексте принятия решений

Область принятия управленческих решений

Инвестиции  Производственная деятельность Финансирование

ОТЧЕТ 0 ДВИЖЕНИИ ФО	НДОВ
Инвестиции	Производственная деятельность	Финансирование
Инвестиции (увеличе	Прибыльная деятель	Торговый кредит и новое
ние всех видов акти	ность является источни	финансирование (увели
вов) — вложения	ком фондов; убытки за	чение обязательств и
фондов; изъятия вло	бирают фонды из биз	собственного капитала) —
жений всех типов —	неса. Бухгалтерские спи	источники фондов; вы
источники фондов	сания не затрагивают	платы обязательств, ди
	фонды; на них следует	видендов, доходов на
	делать поправку размера	капитал — вложения
	прибыли	фондов


Одним из аспектов отчета о движении фондов, который тре-
бует пояснения, является учет износа. С точки зрения движения
фондов такая операция, как амортизация, является простой за-
писью в бухгалтерских книгах и не затрагивает фонды. Объясня-
ется это тем, что самортизированные активы представляют со-

44________________________________________

бой фонды, вложенные в предыдущие периоды. Следователь-
но, износ, поскольку он уменьшает чистую прибыль, нужно
было бы добавить к положительному фондовому потоку, вос-
станавливая таким образом первоначальный уровень до начис-
ления износа. Работа с этими поправками подробно описыва-
ется в гл. 2.

Отчет о движении фондов имеет те же ограничения, что ба-
ланс и отчет о прибылях и убытках компании, поскольку он по-
лучается из данных учета, содержащихся в этих документах.
Другим ограничением этого отчета является необходимость по-
казать чистое изменение от начала до конца по каждому виду
активов, обязательств и собственного капитала. Это может
скрыть отдельные важные сделки, которые имели место в отчет-
ном периоде, и, возможно, наложить их друг на друга.

Как мы уже говорили выше, управленческие решения при-
нимаются постоянно, а баланс и отчет о прибылях и убытках
компании отражают только их чистый эффект за какой-нибудь
период. Но если имели место сделки на большую сумму (такие,
как крупные инвестиции, покупки или продажи), они все будут
отражены в отчете о движении фондов.

Консолидированный отчет о движении фондов корпора-
ции TRW за 1991 и 1992 гг. (табл. 1.13) показывает различные
элементы, включаемые в этот отчет на практике. В представ-
ленном компанией TRW отчете были сделаны поправки для
того, чтобы лучше показать природу движений фондов за отчет-
ный период.

1.13. Отчет о движении фондов TRW Inc.
и ее филиалов за 1992 и 1991 гг. (по 31 декабря), $ млн.

Производственная деятельность:                         1992 1991

Чистая прибыль (убыток) .................................................   $(156) $(140)

Поправки для восстановления чистого денежного

потока от производственной деятельности:

Кумулятивное влияние на прибыль после налогов

изменений в методах ведения учета .............................     350      —

Амортизация различных активов .................................     481     469

Реорганизация ...............................................................      (96)      227

Дивиденды от участия в других компаниях .................       5      7

_________1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   45

Продолжение

Отложенный налог на прибыль ...................................	5	27
Прочие чистые поступления/затраты ..........................	20	40
Изменения в активах и обязательствах вследствие продаж или приобретений отдельных видов деятельности: Счета к получению от дебиторов .................................	(104)	(56)
Запасы и расходы будущих периодов ...........................	(46)	22
Счета к оплате и прочие расходы .................................	227	30
Прочие чистые поступления/затраты ..........................	/"is\ А->°)	-Л
Чистая стоимость денежных потоков от производственной деятельности ..................................	648	619
Инвестиционная деятельность: Капитальные вложения .................................................	(530)	(537)
Доходы от продаж активов ............................................	371	52
Приобретения, чистая величина расходов ...................	(12)	(5)
Инвестиции в прочие активы .......................................	(62)	(95)
Доходы от продажи имущества и оборудования .........	11	51
Прочие чистые поступления/затраты ..........................	19	(27)
Чистая стоимость денежных потоков от инвестиционной деятельности ....................................	(203)	(561)
Деятельность по финансированию:Увеличение (уменьшение) краткосрочной задолженности Поступления от задолженности сроком свыше 90 дней Выплаты основной суммы задолженности сроком свыше 90 дней ..................................................	(229) 198(351)	69 462(495)
Выплаченные дивиденды ..............................................	(114)	(111)
Прочие чистые поступления/затраты ..........................	18	4
Чистая стоимость денежных потоков от деятельности по финансированию ..............................	(478)	(71)
Влияние изменения обменных курсов валют на денежные средства .......................................................	24	16
Увеличение (уменьшение) денежных средств и их эквивалентной величины .........................................	(9)	3
Денежные средства и их эквивалентная величина на начало года ...................................................................	75	72
Денежные средства и их эквивалентная величина на конец года ...................................................................	$ 66	$ 75

Источник: Годовой отчет компании TRW Inc за 1992 г.

46________________________________________

Отчет об изменениях
в собственном капитале

Четвертым финансовым отчетом, обычно составляемым ком-
панией, является анализ изменений на счетах собственного ка-
питала компании или акционерного капитала (net worth). Из
предыдущего обсуждения мы знаем, что одним из источников
этих изменений является прибыль или убыток за период, что
показано в отчете о прибылях и убытках компании. Но дру-
гие управленческие решения могут затрагивать собственный
капитал.

Например, многие компании, включая TRW, платят диви-
денды ежеквартально. Такие дивиденды обычно выплачиваются
наличными и уменьшают как денежные средства компании, так
и ее собственный капитал. Другим решением является привле-
чение дополнительного капитала через продажу новых обыкно-
венных акций. Третье решение могло бы затрагивать износ ак-
тивов и поправки к их стоимости, связанные с размещением
активов или изменением их структуры. Четвертое решение мог-
ло бы относиться к сложным подсчетам, связанным с обменом
валют в транснациональных компаниях.

Чистое изменение в собственном капитале можно, таким об-
разом, разделить по главным составляющим, чтобы рассмотреть
эффект таких решений. Рис. 1.14 дает концептуальную картину
этого отчета. Ограничения этого специального аналитического
отчета зависят главным образом от того, насколько подробные
данные даст изучаемая компания дополнительно к тем, что тре-
буются законодательством.

Если только компания не решит раскрыть специфическую
информацию по собственному капиталу, для аналитика может
оказаться сложным восстановить компоненты финансовых из-
менений только по опубликованным данным. В нашем контек-
сте оценки деятельности бизнеса отчет об изменениях в собст-
венном капитале дает дополнительную информацию, которая
помогает понять финансовую сторону баланса.

И вновь в табл. 1.15 приведен настоящий пример отчета об
изменениях в собственном капитале — консолидированный от-
чет корпорации TRW за 1991, 1992 гг. Избранная компанией
форма отчета ясно показывает принципиальные изменения.

______1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   47

1.14. Отчет об изменениях в собственном капитале
в контексте принятия решений

Область принятия управленческих решений

Инвестиции Производственная деятельность Финансирование
Активы БАЛАНС(на определенную дату)	Пассивы(Обязательства и собственный капитал)	
Оборотный капитал (текущие активы)					Краткосрочные обязательства (текущие пассивы)	
плюс					плюс	
					Долгосрочные обязательства	
Основной капитал						
					плюс	
плюс						
			ОТЧЕТ ОБ ИЗМЕНЕНИЯХ В СОБСТВЕННОМ КАПИТАЛЕСобственный Полученная прибыль капитал (плюс/минус) к распределению (плюс) Прибыль/убыток (плюс/минус) Доход на капитал (минус) Дивиденды (минус) Поправки (плюс/минус)
Прочие активы	Чистая прибыль или убыток		
равно				равно	
Всего активы				Всего пассивы и собственный капитал	


1.15. Отчет об изменениях в собственном капитале TRW Inc.
и ее филиалов за 1992 и 1991 гг. (по 31 декабря)

Привилегированные акции серии II: Серия 1: число на 1 января и 31 декабря ......................................	19 Млн. акций.1	92 Млн. долл.$ -	1991 Млн. Млн. акций долл.Л $-
Серия 3: Число на 1 января и 31 декабря ......................................	.1	1	.1
Обыкновенные акции: Число на 1 января .............................	61.6	38	60.8 З!
Выпущено акций ..............................	1.3	1	.8
Число на 31 лекабоя .........................	62.9	39	61.6 З!

48

Продолжение

Прочий капитал: Сумма на 1 января ............................	1992 Млн. Млн. акций долл.184. 382221,377 (156)(1)(115) 1,105ов валют: 98 (45)53 я(13) 12 (6)3	1991 Млн. Млн. акций долл.185 -ill 1841,628 (140)(1)(110) 1,37798
Продажа акций и прочего капитала Сумма на 31 декабря..........................		
Нераспределенная прибыль: Сумма на 1 января ............................		
Чистая прибыль (убыток) .................		
Объявленные дивиденды: По привилегированным акциям ... По обыкновенным акциям ($1.84 и 1.80 на акцию) .................		
Сумма на 31 декабря ........................		
Накопленные поправки при пересчете курс Сумма на 1 января ............................		
Поправки при пересчете ..................		
Сумма на 31 декабря ........................		98(43) 26(1)5
Выкупленные акции — в части превышены. номинальной стоимости: Сумма на 1 января ............................		
Финансирование ESOP* ...................		
Покупка акций ..................................		
Продано на фондовом рынке ...........		
Сумма на 31 декабря ........................	-Й1 $1,416	ЦЗ} $1,685
Всего акционерный капитал:** ........		
		
Источник: Годовой отчет компании TRW Inc за	1992 г.

* Финансирование ESOP (Employee Stock Ownership Plan) — Программа при-
влечения служащих к приобретению акций своих предприятий; осуществляется
по следующей схеме: денежные средства работников вкладываются в те или
иные проекты под гарантии компании. На полученный доход компанией выку-
паются на вторичном рынке собственные акции, которые, таким образом, ста-
новятся собственностью работников компании (Прим. перев.):

** Акционерный капитал — синоним собственного капитала, определяется как
стоимость акций плюс избыточный капитал плюс полученная прибыль к рас-
пределению.

1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   49

Эта часть главы была посвящена обзору природы и взаимо-
связи четырех основных финансовых отчетов, которые исполь-
зуются для анализа результатов управленческих решений и их
влияния на движение фондов. В нашем подходе к принятию
решений эти четыре отчета можно рассмотреть совместно, что-
бы помочь зрительно представить область применения и взаимо-
связи этих четырех отчетов как единого целого.

На рис. 1.16 показаны не только область применения четы-
рех отчетов как источников данных, но и как они взаимосвяза-
ны, будучи составленными из единого массива информации.
Пунктиром показано влияние любых бухгалтерских списаний
(начисления износа).

Итак, подведем итоги. Балансовый отчет описывает финансо-
вое состояние фирмы в определенный момент. Он показывает
накопленный эффект от прошлых решений и включает в себя
прибыли или убытки за предыдущие периоды. Отчет о прибылях
и убытках компании сопоставляет доходы и расходы за опреде-
ленный период, включая списания и ассигнования. Он подроб-
но описывает элементы, из которых получается чистая прибыль
или убыток после уплаты налогов, отражаемая в балансе как из-
менение собственного капитала за период. В противополож-
ность первым двум отчетам отчет о движении фондов является
динамическим и показывает чистые изменения (net changes) в
активах, пассивах и собственном капитале в течение отчет-
ного периода. Он позволяет аналитику увидеть схему фондо-
вых вложений и источников, сложившуюся под влиянием
управленческих решений по инвестициям, производственной
деятельности и финансированию. Этот отчет показывает и
учитывает, что амортизация активов представляет собой про-
стые бухгалтерские записи и не затрагивает фонды. Наконец,
отчет об изменениях в собственном капитале дает дополнитель-
ную информацию об изменениях на счетах собственного капи-
тала компании между начальным и конечным балансами.

Основанная на бухгалтерских правилах и принципах финан-
совая отчетность является попыткой отразить в логической
взаимосвязи все сделки компании, которые через некоторое
время дают чистое улучшение или ухудшение обоснованной ры-
ночной стоимости собственного капитала — акционерного ка-
питала. Как показано в следующих главах, менеджер (или ана-
литик) должен работать с этой отчетностью, внимательно ин-
терпретировать ее содержание и применять как стандартные ме-

50

•годы, так и неформальные рассуждения для оценки финансовых
и экономических результатов работы исследуемой компании.

1.16. Общий обзор финансовой отчетности

Область принятия управленческих решений

Инвестиции  Производственная деятельность Финансирование

Активы	БАЛАНС(на определенную дату)	Пассивы (Обязательства и собственный капитал	I)	
Оборотный капитал (текущие активы)	отчминус равно	ЕТ 0 ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ		Краткосрочные обязательства (текущие пассивы)		
плюс		Поступления |		плюс		
Основной капитал •		Стоимость проданных товаров]		Долгосрочные обязательства		
		Результат от[ реализации |				
гциос бухгалтерские списания				плюс		
		Операционные | расходы |	ОТЧЕТ ОБ ИЗМЕНЕНИЯХ СОБСТВЕННОМ КАПИТАТ	ВНЕ
	минус			
Прочие активы -				
	равно минус равно	Прибыль/убыток от|| производственной |	Собственный капитал	
равно		"НаГ приС	ятельности ц эг на прибыль)Чистаяу\ 5ыль / убыток f	-^	^^^^равно^^^		
Всего	активы					Всего in собств кап	ассивы и генный итал		
	ОТ	ЧЕТ 0 ДВИЖЕНИИ ФОНДОВ		
ИнвестицииИнвестиции (увеличение всех видов активов) — вложения фондов; изъята вложений всех типов — источники фондов	Производственная деятельностьПрибыльная деятельность является источником я фондов; убытки забирают фонды из бизнеса. Бухгалтерские списания не затрагивают фонды; на них следует делать поправку размера прибыли	ФинансированиеТорговый кредит и новое финансирование (увеличение обязательств и собственного капитала) — источники фондов; выплаты обязательств, дивидендов, доходов на капитал — вложения фондов	


_________1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   51

СОДЕРЖАНИЕ
ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА

Теперь, после рассмотрения общего фона динамической сис-
темы бизнеса и природы финансовой отчетности, отражающей
результаты работы и стоимость бизнеса, полезно обратиться к
еще одному аспекту финансового анализа. Это позволит напра-
вить будущий материал в нужное русло, а также подкрепит
ссылки на процесс рассуждении в финансовом анализе, которые
сделаны выше.

Менеджеры и аналитики, занимающиеся различными вида-
ми финансового анализа, обычно преследуют определенные це-
ли. В процессе анализа они используют финансовую отчетность,
специальные исследования, базы данных и другие источники
информации, чтобы вынести правильные суждения о прошлом,
текущем и будущем состоянии бизнеса и эффективности управ-
ления им.

Мы должны признать, что не только те, кто занимаются фи-
нансовым анализом, имеют свои цели и точки зрения, но и те,
кто готовят различную информацию, используемую в финансо-
вом анализе. Во время рассмотрения природы финансовой от-
четности мы основывались на правилах и принципах учета, ре-
гулирующих составление этих документов, и на необходимости
делать специальные допущения в отчетности. Это не означает,
что финансовая отчетность является абсолютно правильной или
абсолютно неправильной. Однако в некоторых случаях инфор-
мацию для целей анализа приходится подправлять, а в иных
случаях даже отбрасывать.

Табл. 1.17 представляет собой обзор основных целей трех
главных финансово-экономических процессов и способствует
пониманию разницы в формировании информации и направ-
ленности каждого из процессов. В таблице представлены фи-
нансовый учет, анализ инвестора (investor analysis) и теория
управления (managerial economics). Цели у этих процессов раз-
ные, но они часто обращаются друг к другу за информацией.
Рассмотрим направленность этих процессов, когда они исполь-
зуют одну и ту же информацию или когда они обмениваются
информацией. Наша конечная цель — проанализировать и вы-
нести суждения о проблемах, результатах работы и акционерной
стоимости компании в экономических терминах, что требует тща-

_52_______________________________________

тельной обработки данных, которые часто готовятся для других
целей.

1.17. Различные цели
финансово-экономических процессов

Финансовый учет       Анализ инвестора      Теория управления

Определение прибыли:     Финансовая информация: Экономические принципы

• определение доходов    • процесс внесения по- Д^тельности:

• определение расходов     правок                • анализ задач

• отнесение затрат во     • анализ трендов         • опредение экономиче-
времени               • прогнозирование при-   ского положения

• определение прибыли    были                 • анализ контрибуций
• прогнозирование   де- • определение компро-
нежных потоков         миссов

Определение стоимости:   Сравнительные данные:    Эффективность использо-

• затраты прошлых пе- • отраслевой анализ      вания ресурсов:

риодов                • анализ конкурентов     • инвестиционная база

• балансовая стоимость   • экономические условия • капиталовложения

• остаточная стоимость   • области внесения по- • изъятие капитала

• учет потенциальных      правок                • человеческие ресурсы
расходов в будущем

Определение налогов:     Анализ рынка:            Инвестиционная стоимость

• требования к данным • динамика цены акций   акционерного капитала:

для взимания налогов   • тенденции рынка де- • схемы денежных потоков

• время определения до-   нежных средств        • стоимость капитала
ходов и расходов       • движущие силы стоимо- • ожидания инвесторов

• вопросы управления на-   сти                   • соотношение между
логами                • модели рынка           риском и доходностью

• поправки в отчетности

Говоря о финансовом анализе в рамках этой книги, мы дела-
ем акцент на целях средней колонки (анализ инвестора), но
включаем много аспектов правой колонки (теория управления),
так как эти области взаимосвязаны. Однако большая часть дан-
ных формируется в левой колонке, с помощью финансового
учета. Некоторые данные берутся из правой колонки, из внут-
рифирменных баз данных, от которых зависит практическое
применение теории управления.

________1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   53

Как мы указывали выше, согласно учетным стандартам и пра-
вилам SEC1 существуют три основные цели финансового учета:

• определение прибыли,

• определение стоимости,

• определение налогов.

• Определение прибыли (profit determination) направлено на
выяснение, когда были получены доходы в отчетном периоде и
как определить относящиеся к этим доходам операционные рас-
ходы и затраты на сырье и материалы. Следует четко различать
запись о доходной или расходной операции и действительным
получением или денежными выплатами. Между этими события-
ми может быть промежуток времени (лаг) от нескольких дней до
нескольких месяцев. Аналогично затраты прошлых периодов
можно отнести к настоящему или будущему периоду с целью
определить размер прибыли, которая получается только из уч-
тенных расходов и доходов. Это, как мы увидим далее, имеет
важное значение в анализе фондовых потоков.

• Определение стоимости (value determination) основано на
учете затрат в прошлом, т.е. используется фактическая стои-
мость реально произошедшей сделки. Когда рыночная стои-
мость активов меняется, поправки в балансовой стоимости
можно делать только в строго определенных случаях, таких, как
безнадежные счета к получению или товарно-материальные за-
пасы, рыночная цена которых упала ниже первоначальной
стоимости. Увеличение стоимости признается только при про-
даже активов, а не тогда, когда они имеются в распоряжении
компании. Таким образом, остаточная стоимость бизнеса, кото-
рая представляет собой учтенный собственный капитал компа-
нии (балансовая стоимость), через какое-то время начинает
иметь мало общего с обоснованной рыночной стоимостью.
Кроме того, усиление тенденции к отражению в бухгалтерском
учете всякого рода непредвиденных обстоятельств делает балан-
совую стоимость еще более условной, так как учитываются по-
тенциальные обязательства, а потенциальные выгоды не учиты-
ваются. Примерами являются обязательства по пенсиям и посо-
биям, а также потенциальные обязательства по всем вопросам
текущей деятельности, правовым и контрактным вопросам.

' SEC — Комиссия по ценным бумагам и биржам.

54

Между тем стоимость таких активов, как земля, здания, при-
родные ресурсы и технологии, остается неучтенной, пока эти
активы не продадут. Как показала волна смен владельцев пред-
приятий в 80-х годах, тщательный анализ балансов позволял
вскрыть большие неучтенные потенциальные выгоды, которые
можно было реализовать, если бы компании распродавались по-
степенно.

• Определение налогов (tax determination) регулируется требо-
ваниями действующего налогового кодекса, который часто из-
меняет принципы определения доходов и расходов, включая не-
признание некоторых затрат и расходов. Налоговые правила
стремятся ускорить признание доходов по сравнению с прави-
лами бухгалтерского учета, а также растянуть во времени при-
знание расходов. Правила явно направлены на увеличение на-
логовых поступлений. Различие между бухгалтерским учетом для
составления отчетов и налоговым учетом рождает вопросы
управления налогами в компаниях и отраслях, где это различие
достаточно весомо, чтобы влиять на решения по инвестициям,
текущей производственной деятельности и финансированию.

С точки зрения финансового анализа важным вопросом яв-
ляется влияние учета налогов на финансовую отчетность, ис-
пользуемую при анализе. Как мы увидим далее, объем действи-
тельно выплаченных налогов может заметно отличаться от пока-
занного в отчете о прибылях и убытках компании. Поправки,
отраженные в балансе в виде отложенных налогов для компен-
сации такого положения, могут свидетельствовать о значитель-
ных движениях фондов.

Анализ инвестора имеет три цели:

• интерпретация финансовой информации,

• использование сравнительных данных,

• анализ финансовых рынков.

• Интерпретация финансовой информации включает в себя
анализ финансовой отчетности и других финансовых данных о
компании для того, чтобы оценить и спрогнозировать ее работу
и стоимость бизнеса. Основные положения здесь относятся к
процессу переработки отчетных данных в информацию, позво-
ляющую судить о компании в экономических терминах и тер-
минах фондовых потоков. Редко когда бухгалтерская информа-
ция используется для аналитического анализа в своей первона-

1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   55

чальной форме. Применение различных коэффициентов, обсуж-
даемых в гл. 2, например, часто порождает существеннные во-
просы и соответственно поправки в процессе анализа.

При анализе трендов используются различные наборы обра-
ботанных данных о прошлом периоде для того, чтобы находить
и анализировать значительные изменения в размерах и отноше-
ниях коэффициентов во времени. Такой анализ является осно-
вой для прогнозирования прибыли. Наконец, сглаживание и ис-
пользование приблизительных величин приводит нас к анализу
потоков денежных средств в данной компании и к использова-
нию этих потоков денежных средств как показателей стоимости
бизнеса.

• Сравнительные данные (comparative data) являются важной
частью финансового анализа, поскольку помогают вынести суж-
дение о компании по сравнению с другими компаниями. Все
суждения о работе и ценности компании делаются относительно
стандартов и представлений аналитика. Сравнительные данные
помогают обосновать эти суждения. Отраслевой анализ пред-
ставляет собой группировку предприятий по важным признакам
и составление соответствующих данных и коэффициентов
(иногда доступных публично через базы данных), по которым
судят об исследуемой компании.

Важным вопросом здесь является необходимость преобразо-
вать финансовые данные так, чтобы они стали сопоставимыми с
данными об изучаемой компании.

При анализе конкурентов применяются те же самые методы
к отдельным компаниям, с которыми исследуемая фирма прямо
конкурирует. В анализе учитываются экономические условия
для объяснения прошлых изменений и как основа для прогноза
будущих результатов работы и стоимости бизнеса компании.

• Анализ рынка (market analysis) — это изучение и прогноз
цен на акции изучаемой компании и ее конкурентов во взаимо-
связи с общими тенденциями на фондовом рынке. Здесь финан-
совый анализ является мостиком между опубликованной финан-
совой отчетностью, с одной стороны, и рыночными тенденция-
ми, отражающими обоснованную рыночную стоимость компа-
нии — с другой. Анализ рассматривает движущие механизмы
стоимости, стоящие за рыночной ценой акций, такие, как де-
нежный поток данного бизнеса и его эффективность по затратам.
Строятся различные модели рынка — от простых формул с ос-

56

новными переменными до сложных компьютерных имитаций —
для определения текущей и потенциальной инвестиционной
стоимости акционерного капитала данной компании.

Практическое применение теории управления преследует три
основные цели'.

• определить экономические принципы деятельности,

• определить эффективность использования ресурсов,

• подсчитать инвестиционную стоимость акционерного ка-
питала.

Все три области рассматривают глубинные финансовые во-
просы и помогают менеджерам принимать решения, которые
увеличивают стоимость акционерного капитала. В этом смысле
направленность теории управления совпадает с основной целью
финансового анализа, как она трактуется в этой книге. Действи-
тельно, третья цель помогает ответить на конечный вопрос финан-
сового анализа: действительно ли была создана новая стоимость
данным бизнесом. Последовательно рассмотрим наиболее важные
моменты второй и третьей целей в следующих главах.

• Экономические принципы деятельности (activity economics) —
это общий термин для описания и обозначения важных эконо-
мических данных по относительной привлекательности любых
аспектов деятельности компании и ее отделений. Среди прочего
анализ задачи сводится к определению реальной экономической
стоимости любой задачи, будь это оказание услуги или фазы
производственного процесса. Этот вид анализа выходит далеко
за рамки принципов учета, которые часто не могут правильно
распределить себестоимость совместно используемых ресурсов и
часто не учитывают все аспекты задачи или деятельности.

Анализ контрибуций (contribution analysis) занимается измере-
нием разницы между доходами и экономическими затратами по
отдельным областям бизнеса или продуктам и услугам. Такая
информация по экономическому вкладу каждой составляющей
бизнеса помогает менеджерам планировать комбинацию видов
деятельности компании, которая создаст наибольшую экономи-
ческую стоимость. Здесь требуется экономический компромисс
между видами деятельности. Оценка производится на основании
экономических, а не финансовых данных. Новый вид анализа,
учет на основе деятельности (activity-based accounting) получает

1 / БИЗНЕС КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   57

все большее признание как средство сбора важной для этой це-
ли информации.

• Эффективность использования ресурсов (resourse effectiveness)
обращается к важному вопросу: насколько хорошо, с экономи-
ческой точки зрения, ресурсы используются бизнесом сейчас и
как будут использоваться в будущем. Процесс анализа здесь
включает в себя расчет дохода на существующую инвестицион-
ную базу, оценку обоснованности новых инвестиций или изъя-
тий капитала, расчет дохода на работающих в фирме. Как мы
уже упоминали, эти вопросы подробно рассматриваются в гл. 3
и б, где показана необходимость экономической основы для та-
ких суждений.

• Создание стоимости акционерного капитала (shareholder
value creation) является конечной целью менеджмента и измеря-
ется сопоставлением прошлых и планируемых денежных пото-
ков, затратами капитала отдельной данной компании, ожида-
ниями доходов инвесторов от этого типа бизнеса. В сущности
создание стоимости акционерного капитала является осязаемым
выражением компромисса между доходностью и риском, с кото-
рыми сталкивается инвестор, делая вложение в бизнес. Менед-
жеры компании постоянно должны оценивать стратегию, реше-
ния и политику компании с точки зрения создания инвестици-
онной стоимости акционерного капитала (см. гл. 7 и 9.).

РЕЗЮМЕ

В этой главе мы провели концептуальный обзор системы
бизнеса как динамической взаимосвязи фондовых потоков, при-
водимых в движение управленческими решениями. Мы выдели-
ли три основные области принятия решений: инвестиции, про-
изводственную деятельность и финансирование, которые лежат
в основе всей деятельности бизнеса. Показали влияние решений
в одной из этих областей или во всех вместе на систему бизнеса.
Обзор системы бизнеса также показал, как основные стратегии
и типы политики влияют на принятие решений в каждой из
трех областей, и как важна упорядоченность в этой сфере в оп-
тимизации системы для достижения конечной цели — увеличе-
ния инвестиционной стоимости акционерного капитала. Мы так-
же рассмотрели основные области финансового и экономического
анализа и то, как они соотносятся с решениями и стратегиями
управления.

58_________________________________

Второй концептуальный обзор содержит рассмотрение ос-
новных документов финансовой отчетности, обычно представ-
ляемых компаниями, а также их связь друг с другом и с тремя
уже знакомыми нам областями принятия решений. Кроме того,
мы рассмотрели в первом приближении, как источники, область
принятия решения и ограничения финансовой отчетности влияют
на исходные данные для анализа результатов работы и оценки биз-
неса.

В третьем обзоре рассмотрены различные цели анализа и со-
ставления данных. Это было сделано, чтобы подчеркнуть необ-
ходимость построить мостик от учетных данных до конечной
цели финансового анализа — суждения об оценке бизнеса и
стоимости акционерного капитала в экономических терминах.
Для извлечения полезной информации было предложено делать
поправки. Подчеркивалась важность аналитических рассужде-
нии.

Глава служит общим введением к различным концепциям
анализа, изложенным на протяжении этой книги. Цель ее —
подчеркнуть, что финансовый анализ — не отдельная сфера дея-
тельности и не самоцель, а скорее попытка понять и вынести
суждение о характеристиках и работе взаимосвязанных частей
бизнеса как финансовой системы.

ИЗБРАННЫЕ ИСТОЧНИКИ ЛИТЕРАТУРЫ

Deschamps, В., and D. Mehta. Chief Financial Officer: Strategy
Formulation and Implementation. New York: John Wiley & Sons, 1988.

Johnson, H. Thomas, and Robert S. Kaplan. Relevance Lost: The Rise
and Fall of Management Accounting. Boston: Harvard Business School Press,
1987.

Porter, Michael E. Competitive Advantage: Creating and Sustaining
Superior Performance. New York: Free Press, 1985.

Rappaport, Alfred. Creating Shareholder Value. New York: Free Press,
1986.

Vancil, Richard F., and Benjamin R.Makela, eds. The CFO Handbook.
Homewood 111.: Dow Jones-Irwin, 1986.

2

УПРАВЛЕНИЕ

ОПЕРАЦИОННЫМИ
ФОНДАМИ

В этой главе рассматриваются основные вопросы, относя-
щиеся к фондовым потокам в бизнесе, иными словами, как в
конкретных условиях управлять различными фондами, которые
требуются для каждодневных операций. Основываясь на обзоре
системы фондовых потоков в гл. 1, приступим к детальному
изучению методов анализа.

Менеджеры должны понимать специфические движения
фондов, которые вызываются их каждодневными решениями по
инвестициям, текущей производственной деятельности и фи-
нансированию. Эти решения в той или иной форме влияют на
способность компании платить по счетам, получать кредиты от
поставщиков и кредиторов, предоставлять кредит своим покупа-
телям и поддерживать объем производства на уровне спроса на
продукты или услуги компании при поддержке соответствую-
щими инвестициями.

Как мы уже сказали, каждое решение воздействует на теку-
щий цикл фондовых вложений и их источников. Задача менед-
жеров — постоянно поддерживать правильный баланс между
притоками и оттоками фондов компании, а также планировать
воздействие на фонды любых изменений в деятельности, вы-
званных либо собственными решениями компании, либо внеш-
ним влиянием.

60

Правильное управление операционными фондами является,
таким образом, фундаментом успешной работы бизнеса. Новые
компании часто обнаруживают, что балансирование между по-
требностями в фондах и источниками фондов больше напоми-
нает простую борьбу за выживание. И даже твердо стоящие на
ногах компании должны тратить достаточно времени и усилий
своих менеджеров, чтобы соблюдать баланс фондов для своей
деятельности, если они хотят добиться оптимальных экономиче-
ских результатов.

Как мы покажем далее, правильное управление операцион-
ными фондами требует полного понимания воздействия реше-
ний по инвестициям, текущей производственной деятельности и
финансированию на систему бизнеса. Более того, менеджеры
должны понимать воздействие, оказываемое на вложения и ис-
точники фондов различными схемами работы бизнеса, такими,
как сезонные пики и спады, циклические изменения, быстрый
рост или постепенное снижение. В зависимости от схемы рабо-
ты компании фондовые потоки будут себя вести совершенно по-
разному.

Кроме того, мы должны помнить, что управление текущими
активами (дебиторская задолженность, товарно-материальные
запасы и кредиторская задолженность) должно осуществляться в
рамках стратегии долгосрочного финансирования. Изменения в
оборотном капитале, которые, естественно, происходят во время
деятельности, также затрагивают долгосрочные инвестиции и
долгосрочные источники финансирования, как следует из обсу-
ждения системы бизнеса в гл. 1.

В этой главе, таким образом, рассматривается общий вопрос
управления операционными фондами (operational funds). Кроме
управления чистым оборотным капиталом (который обычно оп-
ределяют как разницу между текущими активами и текущими
пассивами), задача балансирования потоками операционных
фондов требует рассмотрения 1) изменения денежных потоков
под влиянием прибыли или убытков за период и 2) влияния те-
кущих решений по новым инвестициям и финансированию на
фонды.

В гл. 3 мы изучим различные показатели деятельности фир-
мы, которые получаются на основе финансовой отчетности.
Финансовая отчетность, как мы знаем, является обобщением
финансового состояния и результатов деятельности компании за

2 / УПРАВЛЕНИЕ ОПЕРАЦИОННЫМИ ФОНДАМИ    61

определенный период. Как мы увидим далее, такие обобщения
часто скрывают пики и спады движений фондов. Сезонный
всплеск, вызывающий близкие к критическим потребности фи-
нансирования, может попасть внутрь отчетного периода. Дейст-
вительно, управление бизнесом — это каждодневный процесс,
который должен иметь дело с усилениями и спадами фондовых
потоков тогда, когда они происходят.

Эта глава в специфических терминах описывает фондовые
циклы в бизнесе, значение этих движений, а также методы оп-
ределения главных финансовых переменных, которые необхо-
димо учитывать в процессе принятия каждодневных решений.
Мы покажем, как различные виды деятельности влияют на
движения фондов, а также обсудим ключевые вопросы учета,
такие, как стоимость запасов и методы амортизации. Затем
вернемся к интерпретации отчета о движении фондов, исполь-
зуя данные компании TRW за 1991, 1992 гг., чтобы изучить ос-
новные аналитические шаги, необходимые для наполнения от-
чета о движении фондов экономическим содержанием.

ФОНДОВЫЕ ЦИКЛЫ

Несмотря на то, что компании отличаются друг от друга раз-
мерами, структурой, продукцией или услугами, всем им прихо-
дится иметь дело в процессе деятельности с фондовыми цикла-
ми. Чтобы проиллюстрировать простейший случай, рассмотрим
отдельного продавца мороженого, который продает стаканчики
мороженого со своей тележки за наличные. Для того чтобы за-
ниматься своим бизнесом, ему нужно создать запас на колеси-
ках, который будет затем медленно превращаться в наличные на
протяжении всего дня. Предположим также, что продавец потра-
тил свои собственные деньги в начале дня, чтобы купить мороже-
ное у поставщика. Продавец, очевидно, надеется вернуть эти сред-
ства, а также заработать прибыль к концу дня.

Решение этого продавца вложить собственные деньги в запас
мороженого показано на рис. 2.1. Заметьте, что схема отражает
три области принятия решений, которые мы обсуждали в гл. 1.
Первоначальные инвестиции в виде денег финансируются из
капитала владельцев и в свою очередь используются для закупки
запаса на первый день работы.

62________________________________________

Если у нашего продавца плохо с наличными, он может под-
писать специальный документ IOLJ у поставщика.' По этому
документу продавец обязуется заплатить за запас мороженого на
следующий день, используя наличные от продаж в первый день.
Это предположение изменяет схему, что и показано на рис. 2.2.
На этом рисунке фонды кредитора заменяют фонды владельца,
но только на один день.

2.1. ПРОДАВЕЦ МОРОЖЕНОГО

Первоначальная инвестиция денежных средств

Область принятия управленческих решений

Инвестиции  Производственная деятельность Финансирование

| Наличность

Ч    Запас                           | Собственный
мороженого                         |   капитал

2.2. ПРОДАВЕЦ МОРОЖЕНОГО

Использование первоначального кредита для начала работы

Область принятия управленческих решений

Инвестиции  Производственная деятельность Финансирование

\~|            iюи

Наличность                         1 поставщику

Ч31"^                            Собственный
мороженого j                          капитал

' IOU означает: "Я вам должен" — "I owe you" и представляет собой
безусловную долговую расписку. (Прим. перев.).

2 1 УПРАВЛЕНИЕ ОПЕРАЦИОННЫМИ ФОНДАМИ    63

В любом случае фондовый цикл нашего продавца очень ко-
роток. За первоначальными инвестициями в запас мороженого
за счет своих средств или кредита от поставщика следуют мно-
гочисленные отдельные продажи в течение дня. Поступления от
этих продаж составляют выручку продавца для работы на сле-
дующий день.

Мы изобразили первый день работы, предположив, что про-
давец сам себя финансирует, на рис. 2.3. На этом рисунке на-
личность получается из поступлений от продаж, запас расходу-
ется в течение дня, и разница между продажами и себестоимо-
стью проданного мороженого представляет собой полученную
прибыль, которая в свою очередь увеличивает имущество вла-
дельца.

2.3. ПРОДАВЕЦ МОРОЖЕНОГО

Прибыльная деятельность в течение первого дня

Область принятия управленческих решений

Инвестиции      Производственная     Финансирование
деятельность

(Полученная   __| Продажи за          Кредит
наличность      | наличные         поставщика

тин ус

(Запас         1 Себестоимость     1 Собственный
мороженого     ^ проданных      |   капитал

(Прибыль   ________

за день

Рис. 2.4 показывает альтернативную схему движения фондов,
которая получается, если наш продавец использует в первый
день кредит поставщика. Продавец обнаружит, что суммы денег,
оставшейся после выплаты первоначального кредита поставщи-

64________________________________________

ку, хватит на покупку только части дневного запаса мороженого.
Это означает, что оставшаяся выручка будет равна прибыли за
первый день работы. Чтобы продолжить работу во второй день,
продавцу надо будет решить: или 1) просить своего поставщика
возобновить кредит, или 2) обеспечить дополнительно требуе-
мые фонды из любых собственных источников, еще не вложен-
ных в бизнес.

2.4. ПРОДАВЕЦ МОРОЖЕНОГО

Выплата кредита после прибыльного первого дня

Область принятия управленческих решений

Инвестиции      Производственная     Финансирование
деятельность

(Полученная ___ Продажи за      |   Кредит
наличность 'наличные       | поставщика

минус

Запас    ___^ Себестоимость    | Собственный
мороженого      ' проданных      |   капитал

Прибыль   ________

за день

Фондовые циклы более крупных и организованных компа-
ний отличаются от рассматриваемой ситуации только по слож-
ности, но не по сути. Даже при самых сложных круговоротах
конечной формой совершения любой сделки является налич-
ность. Другое дело, что цикл операционных фондов такой ком-
пании состоит из большого разнообразия частично компенси-
рующих друг друга кредитов, изменений в запасах, трансформа-
ции активов и т.д. Все это предшествует получению наличности
или платежам.

В сущности любой фондовый цикл возникает из-за серии
лагов в процессе совершения сделок. У нашего продавца моро-
женого лаг между покупкой запаса и его переводом в налич-

__  2 / УПРАВЛЕНИЕ ОПЕРАЦИОННЫМИ ФОНДАМИ    65

ность через множество маленьких сделок составляет всего не-
сколько часов. Напротив, у крупного производителя лаг между
созданием продукта на заводе и оплатой всей покупной цены
покупателем, купившим товар в кредит, может составлять меся-
цы. Менеджеры всегда должны планировать и находить финан-
сирование для тех фондов компании, которые из-за временных
лагов временно связаны.

Чтобы проиллюстрировать концепцию временных лагов, мы
детально рассмотрим два процесса:

• Фондовый цикл упрощенной производственной деятель-
ности.

• Фондовый цикл при продаже произведенного продукта.

Для наглядности обсуждения разделим эти процессы, хотя
эти два фондовых цикла всегда взаимно переплетаются в любом
работающем бизнесе, который как производит, так и продает
свою продукцию. Цикл продаж отдельно, конечно, применим к
любой оптовой или розничной продаже, когда продукты поку-
паются для перепродажи.

Фондовый цикл при производстве

В качестве простого примера предполбжим, что компания по
производству безделушек начала деятельность по производству
безделушек для постепенной продажи. Рис. 2.5 показывает фон-
довый цикл компании в виде схемы с минимумом деталей. Мы
снова построили схему так, что она отражает три области при-
нятия решений.

Как видим, первоначальными источниками финансирования
компании явились: собственный капитал, долгосрочные заемные
средства и краткосрочные обязательства трех видов: 1) расчеты с
поставщиками и разными кредиторами; 2) задолженность по
кредитам банка и других предприятий; 3) другие текущие обяза-
тельства, такие, как задолженность по заработной плате и за-
долженность перед федеральным бюджетом.

Первоначальные инвестиции были сделаны в основной ка-
питал (например, в производственное оборудование), в прочие
активы (такие, как патенты и лицензии) и в оборотный капитал

3 Техника финансового анализ-i

66__________________________

трех видов: 1) денежные средства и те активы, которые могут
быть превращены в денежные средства в ближайшем будущем —
в течение года от даты балансового отчета1; 2) запасы сырья; 3) за-
пасы готовой продукции.

2.5. Фондовый цикл при производстве

Область принятия управленческих решений

Инвестиции      Производственная     Финансирование
деятельность

.————————————————————^-4—————————————————————I

Денежные   Зарплата            Расходы _

-    средства   ^ходы———\        1———счета к оплате Г

——-—————                   У-———\ ;

_    Запасы    Сырье___^<           \ Краткосрочная _

—     сырья    TiocraBupnalY^™^0^11™^ задолженность ~

J———————'—1 1-1          ^ продукцию /ri——————————I

_ Запасы готовой 11родаваемые ^^          / Прочие текущие _

продукции   товары      ^^^^^^'      обязательства

Основной   Списание                     Долгосрочные
~    капитал    "(амортизация)""""          обязательства ~

Прочие    Списание                     Собственный
активы    (амортизация)     "             капитал

Конечно, последний пункт появится только тогда, когда
компания начнет реально производить безделушки. Мы можем
предположить, что долгосрочные обязательства и собственный
капитал являются логичными источниками для инвестиций в
оборудование, потому что они сопоставимы по срокам. Напро-
тив, за счет краткосрочных обязательств обеспечиваются денеж-
ные средства, необходимые для начала деятельности. Материалы

' Денежные средства включают в себя векселя, деньги в кассе (petty cash fund) и
средства на депозитном счете в банке (money on deposit).

2 / УПРАВЛЕНИЕ ОПЕРАЦИОННЫМИ ФОНДАМИ    67

и поставки покупаются за счет торгового кредита от поставщи-
ков компании.

По мере запуска производства начинается основной процесс
трансформации. Часть денежных средств используется для еже-
недельных выплат зарплаты и прочих текущих расходов. Мате-
риалы и поставки передаются из запасов в производство. Не-
которые составляющие, такие, как энергия и бензин, приобре-
таются в кредит и временно финансируются через счета к оп-
лате.

На оборудование, занятое в процессе производства, начисля-
ется износ.

Похожим образом начисляется амортизация на лицензии. По
мере накопления на фабрике законченные безделушки помеща-
ются на склад, и это отражается в увеличении счета запасов го-
товой продукции.

В отсутствие каких бы то ни было продаж безделушек про-
цесс производства постоянно трансформирует денежные средст-
ва, сырье, накопленные расходы и торговый кредит в растущий
запас готовой продукции. Часть первоначальной стоимости ос-
новных и прочих активов также превращается в готовую про-
дукцию (хотя фонды здесь и не движутся) с помощью бухгалтер-
ской операции начисления износа, которая затрагивает только
бухгалтерские книги, а не потоки наличности в процессе произ-
водства.

Каково финансовое значение этой трансформации?

В нашем примере потоки операционных фондов бизнеса за-
трагивали только бухгалтерские счета оборотного капитала. Де-
нежные средства и сырье, бывшие первоначальными вложения-
ми капитала, затем израсходовались и стали источниками фон-
дов для производственного процесса.

Был найден дополнительный источник в виде увеличения
торгового кредита и расходов, произведенных, но еще не опла-
ченных.

Основным вложением этих фондов стало получение запасов
готовой продукции.

Если компания не сможет постепенно превращать готовую
продукцию в денежные средства через успешные продажи, то
постоянное создание запасов истощит как резервы денежных
средств, так и сырья. Резервы придется восполнять новыми
вливаниями кредитов и/или собственного капитала. Обостря-

з*

68_______________________________________

ет нехватку денежных средств и обязательство платить с ка-
кого-то момента по счетам торгового кредита. Обычные сро-
ки здесь 30 или 45 дней с момента выписки счета.

Для фондовых потоков важными в нашем примере являются
следующие временные лаги:

• для обеспечения непрерывного производства следует
держать наготове запас сырья на несколько дней;

• физический лаг, равный числу дней для производства
безделушек, вызывает накопление незавершенных изде-
лий, которые представляют собой безделушки на различ-
ных стадиях изготовления;

• все время следует производить и хранить запас готовой
продукции для поддержки текущих продаж и обслужива-
ния.

Совокупные затраты фондов, вызываемые этими лагами, не-
обходимо постоянно финансировать из собственных и заемных
источников.

Частичной компенсацией этих фондовых затрат является пе-
риод предоставляемого компании поставщиками торгового
кредита. Это благоприятный лаг, поскольку покупки сырья и
поставок, а также некоторые другие расходы будут финансиро-
ваться поставщиками в течение 30 или 45 дней, или любого
принятого в данной отрасли периода. По мере выплат по по-
дошедшим счетам к оплате будут предоставляться новые кре-
диты.

Другой благоприятный лаг — это временные фонды, кото-
рыми обеспечивают компанию ее служащие, чья зарплата вы-
плачивается периодически. Таким образом компании предостав-
ляется кредит на неделю, две недели или даже на месяц, в зави-
симости от схемы выплат зарплаты компанией. Такие фонды
признаются среди текущих обязательств как "накопленная за-
долженность по зарплате". Другие накопленные расходы, такие,
как причитающиеся налоги, также могут служить временными
источниками фондов.

Как мы уже видели выше, накопление готовых продуктов не
может идти бесконечно. С некоторого момента выручка от про-
даж становится важной для восполнения наличности, чтобы
компания могла выполнять свои обязательства. Поэтому для
полноты картины рассмотрим значение фондов при продажах.

____2 / УПРАВЛЕНИЕ ОПЕРАЦИОННЫМИ ФОНДАМИ    69

фондовый цикл при продажах

фондовые потоки, вызываемые продажами безделушек,
можно аналогично рассмотреть также в рамках принятия реше-
ний (рис. 2.6). Расположенный в центре схемы сегмент произ-
водственной деятельности включает в себя следующие элементы
отчета о прибылях и убытках:

2.6. Фондовый цикл при продажах

Область принятия управленческих решений

Инвестиции     Производственная     Финансирование
деятельность

Денежные                      Расходы _

—   w^^nDis   —————————————————»„s   Счета к оплате —

средства            ^———.^^

•'^*^*'^™*™^"       у^^ Выручка от\     ~***^™^**"*1**"
_    Счета к         ^^ реализации У      Краткосрочная _
~   получению ^^^^Шш^^-          задолженность

J—————————L*'''       Себестоимость       |——————————|

Товарно-   ____^   проданных       • Прочие текущие _

— материальные    ......     товаров          | обязательства

1Основной|    а    Торговые и        1 долгосрочные |

—    капрал    "^ §   Управленческие <-1     обязательства -
•"11Ц11СЦ1   1     р      расходы           ^^^^««J

.            I    % L————^      .——————i

_    Прочие    _ _ i |чистая___»• Собственный _

активы     "    I     ^-                 капитал
^^_____J       |   прибыль         L—^—————

• выручку от реализации продукции,

• себестоимость проданных товаров,1

• торговые и прочие издержки,

• чистую прибыль.2

' Себестоимость, по американским стандартам, — это суммарная цена приобре-
тения сырья, материалов у поставщиков (cost of goods sold).

По западным стандартам, понятие "чистая прибыль" (net profit) адекватно по-
нятию "чистого дохода" (net income).

70

Цикл продаж основан на еще одном важном временном
лаге, который возникает при предоставлении компанией кре-
дита своим покупателям. Если безделушки продавались бы за
наличные, то приток денег был бы постоянным. Однако если
компания предоставляет обычный торговый кредит, то посту-
пления по счетам откладываются согласно условиям кредита
на 30 или 45 дней, или на любой срок, принятый в данной
отрасли.

Этот лаг при продажах, как и лаги при производстве, прихо-
дится постоянно финансировать. При любом объеме продаж
стоимость 30, 40 или 50-дневных продаж будет оставаться неоп-
лаченной. По мере оплаты счетов покупателями им будет снова
предоставляться кредит точно так же, как было с поставщиками
самой компании.

Себестоимость проданных товаров представляет собой стои-
мость безделушек на складе, каждая из которых содержит в себе
часть труда, сырья, административных и прочих расходов, со-
вершенных во время производства.

Расходы по продаже (которые состоят из зарплаты персона-
лу, занятому продажами и маркетингом, плюс расходы на рек-
ламу и продвижение товара на рынок) оплачиваются частично
наличностью, частично заемными средствами. После того как
эти расходы будут вычтены из выручки от продаж, оставшаяся
чистая прибыль, подлежащая налогообложению, увеличит соб-
ственный капитал компании.

Каково значение фондовых потоков на рис. 2.6? Во-первых,
предполагая определенный уровень продаж и производства, ме-
неджеры должны планировать постоянные долгосрочные вложе-
ния капитала, дабы поддерживать необходимую величину рабо-
тающего капитала. Это означает, что необходимо иметь доста-
точно капитала для: 1) создания запасов сырья и незавершенных
изделий для обеспечения процесса производства; 2) поддержания
достаточного уровня запасов готовой продукции для обеспечения
стабильных продаж и отгрузки; 3) возможности предоставлять
покупателям торговый кредит. Наконец, следует всегда иметь
некоторую величину денежных средств для пунктуальных вы-
плат по текущим обязательствам.

Кроме того, следует находить капитал для инвестиций в
основной капитал и прочие активы, которые поддерживают
деятельность компании. И последнее, следует резервировать

2 / УПРАВЛЕНИЕ ОПЕРАЦИОННЫМИ ФОНДАМИ    71

средства для выплаты обещанных дивидендов, для долговых
выплат или для рефинансирования долгосрочных обяза-
тельств.

Счета к оплате лишь частично являются источником финан-
сирования всех этих вложений. Обычно они покрывают часть
сырья, поставок и текущих расходов в процессе деятельности в
течение обычного числа дней кредита от поставщиков. Разни-
цу между объемом фондов, постоянно связанных в виде запа-
сов и дебиторской задолженности, и источниками фондов в ви-
де счетов к оплате следует финансировать из относительно по-
стоянных источников, таких, как долгосрочные обязательства
и собственный капитал (последний увеличивается за счет при-
были после налогообложения и уменьшается за счет чистых
убытков).

Динамика системы такова, что требования к операционным
фондам остаются постоянными до тех пор, пока бизнес работа-
ет на одном определенном уровне. Но, как мы далее увидим,
эти требования будут изменяться при изменении условий дея-
тельности.

ИЗМЕНЕНИЯ ФОНДОВЫХ ПОТОКОВ

До сих пор мы предполагали, что наша компания после на-
чала деятельности достигла определенного уровня своей дея-
тельности и поддерживала его. При этих условиях фондовые
циклы также будут оставаться стабильными. При отсутствии
значительных изменений в условиях деятельности или на рынке
безделушек текущие требования к финансированию будут в ос-
новном зависеть от эффективного управления запасами, разум-
ной политики по предоставлению кредита покупателям и осто-
рожного использования кредита от поставщиков, а также от на-
дежных отношений с другими кредиторами (банками). При-
быльная деятельность будет создавать фонды, которые также
можно задействовать. Если же произойдет какой-либо срыв по-
ступления платежей от покупателей или любое ужесточение ус-
ловий кредита от поставщиков и кредиторов, или снижение
прибыли, то постоянная потребность компании в фондах, есте-
ственно, увеличится.

_72________________________________________

Компания редко имеет возможность наслаждаться стабиль-
ными условиями работы, которые делают финансовую деятель-
ность такой простой и предсказуемой, как в нашем примере. В
действительности на компанию могут влиять определенные
внутренние и внешние факторы. Среди внутренних факторов
основное значение имеют способности менеджеров компании
использовать возможности для роста фирмы или их неспособно-
сти остановить спад в деятельности фирмы. Главные внешние
факторы включают в себя сезонные колебания и циклическое дви-
жение экономики, то, что выходит за рамки действий компаний.
Каждый из этих факторов влияет на фондовые потоки. Рассмотрим
наиболее важные из них.

Колебания роста/спада

Рост бизнеса вызывает дополнительную потребность в
фондах для обеспечения увеличившихся финансовых требо-
ваний. Без соответствующего увеличения оборотного капита-
ла и других статей невозможно обеспечить успешный рост.
Менеджеры должны понимать, что эти фонды будут связаны
до тех пор, пока продолжается рост, или до тех пор, пока
деятельность остается на определенном уровне. Прибыль от
деятельности обычно покрывает лишь часть потребности в
фондах.

Рассмотрим следующую ситуацию: если осуществляется
продажа на условиях 30-дневного кредита, то стоимость каж-
дой дополнительной продажи следует добавить к 30-дневным
счетам к получению и постоянно финансировать, поскольку
оплата прошлых продаж будет меньше, чем та сумма продаж,
которую компания реализовала в кредит сейчас. Аналогично,
если компания оборачивает свои запасы 9 раз в год, то допол-
нительную себестоимость проданных товаров следует добавить
к себестоимости 40-дневного запаса (360 : 9) и тоже финанси-
ровать.

Компенсацией, но лишь частичной, этих дополнительных
затрат фондов является увеличение счетов к оплате и прочих
мелких накоплений. Кредит, данный компании поставщиками,
составит стоимость дополнительных закупок в течение, напри-

_____2 / УПРАВЛЕНИЕ ОПЕРАЦИОННЫМИ ФОНДАМИ    73

мер, 30 дней. Но поскольку требуемые вложения в счета к полу-
чению и запасы обычно более чем в два раза превосходят кредит
в виде счетов к оплате и накоплений, то очевидно, что успеш-
ный рост означает дополнительные фонды под дополнительный
оборотный капитал. К этому следует прибавить требуемый капи-
тал под физическое увеличение мощности оборудования, чтобы
поддержать рост продаж.

В качестве примера возьмем оптовую компанию, которая
продает в среднем на условиях 45-дневного кредита, покупает на
условиях 40-дневного кредита и оборачивает свои запасы за 30
дней (12 раз в году). Себестоимость проданных товаров состав-
ляет у нее 72% выручки от продаж, прибыль после налогообло-
жения — 6% от выручки. Если компания растет, последствия
каждых дополнительных 100 долл. годовых продаж для фондов
будут означать:

• Увеличение счетов к получению на $12.50 ($100 х 45/360).

• Увеличение стоимости закупок на $6.00 ( $72 х 30/360).

• Увеличение счетов к оплате продавцам на $8.00 ($72 х
40/360).

Чистый результат — увеличение на $10.50 оборотного капи-
тала ($ 12.50 + $6.00 — $8.00 ), если предполагается отсутствие
других изменений в финансовой системе компании. При обыч-
ном уровне прибыли после налогообложения 6% компания мог-
ла бы выделить еще $6.00 для своей потребности в фондах. Та-
ким образом, как минимум, на $4.50 пришлось бы искать до-
полнительное финансирование при каждом увеличении продаж
на $100.

Схема продаж, текущих активов, потребность в фондах и
прибыли типичной растущей компании представлена на рис.
2.7, где рост требует каждый год дополнительного оборотного
капитала по мере увеличения дебиторской задолженности и
запасов, что лишь частично компенсируется увеличением сче-
тов к оплате. Время от времени требуется делать инвестиции в
новое оборудование, как это показано скачком операционных
активов в 1992 г. и еще раз в 1995 г. Колонка активов растет,
пока наблюдается рост продаж. Под этот рост постоянно тре-
буется находить фонды через комбинацию прибыли и других
источников.

74

2.7. Типичная схема роста

1,600 -, 1,400 -	1 1 1 Продажи ——— Потребность в фондах • Текущие активы — — - фонды после выплаты | 1 Прибыль после налогов дивидендов	
			
					
1,200 -									
1,000 -															
800 -																	
600 -400 -200 -		1е									1 99	•-^ 1	1	till fell992		993	1	994	1	995
			?88	1	98	9	•1	•^' f:'-9е	90	1										

Пунктирная линия показывает общую потребность в фондах
для финансирования растущих операционных активов, умень-
шенную на прибыль после налогообложения в каждом году.
Объем, равный амортизации, предполагается тратить на поддер-
жание оборудования в рабочем состоянии (принцип, который
мы использовали в гл. 1 при рассмотрении финансовой систе-
мы). Эта линия не предполагает выплаты дивидендов, которые
увеличивают реальную потребность в фондах. Заметим, что рас-
тущая прибыль в последние годы постепенно уменьшает допол-
нительную потребность. Однако если компания выплачивает
дивиденды, в данном примере увеличивая выплаты с $20 в 1988
г. до $40 в 1995 г., уровень дополнительной потребности в фондах
постоянно растет, как это показано сплошной линией.

Должно быть ясно, что успешный рост компании вызывает
постоянную и даже растущую потребность в фондах, которую
лучше всего финансировать из долгосрочных источников, таких,
как собственный капитал и долгосрочный заем. Часто одной ре-
инвестированной прибыли бывает недостаточно для быстрора-
стущего бизнеса, поскольку накапливающиеся фондовые по-
требности могут намного превосходить валовую прибыль (как
подробно описано в гл. 5).

1988

2 / УПРАВЛЕНИЕ ОПЕРАЦИОННЫМИ ФОНДАМИ

75

В противоположной ситуации, когда продажи компании
уменьшаются, и менеждеры в состоянии правильно управлять
ситуацией, чтобы эффективно перенести такое сокращение,
компания может стать мощным генератором денежных средств.
Здесь все наоборот по сравнению с ситуацией роста. По мере
уменьшения продаж менеджеры должны сознательно пытаться
сократить деятельность компании, ее оборотный капитал и
другие операционные активы, приводя их в соответствие с
уменьшением продаж и таким образом высвобождая ранее свя-
занные фонды.

Рис. 2.8 изображает идеализированную ситуацию. Заметим,
что драматическое уменьшение потребности в фондах становит-
ся положительным фондовым генератором в последние два го-
да. Если предположить ежегодную выплату дивидендов в раз-
мере 50 % прибыли после налогообложения, то потребность в
фондах убывает медленнее, но все равно составляет лишь часть
того, что было в начале периода.

2.8. Типичная схема
сокращения деятельности

1,600 -г 1,400 -		[1	1 Продажи Я Текущие активы Bi Прибыль после налого		- Потребность в фондах - Фонды после выплаты дивидендов
				в	
							
							
1,200 -											
1,000 -															
800 -																	
600 -				"~^~:														
400 -			1				<<> •														
200 -			I1								|-^				И						
0 --200 •		IS	988	1	989	1990	1	991	1	992	1	99	3	1	99	4	199	5

Обычно способность системы бизнеса высвобождать фонды
зависит от своевременного избавления от той деятельности, ко-

76

торую невозможно далее поддерживать. Уменьшение дебитор-
ской задолженности и запасов лишь частично компенсируется
уменьшением счетов к оплате и становится основным потенци-
альным источником денежных средств без учета продаж прочих
более не нужных активов. Тем не менее, если спад становится
крутым и им невозможно управлять, распродажи запасов по
низким ценам, неэффективность производства и чрезвычайные
действия вызывают большие трудности и препятствуют высво-
бождению фондов.

Сезонные колебания

Относительно большое число отраслей работает по различ-
ным сезонным схемам деятельности (определенные месяцы
или недели высоких продаж сменяются значительным спадом
спроса). Эти взлеты и падения вполне предсказуемо повторя-
ются. Наиболее простым примером являются розничные про-
дажи, где активность возрастает в периоды праздников; или
специфичные покупательские сегменты сезонного характера;

или спрос на подарки. Производители сезонных товаров
(таких, как снегокаты или купальники) испытывают большие
колебания спроса на свою продукцию. Похожее явление на-
блюдается на заводах по переработке крупы или другого се-
зонного сырья.

Общим для всех сезонных предприятий является фондовый
цикл с краткосрочными колебаниями с периодом в 1 год или
меньше. Финансовое значение этого факта для менеджеров оче-
видно. Во время спада спроса деятельность следует поддержи-
вать с помощью внутренних или внешних источников, если
только бизнес вообще не закрывается, как некоторые сезонные
курорты. В большинстве случаев происходит постепенное нако-
пление запасов или через производство, или через закупки у по-
ставщиков.

Как представлено ранее в нашем примере, фондами для та-
кого накопления должны являться кредиты, ссуды и собствен-
ный капитал. Когда оживляется торговая деятельность, компа-
нии приходится финансировать растущие объемы задолженно-
сти покупателей по торговым кредитам. Приток денежных
средств в компанию начинается только с поступлением средств

2 / УПРАВЛЕНИЕ ОПЕРАЦИОННЫМИ ФОНДАМИ    77

от покупателей. Финансовый лаг здесь таков, что пик поступле-
ний находится за пиком потребности в фондах. Рис. 2.9 изобра-
жает типичную сезонную схему, расписанную по месяцам, кото-
рая отражает взлет и падение потребности в фондах до выплаты
каких бы то ни было дивидендов.

2.9. Типичная сезонная схема

	11 Продажи Текущие активы ПН Прибыль после налогов - - - Потребность в фондах
1,200-1,000 -800 -600-400-200 -	//t	1,400 -г——————————————————————•/ ^ У ^ ^ ^^ m	^ / *»	1 1	h^ 1			
							' ^i \g	»^	I1 gК	и	-Л г!
0 -—200 -	Янв. Фе	вр. Март Апр. Май ИюньИюль	^— —. Авг. Сент. Окт. Ноябрь Дек.

Как следствие менеджеры должны принять несколько важ-
ных решений. Среди них: размер запасов по отношению к
ожидаемому спросу, уровень операционных и прочих расходов
в различных фазах цикла и природа фондов для финансирова-
ния всплеска потребности в фондах. Следует создавать резер-
вы под непредвиденные обстоятельства, такие, как более
низкий по сравнению с ожидавшимся спрос или цены (или и
то и другое), запаздывание поступлений от покупателей или
задержка во времени получения краткосрочных источников
финансирования от банков и других кредиторов. В противном
случае компания может оказаться связанной, поскольку ей
придется отвечать по обязательствам до поступления средств от
продаж.

78

В гл. 3 рассмотрено применение коэффициентов оборачи-
ваемости и сроков погашения дебиторской задолженности как
способ определения эффективности использования активов ме-
неджерами. При ярко выраженном сезонном характере такие
коэффициенты теряют смысл, поскольку находящиеся внутри
охваченного финансовой отчетностью периода волны и спады
затрудняют их сравнение.

Более точная оценка сезонного характера бизнеса возможна
при ежемесячном (или еженедельном) анализе движения фондов
и точной оценке фондового цикла фирмы от пика к пику или от
спада к спаду вместо составления ежеквартальной или годовой
отчетности.

Циклические колебания

Модификацией сезонного цикла продаж является цикличе-
ская схема движения фондов, которая отражает внешние эконо-
мические изменения, влияющие на компанию в течение ряда
лет. Такие экономические колебания и специфические отрасле-
вые циклы не так регулярны и предсказуемы, как сезонные ко-
лебания. В этой схеме на бизнес воздействует много экономиче-
ских переменных, таких, как изменения цен на сырье и доступ-
ность сырья, конкурентные условия на рынке, потребности в
инвестициях. Тем не менее принципы работы по сезонной схеме
продаж применимы и здесь.

Фондовые лаги во время фазы подъема или спада в цикле
обычно усиливаются лагом в принятии решений, поскольку ме-
неджеры, исходя из своего опыта, пытаются оценить, действи-
тельно ли в экономике начались долгосрочные перемены. На-
пример, внезапный спад в строительстве домов оставит многих
производителей и продавцов строительных материалов с запаса-
ми, значительно превосходящими падающий спрос. По мере
снижения продаж и цен на пиломатериалы, фанеру и другое сы-
рье менеджеры столкнутся с фондовым кризисом. Продолжаю-
щееся производство будет переводить сырье в товары, которые
невозможно продать. Значит, .производство следует заморозить.
Меньшие продажи и цены снизят приток денежных средств от
текущих продаж, а поступления от прошлых продаж скоро пре-
кратятся.

2 / УПРАВЛЕНИЕ ОПЕРАЦИОННЫМИ ФОНДАМИ    79

Фаза спада в цикле является серьезной проблемой для ме-
неджеров. Менеджеры должны признать, что поворотная точка
была действительно пройдена, затем заняться управлением запа-
сами путем сокращения закупок и производства, сокращая те-
кущие затраты где только возможно. Решающим фактором ста-
новится также управление предоставляемыми и используемыми
кредитами. Все это, конечно, легче сказать, чем сделать, потому
что доступная информация по текущим экономическим тенден-
циям обычно отстает от самих изменений.

Рис. 2.10 демонстрирует типичную циклическую схему рабо-
ты бизнеса, когда продажи колеблются в зависимости от эконо-
мических условий, а уровень текущих активов отстает от этих
изменений из-за только что упомянутых факторов.

2.10. Типичная циклическая
схема деятельности

	1 1 Продажи —— Потребность в фондах	
	Текущие активы - - - фонды после выплаты	
1,000 -800-600-400-200-		—— Прибыль после налогов дивидендов		
							щ - •		1- -			
											Я ~"				ЕЙ " •	
		Is!и			|а											
0 --200-	1	98	8	1	989	1990	1	991	1	992	1	99	3	1994	1995

Обратите внимание на постоянное увеличение потребности в
фондах во время спада, которое вызывается комбинацией рас-
тущих инвестиций (в основном оборотного капитала) и падени-
ем прибыли. Если поддерживать выплату дивидендов на уровне

1988

658__________________________________

Вопросы для обсуждения

1. Сформулируйте, в чем разница между обоснованной рыночной
стоимостью и рыночной стоимостью. Являются ли обе концепции

абсолютными?

2. Зависит ли стоимость только от субъективного мнения заин-
тересованной стороны или ее можно количественно объективно

определить?

3. Обсудите взаимосвязь доходности и стоимости. Основаны ли

обе концепции на одних и тех же условиях?

4. Можно ли при оценке стоимости привилегированных акций и
облигаций отдельно учесть такие специфические черты, как участие в
голосовании, конвертируемость, выкуп по более высокой цене и т.д.?

5. Почему следует оценивать действующее предприятие с помо-
щью анализа денежных потоков, когда на принятие окончательного
решения влияет множество других факторов?

6. Перечислите основные моменты, касающиеся оценки компании

в условиях инфляции.

7. Если показатель Р/Е так важен при установлении обменного
курса акций при слиянии компаний, то как может такой изменчивый
показатель служить правильным индикатором стоимости?

8. Синергический эффект - это аргумент в пользу слияния ком-
паний, однако его трудно измерить и достигнуть. Почему?

9. Стала ли оценка компаний более точно выраженной количест-
венно благодаря резкому увеличению возможностей компьютеров?

10. Если в оценках будущих денежных потоков так много не-
определенности, то почему все же следует пользоваться более слож-
ными формулами для определения стоимости?

ОГЛАВЛЕНИЕ______

Предисловие                                     5
Примечания редактора                             8
Предисловие научного редактора перевода            9

1 Бизнес как финансовая система                     15

Динамическая картина бизнеса 17

Сфера принятия решения 17

Система бизнеса 21

Решения по текущей производственной деятельности 26

Решения по финансированию 28

Внутренние предположения 31

Взаимосвязи в области ключевых стратегий 32
Природа финансовой отчетности 33

Баланс 34

Отчет о прибылях и убытках 39

Отчет о движении фондов 42

Отчет об изменениях в собственном капитале 46
Содержание финансового анализа 51
Резюме 57
Избранные источники литературы 58

2 Управление операционными фондами               59

Фондовые циклы 61

Фондовый цикл при производстве 65
Фондовый цикл при продажах 69
Изменения фондовых потоков 71

Колебания роста / спада 72

Сезонные колебания 76

Циклические колебания 78

Общая модель фондовых потоков 81

660

Улучшение отчета о движении фондов 82

Поправки к нераспределенной прибыли 87

Поправки к чистому доходу 91

Поправки к остаточной стоимости основного капитала 94
Резюме 101
Упражнения и вопросы для самостоятельной работы 102

3 Оценка эффективности функционирования фирмы   110

Оценка бизнеса на основе анализа коэффициентов 111
Точка зрения менеджеров 115

Анализ производственной деятельности 116

Управление ресурсами 128

Доходность 137
Точка зрения владельцев 142

Доходность 143

Распределение прибыли 150

Рыночные показатели 153
Точка зрения заимодавцев 156

Ликвидность 157

Финансовый рычаг 159

Обслуживание долга 163
Коэффициенты как система 166

Элементы ставки доходности активов 167

Элементы ставки доходности собственного капитала 168
О некоторых специальных вопросах 170

Оценка товарно-материальных запасов 171

Методы начисления износа 176

Эффект инфляции 180
Резюме 182
Упражнения и задачи для самостоятельной работы 192

4 Прогнозирование финансовых потребностей         196

Прогнозные финансовые документы 199

Прогнозный отчет о прибылях и убытках 200

Прогнозный баланс 205

Прогнозный отчет о движении фондов 211
Денежный бюджет 214
Бюджет текущей деятельности 221

Бюджет продаж 223

Производственный бюджет 226
Взаимосвязь финансовых прогнозов 228
Финансовое моделирование и анализ чувствительности 231

Анализ чувствительности 233
Резюме 235
Упражнения и задачи для самостоятельной работы 236

ОГЛАВЛЕНИЕ      661

5 Динамика системы бизнеса                       246

Рычаг 247

Операционный рычаг 247

Финансовый рычаг 262
Планы финансового роста 268

Базовая модель финансового роста 269

Устойчивый рост 274

Интегрированный финансовый план 276

Объектно-ориентированный финансовый анализ 280
Резюме 281
Упражнения и вопросы для самостоятельной работы 282

6 Анализ решений по капиталовложениям            284

Стратегическая перспектива 285
Основы принятия решений 289

Определение проблемы 290

Природа инвестиций 292

Оценки будущих затрат и выгод 293

Дополнительные денежные потоки 293

Важные учетные данные 295

Необратимые затраты 295

Стоимость денег во времени 296
Компоненты анализа 298

Чистые инвестиции 299

Чистый денежный приток от проекта 299

Жизненный цикл 300

Ликвидационная стоимость 301
Методы анализа 301

Простые показатели (коэффициенты) 303

Экономический анализ инвестиций 309
Уточнение результатов инвестиционного анализа 336

Пример 1. Замена оборудования 336

Пример 2. Расширение бизнеса 350

Взаимоисключающие альтернативы 352

Отставание фактических результатов от оценок и прогнозов 354

Когда пользоваться инвестиционными показателями 356
Некоторые дальнейшие соображения 359

Лизинг 359

Ускоренная амортизация 361

Инфляция и инвестиционный анализ 362

Точность 362
Ключевые моменты 363
Резюме 365
Упражнения и задачи для самостоятельной работы 367

662__________________________________________

7 Оценка стоимости капитала                       376

Стоимость капитала и принятие финансовых решений 377

Инвестиционные решения 378

Решения в сфере текущей производственной

деятельности 379

Финансовые решения 380
Стоимость текущей задолженности 380
Стоимость долгосрочной задолженности 386
Стоимость собственного капитала 389

Привилегированные акции 389

Обыкновенные акции 391
Средневзвешенная стоимость капитала 401

Стоимость 402

Взвешивание 403

Рыночная стоимость против балансовой стоимости 404

Расчет средневзвешенной стоимости капитала 405
Стоимость капитала и ставка доходности 409

Стоимость капитала как предельная ставка 410

Категории риска 412

Стоимость капитала для многопрофильной фирмы 414

Анализ с несколькими ставками 416
Ключевые моменты 417
Резюме 418
Упражнения и вопросы для самостоятельной работы 420

8 Анализ финансовых альтернатив                   423

Основы для анализа 423

Стоимость дополнительно привлеченного капитала 424

Рискованность 425

Свобода выбора источника финансирования 427

Момент, наиболее благоприятный для продажи ценных бумаг 427

Контроль 428

Выбор 429
Методы расчета 430

Эффективность деятельности в настоящее время 431

Долгосрочная задолженность в структуре капитала 432

Обыкновенные акции в структуре капитала 440
График равновесия для прибыли до уплаты налогов
и процентов 444
Некоторые особые формы финансирования 453

Конвертируемые ценные бумаги 453

Предложение прав 455

Варранты 456

Лизинг 457
Ключевые моменты 459

ОГЛАВЛЕНИЕ

663

Резюме 461
Упражнения и вопросы для самостоятельной работы 462

9 Определение стоимости предприятия
и оценка бизнеса

Определение понятия "стоимость" 466

Обоснованная рыночная стоимость 466

Рыночная стоимость 468

Балансовая стоимость 469

Ликвидационная стоимость 470

Стоимость капитала при реструктуризации 470

Стоимость воспроизводства 471

Стоимость действующего предприятия 473
Инвестиционная стоимость 474

Стоимость облигаций 474

Стоимость привилегированных акций 483

Стоимость обыкновенных акций 487

Специальные вопросы, связанные с определением стоимости
Определение стоимости действующего предприятия 496

Определение стоимости бизнеса через денежные потоки 497

Стоимость при реструктуризации и слияниях 503

Управление в целях повышения стоимости акционерного

капитала 511
Ключевые моменты 516
Резюме 517
Упражнения и вопросы для самостоятельной работы 519

465

495

Приложение I
Приложение II

Приложение III
Приложение IV
Приложение У
Приложение VI

Глоссарий  524

Некоторые международные
аспекты анализа компаний  550

Основы концепции инфляции  558
Объектно-ориентированный анализ  566
Истоки финансовой информации  573

Ответы к задачам гл. 2-9.
Вопросы для обсуждения  596




Переводное издание
Эрик Хелферт
ТЕХНИКА ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА

Редакторы Л.Н. Вшегжанина, Г.А. Клебче
Корректоры Л.И. Ганина, К.В. Федорова
Оформление художника А. В. Лебедева

Оригинал-макет изготовлен в издательском
объединении "ЮНИТИ" Т.П. Ворониной

Лицензия № 061071 от 17.04.92
Подписано •в печать 25.08.96. Формат 60х88 1/16
Усл. печ. л. 41,5. Тираж 8 000 экз. Зак. 1178

Издательство "Аудит"
Генеральный директор В.Н. Закаидзе

123298, Москва, Тепличный пер., 6
Тел.: (095) 194-00-15, 131-97-01. Тел./факс: (095) 194-00-14

Отпечатано в типографии издательства "Дом печати"
432601, г. Ульяновск, ул. Гончарова, 14